Lucro a duplicar, mas o preço das ações a cair drasticamente, a prosperidade e a fragilidade da Pop Mart

（Fonte: Outro Espelho）

■ Atingiu 37,12 mil milhões de yuan em receitas em 2025

■ Enfrentou a situação de “divergência entre resultados e preço das acções”

■ A reacção do mercado de capitais é, na verdade, uma profunda preocupação com a sustentabilidade do crescimento acelerado da indústria

Autor|Shao Yang

Editor|Chen Qiu

Outro Espelho ID：DMS-012

Quando a margem bruta de uma empresa cotada consegue equiparar-se à de vinhos licorosos premium e a taxa de crescimento do lucro líquido anual se aproxima de 300%, em qualquer sector, a reacção do mercado de capitais deveria ser de celebração e procura. Mas a 25 de Março, a Bubble Mart, o líder absoluto da categoria de brinquedos coleccionáveis “潮玩” na China, deparou-se com uma situação verdadeiramente inexplicável de “divergência entre resultados e preço das acções”. Esta lista de resultados que pode ser considerada o “tecto” da indústria não trouxe aplausos do mercado; pelo contrário, desencadeou uma forte retracção do valor de mercado.

Em 2025, a Bubble Mart concretizou receitas anuais de 37,12 mil milhões de yuan, um aumento homólogo de 184,7%; lucro líquido ajustado de 13,08 mil milhões de yuan, um salto vertiginoso homólogo de 284,5%; e a margem bruta subiu ainda para 72,1%. Vários indicadores fundamentais atingiram máximos históricos desde a abertura de capital. No entanto, apesar de um desempenho tão brilhante que é suficiente para surpreender a indústria, não conseguiu obter reconhecimento dos investidores. No próprio dia da divulgação do relatório, a cotação da empresa caiu directamente 22,51%; no dia seguinte, voltou a descer mais de 10%.

Para o “aluno exemplar” que viu os resultados duplicar, virou, numa noite, o “desiludido” cujo preço das acções sofreu uma forte correcção. Por detrás do voto com os pés do mercado está, na verdade, a preocupação profunda com o facto de a lógica de crescimento esconder vulnerabilidades. A dependência crescente de um único IP continua a intensificar-se; a segunda curva de crescimento não tem força suficiente; e a incerteza quanto à determinabilidade da estratégia de desenvolvimento futuro. A reacção do mercado de capitais nunca é apenas interrogatório sobre a Bubble Mart; é, sobretudo, uma preocupação profunda com a sustentabilidade do crescimento elevado da indústria.

A “satisfação” nos resultados encontra a “desilusão” no preço das acções

Se olharmos apenas para os dados financeiros, a Bubble Mart explodiu em desempenho nos principais indicadores financeiros em 2025. Comparando com 2024: as receitas passaram de cerca de 13,04 mil milhões de yuan para 37,12 mil milhões de yuan, um aumento homólogo de 184,7%; o lucro líquido ajustado disparou de cerca de 3,4 mil milhões para 13,08 mil milhões de yuan, uma subida de quase 285%. A margem bruta subiu de 66,8% para 72,1%, mais 5,3 pontos percentuais, e a eficiência operacional continuou a melhorar.

O mercado externo tornou-se o principal motor deste crescimento. A empresa atingiu, ao longo do ano, receitas de 16,268 mil milhões de yuan, um aumento homólogo de 292,0%, representando 43,8% do total de receitas, pela primeira vez chegando perto de metade. Por região: as receitas do mercado das Américas atingiram 6,81 mil milhões de yuan, um salto homólogo de 748,4%; as receitas da Europa e de outras regiões foram de 1,45 mil milhões de yuan, com uma taxa de crescimento de 506,3%.

Entretanto, a rede global de lojas e de lojas-robô da Bubble Mart continuou a aperfeiçoar-se. Ao longo do ano, o número líquido de lojas aumentou 109, para 630; as lojas-robô aumentaram 165 unidades líquidas, para 2637; e a cobertura em offline voltou a ser reforçada.

Contudo, pouco depois da divulgação do relatório, as orientações de desempenho para 2026 dadas pela administração numa reunião de resultados indicaram que o crescimento não seria inferior a 20%, criando um enorme fosso face ao crescimento explosivo de 184,7% em 2025. A administração definiu 2026 como “um ano de recuperação/pausa”, e, aos olhos do mercado de capitais, tal orientação significa que a história de crescimento acelerado da Bubble Mart poderá ter chegado ao fim, com uma mudança fundamental na lógica narrativa do crescimento de elevado potencial.

Perante preocupações ocultas no desenvolvimento futuro, o mercado de capitais respondeu rapidamente com feedback diametralmente oposto ao desempenho. Após a divulgação do relatório, a Bubble Mart encenou uma “divergência entre resultados e preço das acções”. A cotação recuou rapidamente a partir das proximidades de máximos do ano, em torno de mais de 270 HKD por acção, e a mínima caiu para cerca de 150 HKD por acção. A avaliação também se contraiu acentuadamente: o P/E, que antes rondava 80 vezes, caiu rapidamente para cerca de 14 vezes.

Para estabilizar a confiança do mercado, a empresa accionou com urgência um plano de recompra de acções, tentando travar o declínio da cotação, mas essa medida ainda não conseguiu impedir a queda. A histeria do mercado continuou a espalhar-se e tornaram-se muito evidentes os indícios de instituições aproveitarem notícias positivas para vender.

Analistas do sector consideram que a época de divulgação de relatórios é, por natureza, um período em que a liquidez nas bolsas de Hong Kong é relativamente mais activa; algumas instituições que tinham posições anteriormente abertas e obtido lucros substanciais optaram por aproveitar os bons resultados para sair, criando um efeito de “pisoteio” no curto prazo.

Contribuição de um único IP para quase quatro décimos das receitas

Importa notar que o crescimento dos resultados da Bubble Mart depende fortemente de um único IP e de categorias “best-sellers”. Esta realidade faz com que o mercado de capitais não deixe de manifestar preocupação quanto à sustentabilidade do seu desempenho. Embora a matriz de IP da empresa tenha atingido uma ruptura histórica ao longo do ano, mostrando alguma capacidade de competição em escala, sob a aparência de prosperidade, as preocupações como desequilíbrio da estrutura de IP e quebras na “escada” de sucessão ganham cada vez mais visibilidade, tornando-se o principal ponto crítico que restringe o desenvolvimento a longo prazo.

Do ponto de vista do desempenho global dos IP: a matriz de IP da Bubble Mart mostrou resultados notáveis em 2025, alcançando o melhor registo de sempre. Em termos globais, existem 17 IP com receitas superiores a 100 milhões; desses, 6 IP ultrapassaram 2 mil milhões em receitas, reforçando ainda mais a sua competitividade em escala. Por trás deste desempenho está, sem dúvida, o forte arranque do super-IP de nível fenómemo “LAPUPU BUPU” como líder. A série THE MONSTERS onde este se insere gerou receitas de 14,16 mil milhões de yuan no total do ano, um aumento homólogo explosivo de 365,7%, representando 38,1% das receitas totais da empresa. Isto significa que um único IP já sustenta directamente cerca de quatro décimos das receitas da empresa.

Em paralelo, os IPs de topo e os IPs emergentes na “escada” dos IPs centrais também apresentaram uma tendência de crescimento notável, constituindo em conjunto a “força de sustentação” da matriz de IP. Entre eles: SKULLPANDA com receitas de 3,54 mil milhões de yuan; DIMOO com receitas de 2,78 mil milhões de yuan; o novo IP “Star Star Man” (星星人) conseguiu mesmo uma ruptura impressionante, atingindo receitas de 2,06 mil milhões de yuan, tornando-se a nova geração com o crescimento mais rápido dentro da matriz de IP. Além disso, CRYBABY com receitas de 2,93 mil milhões de yuan e HIRONO 小野 com receitas de 1,74 mil milhões de yuan, enriquecendo ainda mais a vitalidade de crescimento dos IPs centrais.

No entanto, o desempenho da “escada” dos IPs centrais não é equilibrado e favorável; pelo contrário, revela uma clara diferenciação, com a diferença entre os fortes e os fracos a alargar-se gradualmente. Como IP de abertura da empresa e outrora o top da primeira geração, MOLLY, em 2025 o crescimento mostrou-se claramente fraco: as receitas anuais ficaram em 2,9 mil milhões de yuan, com crescimento homólogo apenas de 38,4%, muito abaixo da taxa de crescimento das receitas globais da empresa de 184,7%, criando um contraste acentuado face à trajectória de crescimento dos IPs de topo.

O que é ainda mais preocupante é que o “efeito de topo” na matriz de IP é demasiado extremo, ultrapassando o intervalo de segurança do sector. A série THE MONSTERS onde LAPUPU BUPU se encontra tem uma quota de receitas de 38,1%, o que implica uma dependência muito elevada do desempenho da empresa em relação a este único IP. Se houver uma retracção do entusiasmo do mercado em torno de LAPUPU BUPU, cansaço estético dos utilizadores, ou falhas na operação do IP, o desempenho da empresa enfrentará um enorme risco de queda abrupta.

Em simultâneo, o problema de “quebra” na escada dos IPs é igualmente muito destacado, enfraquecendo ainda mais a capacidade de resiliência da matriz. Actualmente, a empresa só tem um IP no patamar de 10 mil milhões, ou seja, apenas LAPUPU BUPU; no intervalo de 2 a 4 mil milhões de yuan em receitas existem apenas 4 IP; falta um IP de transição de 5 a 10 mil milhões de yuan, impossibilitando a criação de uma “corrente” eficaz de crescimento. Esta estrutura de IP desequilibrada torna difícil à empresa resistir ao impacto provocado pela volatilidade de um único IP, e também semeia uma preocupação com a estabilidade do crescimento do desempenho a longo prazo.

Perspectivas das instituições claramente divididas

Face ao contraste entre desempenho brilhante e queda acentuada do preço das acções, a Bubble Mart está a avançar com uma estratégia de diversificação, tentando resolver o impasse entre crescimento e estrutura.

Em 2026, a empresa também definiu claramente linhas estratégicas em série, incluindo aprofundar o posicionamento e “conteudização” do IP, acelerar a implementação da globalização, expandir cenários offline e explorar a integração profunda entre IA e brinquedos “潮玩”. Por exemplo, numa conferência de divulgação de resultados de 2025, o director executivo de operações (COO) da Bubble Mart, Si De, apresentou que os produtos de electrodomésticos da Bubble Mart estarão em encontro oficial com todos no mês seguinte.

Mais cedo, em Dezembro de 2025, a Bubble Mart anunciou oficialmente que Wu Yue, presidente do Grupo da Grande China da LVMH, foi nomeado como director não executivo da empresa, com efeitos a partir desse dia. Wu Yue terá direito a uma remuneração favorável anual de 3 milhões de HKD, incluindo 1,2 milhões de HKD de compensação fixa em dinheiro e 1,8 milhões de HKD de compensação baseada em acções. Isto fez o mercado ficar curioso: que surpresas a Bubble Mart trará aos consumidores mais tarde?

Quanto às medidas de transformação da Bubble Mart, as opiniões das instituições apresentam uma divisão evidente. As instituições mais cautelosas estão preocupadas com a perda de velocidade do crescimento e com o risco de concentração em IP. Por exemplo, BOC International Securities enfatizou que “a perspectiva dos gestores para 2026 é relativamente prudente, e a orientação de crescimento fica aquém das expectativas”. Já os investidores optimistas, como Huayuan Securities, GF Securities, Guohai Securities e CICC, entre outros, deram classificações de “compra”, considerando que a capacidade de operação do IP e a habilidade de globalização da empresa já foram validadas pelo mercado, pelo que estão positivamente inclinados ao desenvolvimento a médio e longo prazo da Bubble Mart.

O interessante é que Duan Yongping, que tinha afirmado publicamente “não consegue entender por que as pessoas precisariam disso”, recentemente alterou a sua postura. A 30 de Março, Duan Yongping publicou no Xueqiu: “Passei algum tempo estes dias a ver a Bubble Mart de novo e decidi retirar a minha afirmação sobre o Diretor Zhang (Fang Sanwen) de que eu não investiria na Bubble Mart.”

De um sector de crescimento acelerado para uma empresa madura de consumo, talvez a Bubble Mart esteja a passar por uma transformação crítica no seu modelo de crescimento. No curto prazo, o que vai decidir a trajectória do preço das acções será saber se o entusiasmo em torno de LAPUPU BUPU consegue manter-se, se o crescimento no exterior estabiliza, e se os novos IPs e os novos negócios conseguem assumir rapidamente a “jornada”. A longo prazo, só equilibrando a diversificação do IP e expandindo os novos negócios é que a Bubble Mart poderá verdadeiramente transitar de fabricante de brinquedos “潮玩” para um grupo global líder de ecossistema de IP, resolvendo “as dores do crescimento”.

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