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Modelo de token ve 「Retração」: Por que os três principais protocolos abandonaram voluntariamente seus antigos trunfos?
Autor do texto original: Pink Brains
Compilação do texto original: AididiaoJP, Foresight News
Nos últimos 12 meses, três grandes protocolos DeFi abandonaram sucessivamente o modelo de token ve.
Os pontos de disparo de Pendle, PancakeSwap e Balancer foram diferentes, mas a conclusão a que chegaram é altamente consistente.
O modelo de token ve foi considerado a solução definitiva para a tokenómica em DeFi. Os utilizadores bloqueavam tokens, obtinham direitos de governação, ganhavam taxas e alinhavam incentivos a longo prazo, tudo sem governação centralizada. A Curve provou que este modelo era viável e, entre 2021 e 2024, dezenas de protocolos seguiram o exemplo.
Mas este cenário já mudou.
No espaço de um ano em 2025, três protocolos com um valor total bloqueado na casa das dezenas de milhares de milhões reconheceram que este mecanismo tem mais desvantagens do que vantagens. A razão não é um erro teórico, mas uma falha na camada de execução: baixa participação, captura de direitos de governação, fluxo de emissões direcionado para pools sem rentabilidade, e o preço do token cai vertiginosamente apesar do aumento do uso.
Nota: o modelo de token ve (Vote-escrow Tokenomics) — tokenómica de tokens bloqueados por voto — é um dos modelos de tokenómica mais representativos no domínio DeFi, proposto pela Curve Finance em 2020 e implementado com sucesso. Funciona ao obrigar ao bloqueio de tokens de governação por longo prazo, criando um alinhamento profundo dos incentivos entre utilizadores, provedores de liquidez (LP) e o protocolo. Em termos simples, os utilizadores bloqueiam tokens do protocolo durante um período (normalmente até 4 anos), em troca de veToken, adquirindo direitos de votar na emissão de novos tokens, a usufruir de rendimentos mais elevados e a receber dividendos do protocolo. O objetivo é criar um vínculo duradouro ao protocolo e reduzir a pressão de venda.
Pendle: de vePENDLE para sPENDLE
O problema
A equipa da Pendle revelou que, apesar de a receita ter crescido 60 vezes em dois anos, o vePENDLE tem a menor taxa de participação entre todos os modelos de veToken — apenas 20% da oferta de PENDLE foi bloqueada.
O mecanismo originalmente criado para alinhar incentivos acabou por excluir 80% dos detentores. Ainda mais determinante é o detalhe por cada pool: mais de 60% dos pools que recebem emissões estão em prejuízo.
Poucos pools de alto desempenho estão a subsidiar a maioria dos pools que destroem valor. Os direitos de voto estão altamente concentrados, fazendo com que as emissões se dirijam primeiro para os grandes detentores (tipicamente wrappers), e só depois aos utilizadores finais.
_ Fonte:
Como comparação, a taxa de bloqueio do veCRV da Curve é de cerca de 50% ou mais. A taxa de bloqueio do veAERO da Aerodrome é de cerca de 44%, com uma duração média de bloqueio de aproximadamente 3,7 anos; os 20% do vePENDLE são claramente baixos. No mercado de rendimentos, os incentivos de bloqueio, face ao custo de oportunidade do capital, não são suficientemente atrativos. A Aerodrome, até março, já distribuiu mais de 44 milhões de dólares aos votantes de veAERO.
Solução alternativa: sPENDLE
sPENDLE é um token de staking com liquidez, ancorado 1:1 ao PENDLE. As recompensas provêm de recompras financiadas por receitas, e não de emissões inflacionárias.
O modelo algorítmico reduz as emissões em cerca de 30% e, ao mesmo tempo, redirecciona recursos para pools lucrativos.
Os detentores atuais de vePENDLE beneficiam de um aumento de lealdade (multiplicador até 4x, com degradação ao longo de dois anos a partir do snapshot de 29 de janeiro).
Um endereço associado à Arca acumulou, em seis dias, mais de 8,3 milhões de dólares em PENDLE.
Mas nem todos concordam com esta decisão. Michael Egorov, fundador da Curve, considera que o modelo de token ve é um mecanismo extremamente poderoso para alinhar incentivos em DeFi.
PancakeSwap: de veCAKE para tokenómica 3.0 (queima + staking direto)
O problema
O veCAKE do PancakeSwap é um exemplo típico de alocação incorreta impulsionada por subornos. A medição do sistema de votação foi capturada por agregadores ao estilo da Convex, em particular pela Magpie Finance, que extrai emissões quase sem trazer liquidez real para o PancakeSwap.
Dados antes do encerramento: pools que recebem mais de 40% do total de emissões contribuem com menos de 2% de CAKE queimado. O modelo ve criou um mercado de subornos, onde os agregadores extraem valor, enquanto os pools que geram taxas efectivas ficam sem incentivos suficientes.
_ Fonte:
No entanto, este encerramento foi cuidadosamente planeado. Michael Egorov chamou-lhe «um ataque à governação do tipo “manual”», defendendo que insiders do CAKE apagaram os direitos de governação dos detentores existentes de veCAKE e que podem ainda forçar o desbloqueio dos seus próprios tokens após a votação.
A Cakepie DAO, como um dos maiores detentores de CAKE, levantou dúvidas sobre irregularidades na votação. O PancakeSwap ofereceu aos utilizadores da Cakepie uma compensação de até 1,5 milhões de dólares em CAKE.
Plano alternativo
Todas as posições de CAKE/veCAKE bloqueadas podem ser desbloqueadas sem penalização dentro da janela de resgate 1:1 de 6 meses. A partilha de receitas foi redireccionada para a queima, e a taxa de queima nos pools-chave aumentou de 10% para 15%. O PancakeSwap Infinity foi lançado em simultâneo com a arquitectura de pools redesenhada.
Resultados após a transição
A estratégia deflacionária teve bom desempenho, mas o preço do CAKE ainda ronda 1,60 dólares, uma queda de 92% face ao pico histórico.
Balancer: desativação gradual do veBAL (DAO + emissões zero)
O problema
A falha do Balancer foi uma cascata composta por captura de governação, vulnerabilidades de segurança e falência económica.
A luta com os grandes detentores explodiu primeiro. Em 2022, um grande detentor chamado «Humpy» manipulou o sistema veBAL, levando BAL no valor de 1,8 milhões de dólares para pools de liquidez CREAM/WETH sob o seu controlo em seis semanas. Mas, nesse período, o pool gerou apenas 18.000 dólares de receita para o Balancer.
Seguiu-se um ataque por exploração de vulnerabilidade. Um erro de arredondamento na lógica de troca do Balancer V2 foi explorado em várias cadeias, causando uma perda de cerca de 128 milhões de dólares. Em duas semanas, o TVL caiu 500 milhões de dólares. Os Balancer Labs enfrentaram novamente riscos jurídicos difíceis de suportar.
Solução alternativa
Os modelos antigos de DeFi baseados em recompensas de tokens estão a ser gradualmente substituídos.
Apesar dos problemas de tokenómica, Martinelli aponta que o Balancer «continua a gerar receitas reais»; nos últimos 3 meses, ultrapassou 1 milhão de dólares:
«O problema não é o Balancer não conseguir funcionar, mas sim que o mecanismo económico em torno do Balancer não consegue. Estes são problemas que podem ser corrigidos.»
Ainda é uma questão em aberto se uma DAO enxuta consegue manter um TVL de 158 milhões de dólares sem incentivos. É de notar que a capitalização de mercado do Balancer (9,9 milhões de dólares) é actualmente inferior ao seu tesouro (14,4 milhões de dólares).
Análise da mecânica subjacente
Os três casos de saída acima são apenas a superfície; o verdadeiro problema está na estrutura.
Uma análise recente da Cube Exchange listou três cenários em que o modelo de ve-token poderá falhar.
_ Fonte:
Cenário 1: as emissões devem manter valor. Se o preço do token cair drasticamente, o valor das emissões diminui → os LPs saem → a liquidez, o volume de transacções e as taxas diminuem → nova venda em pânico. Forma-se um ciclo inverso clássico (observado tanto em CRV, CAKE e BAL).
Cenário 2: o bloqueio tem de manter-se real. Se os tokens bloqueados puderem ser embrulhados em versões de liquidez (como Convex, Aura, Magpie), então o «bloqueio» perde significado prático e gera ineficiências exploráveis.
Cenário 3: tem de existir um problema real de alocação. O modelo ve é eficaz quando o protocolo precisa de decidir continuamente para onde vão os incentivos (por exemplo, AMM). Sem essa necessidade, medir por voto torna-se um custo desnecessário.
Testes de diagnóstico:
O protocolo tem um problema real e recorrente de alocação, de modo que as emissões conduzidas pela comunidade gerem um maior valor económico mensurável do que as emissões conduzidas pela equipa?
Se a resposta for não, então o modelo de token ve apenas acrescenta complexidade, sem acrescentar valor.
Rácio entre taxas e emissões
O rácio entre taxas e emissões refere-se ao valor em dólares das taxas geradas pelo protocolo dividido pelo valor em dólares das emissões alocadas.
Quando este rácio é superior a 1,0x, o protocolo ganha mais taxas com a liquidez do que o custo que paga para atrair essa liquidez. Quando é inferior a 1,0x, é um subsídio a actividades com prejuízo.
A saída da Pendle revelou uma nuance: o rácio global encobre a realidade de cada pool individual.
A eficiência de taxas geral da Pendle excede 1,0x (receita acima de emissões). Mas quando a equipa segmenta por pools, mais de 60% dos pools estão, por si próprios, em prejuízo.
Poucos pools de alto desempenho (possivelmente mercados de rendimentos de stablecoins de grande escala) estão a subsidiar todos os outros pools. A medição manual da votação direcciona as emissões para pools favoráveis aos grandes detentores, e não para os pools que geram mais taxas.
A PancakeSwap apresenta um caso semelhante, concreto no que diz respeito à queima de CAKE.
Paradoxo do bloqueio de liquidez
O modelo de token ve cria um problema: baixa eficiência na imobilização de capital. Os bloqueadores de liquidez resolvem este problema ao empacotar os tokens bloqueados como derivados transaccionáveis. Porém, ao resolver o problema de eficiência de capital, também introduzem o problema de centralização da governação. Este é o paradoxo central que existe em cada modelo de token ve.
No caso da Curve, este paradoxo produz um resultado estável (mesmo que concentrado). A Convex detém 53% de todo o veCRV. A StakeDAO e a Yearn detêm quotas adicionais.
Com o apoio da Convex, a governação individual é efectivamente mediada por votos via vlCVX. Os incentivos da Convex estão altamente alinhados com o sucesso da Curve, e o seu negócio inteiro depende do bom funcionamento da Curve. Esta centralização é estrutural, não parasitária.
No caso da Balancer, este paradoxo é destrutivo. A Aura Finance tornou-se o maior detentor de veBAL e a camada de governação de facto. No entanto, devido à falta de concorrentes fortes, um grande detentor malicioso (Humpy) acumulou de forma independente 35% do veBAL e, usando as regras do jogo com limites de medição, extraiu emissões.
No caso da PancakeSwap, a Magpie Finance e os seus agregadores capturaram a medição da votação através de subornos e direccionaram as emissões para pools de valor muito baixo para o PancakeSwap.
O modelo de token ve precisa de bloquear capital para funcionar, mas a eficiência do capital bloqueado é baixa; por isso aparecem intermediários para desbloquear capital. Nesse processo, concentram-se os poderes de governação que deveriam estar dispersos. Este modelo cria condições para a sua própria captura.
Refutação da Curve: por que o modelo de token ve ainda importa
A conclusão da Curve é que a quantidade de tokens que continuam bloqueados no veCRV é, aproximadamente, o triplo da quantidade de tokens que um mecanismo comparável de queima removeria.
_
A escassez baseada em bloqueio é, estruturalmente, mais profunda do que a escassez baseada em queima, porque gera simultaneamente participação de governação, distribuição de taxas e coordenação de liquidez, e não apenas redução de oferta.
Em 2025, a DAO da Curve removeu a whitelist de veCRV, alargando as permissões de participação na governação da DAO. As métricas do protocolo também foram excelentes:
Mas é preciso ver o argumento inverso: a Curve ocupa uma posição única como um dos pilares centrais da liquidez de stablecoins na Ethereum, e 2025 foi um ano de expansão massiva das stablecoins. Existe uma necessidade real, impulsionada pelo mercado e orgânica, de coordenação de liquidez orientada por votação. Emissores de stablecoins como a Ethena precisam estruturalmente dos pools da Curve. Isto cria um mercado de subornos baseado em valor económico real.
Os três protocolos que abandonaram o modelo de token ve não possuem esta condição. A proposta de valor da Pendle é o trading de rendimentos, e não a coordenação de liquidez. A PancakeSwap é um DEX multi-cadeia. A Balancer é um pool programável. Nenhum deles tem razões estruturais para haver concorrência entre protocolos externos na emissão de votação.
Conclusão
O modelo de token ve não falhou de forma universal. O veCRV da Curve e o ve(3,3) da Aerodrome continuam a evoluir de forma saudável.
Mas este modelo só funciona onde as emissões orientadas por governação criam uma procura económica real por liquidez. Entretanto, outros protocolos estão a optar por alternativas como recompra suportada por receitas, mecanismos de oferta deflacionária ou tokens de governação de liquidez, como substitutos do modelo de token ve.
Talvez a DeFi já tenha chegado ao ponto em que precisa de um novo mecanismo de incentivos, que beneficie simultaneamente os interesses de longo prazo do protocolo e dos detentores do token.