A próxima prova do mercado de títulos do Tesouro dos EUA: aumento dos custos de guerra

O choque inflacionista desencadeado pela guerra no Irão já fez subir as yields dos Treasuries dos EUA, e, à medida que aumenta a possibilidade de o conflito se prolongar, o mercado obrigacionista enfrenta outra ameaça — os custos fiscais da guerra, que continuam a escalar.

Analistas alertam que, se se somarem o prolongamento dos gastos de defesa, os reembolsos de tarifas e eventuais medidas de estímulo económico, o défice orçamental dos EUA poderá saltar de níveis próximos de 6% do PIB para 8% ou ainda mais. Esta perspectiva constitui um novo risco oculto para um mercado obrigacionista já sob pressão — o índice S&P dos títulos de dívida dos EUA (composite) registou uma queda acumulada de 0,6% no primeiro trimestre deste ano.

Neste momento, a expectativa dominante em Wall Street continua a inclinar-se para o fim do conflito a curto prazo, com a ideia de que os preços do petróleo e a pressão orçamental irão aliviar-se. Mas alguns analistas referem que o mercado ainda não precificou de forma suficiente os riscos fiscais subjacentes; uma vez avançada a legislação real, a reação do mercado de dívida poderá ser ainda mais intensa.

Um défice fiscal poderá expandir-se significativamente, e a curva de yields já mostra sinais de pressão

A situação fiscal dos EUA já se encontrava bastante frágil antes do ataque ao Irão, lançado pela primeira vez em 28 de fevereiro deste ano. A dívida pública já atingiu um recorde de 3,9 biliões de dólares, e a despesa líquida de juros esperada para este ano fiscal deverá ultrapassar 1 bilião de dólares.

Os gastos com a guerra agravam ainda mais esta pressão. O Pentágono está a solicitar ao Congresso um suplemento de verbas para a guerra no Irão de mais de 200 mil milhões de dólares, somando-se a um orçamento de defesa para o ano fiscal de 2026 já assinado de cerca de 900 mil milhões de dólares. Em simultâneo, o Supremo Tribunal decidiu que o Presidente não pode cobrar tarifas usando poderes de emergência, o que poderá forçar o Governo a reembolsar aos importadores cerca de 1750 mil milhões de dólares; apesar de as autoridades dizerem que irão cobrar tarifas substitutivas com base noutras leis, subsiste a incerteza quanto a saber se conseguirá compensar o défice de receitas.

Andrew Husby, economista sénior do Banco de França, afirmou que, tendo em conta todos estes fatores, o défice dos EUA “poderá facilmente subir de perto de 6% para perto de 8% ou ainda mais”, e esta não é a trajetória que os investidores em obrigações gostariam de ver.

A pressão de venda no mercado de dívida está atualmente concentrada sobretudo no segmento de curto prazo, refletindo um arrefecimento contínuo nas expectativas do mercado quanto a cortes de taxas recentes por parte da Reserva Federal. Contudo, as yields na ponta longa também têm subido; a yield dos Treasuries a 10 anos chegou a aproximar-se de 4,5% este mês, pela primeira vez desde o verão do ano passado, e algumas leilões de obrigações do Tesouro também apresentaram fraqueza na procura.

O gestor de carteira da DoubleLine Capital, Bill Campbell, afirmou que “todos estes pequenos custos parecem estar a acumular-se continuamente”. Ele alertou que, se a yield dos Treasuries a 30 anos passar dos 4,95% recentes para 5,25%, ‘seria um grande problema’, podendo levar o Tesouro a reduzir a emissão de obrigações de longo prazo e, em vez disso, aumentar a oferta de Títulos do Tesouro de curto prazo.

O mercado ainda não precificou totalmente os riscos fiscais

Apesar de os sinais de risco já existirem, o mercado ainda não está a recalibrar de forma significativa as perspetivas fiscais dos EUA. Andrew Husby indicou que o mercado poderá estar à espera de a legislação real se consolidar antes de reagir com mais intensidade, afirmando que “neste momento não há tantos riscos fiscais adicionais que sejam verdadeiramente incorporados no preço”.

Dirk Willer, responsável por estratégia macro e alocação de ativos da Citigroup, considera que o maior risco reside no seguinte: se a inflação persistir e a Reserva Federal não conseguir cortar taxas, e ao mesmo tempo as despesas fiscais se expandirem em paralelo, e somando-se a possibilidade de a Reserva Federal reduzir o tamanho do seu balanço, então ‘o tema fiscal poderá voltar à tona com ainda maior intensidade’, causando um impacto mais evidente no mercado obrigacionista.

Os analistas apontam que, em comparação com as preocupações fiscais de longo prazo, a ameaça mais premente vem de uma possível viragem da Reserva Federal para aumentos de taxas e da intensificação contínua do risco geopolítico.

Robert Tipp, gestor principal de estratégia de investimento e chefe de dívida global da PGIM Fixed Income, alertou que o “outro sapato que cai” seria o seguinte: se o crescimento económico continuar e a inflação se mantiver elevada, surgir uma tendência para aumentos de taxas este ano na Reserva Federal, ou até mesmo aumentos de taxas efetivos.

Christian Hoffmann, responsável de rendimento fixo da Thornburg Investment Management, referiu que, ao longo dos anos, os choques geopolíticos acabaram por ser provados como controláveis, o que treinou os investidores a desenvolverem uma inércia de subavaliação do risco; “agora podemos estar no ponto crítico em que este padrão pode ser quebrado”.

Entretanto, o gestor de carteira da PIMCO, Mike Cudzil, assume uma posição relativamente mais otimista, afirmando que o choque nos preços do petróleo acabará por arrastar o crescimento económico, impedindo assim aumentos de taxas e criando espaço para a Reserva Federal cortar taxas mais tarde este ano, o que, por sua vez, impulsionará a queda das yields. A PIMCO reforçou posições em múltiplas obrigações de longo prazo de mercados desenvolvidos com base nesta perspetiva.

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