Após divergências com as ações A, qual será o caminho do mercado de Hong Kong | Construção e Investimento Macro · Equipa de Zhou Junzhi

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（Fonte: equipa de Macroeconomia da CSC Research）

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Nos últimos anos, a separação entre as ações A e as ações H tem vindo a reflectir o “superciclo” do momento, ou seja, a confluência do ciclo tecnológico, do ciclo de reconfiguração da cadeia de abastecimento e do ciclo fiscal. A expressão “superciclo” traduz a mudança das novas e das velhas ordens a nível global.

As ações A e as ações H abrangem componentes económicos novos e antigos da China em proporções diferentes; sob o ciclo de reconfiguração da cadeia de abastecimento, a produção chinesa acelera na subida, enquanto a desindustrialização do sector transformador nos Estados-Providência acelera. A China aproveita este impulso para promover a transição do velho para o novo na economia. O processo de alternância do novo e do velho na economia chinesa é também o processo de aprofundamento da divergência entre as ações A e as ações H.

A estrutura da liquidez do mercado AH é diferente; a liquidez monetária é profundamente influenciada pelo ciclo fiscal. A correlação entre o índice do dólar e a taxa de câmbio do renminbi muda, deixando de ser apenas sincronizada no ritmo, pelo que a liquidez das ações AH também se encaminha para a divergência.

De uma cooperação para a divergência, e no fim voltará novamente à cooperação. Nessa altura, quando o mundo sair da fase de confusão, a influência dos activos chineses no mundo será ainda mais reforçada.

Nos nossos estudos temáticos anteriores, ao reconstituir a interligação dos cinco ciclos de bull market das bolsas de ações A e de Hong Kong desde 2000, constatámos que a ligação entre ambas é extremamente forte na maioria das vezes. A divergência rara de ritmo entre as duas está principalmente relacionada com períodos especiais, nomeadamente a divergência monetária entre a China e os EUA.

Desde 2025, o ritmo entre as ações de Hong Kong e as ações A voltou a divergir, e o desempenho relativo das acções AH é diferente entre o primeiro e o segundo semestre.

I. Desde 2025, as ações de Hong Kong seguiram um ciclo de ritmo diferente do das ações A

A divergência nas ações AH não se reflecte apenas nos principais índices de base ampla, como também se reflecte nos índices de tecnologia. Especialmente nos índices de tecnologia, a divergência entre Hang Seng Tech e entre o índice de ações de arranque (GEM/创业板指) e o STAR Market 50 (科创50) é ainda mais evidente.

Em 2025, o desfasamento de ritmo das ações AH foi extremamente evidente e a rotação também foi invulgarmente rápida.

No início, Hong Kong liderou; no 2.º e 3.º trimestres, as ações AH subiram em simultâneo, mas as ações A tiveram melhor desempenho; após o 4.º trimestre, as ações AH mostraram uma divergência acentuada, e a resiliência das ações A tornou-se mais evidente.

Pelo rácio de prémio das ações AH, no primeiro semestre as ações de Hong Kong estiveram em vantagem; no segundo semestre, as ações A estiveram relativamente em vantagem.

No primeiro semestre de 2025, acompanhando a força de Hong Kong, o rácio de prémio caiu rapidamente de 140 para cerca de 125, atingindo níveis baixos.

Após o segundo semestre de 2025, o rácio de prémio estabilizou-se em níveis baixos, com oscilações estreitas. Isto significa que o apelo da lógica de investimento baseada apenas em arbitragem de desconto diminuiu. Vale a pena notar que alguns líderes de sector, como a CATL e até o China Merchants Bank, registaram até prémio em ações H, reflectindo a melhoria da capacidade das ações de Hong Kong na valorização de activos de qualidade.

II. Desvio entre as ações de Hong Kong e as ações A; o primeiro factor é a existência de diferenças na “ponta do numerador” das acções AH, ou seja, diferentes tipos de empresas cotadas

Mesmo sendo a mesma cadeia de indústria de IA, as empresas cotadas nas ações A e nas ações H ocupam posições ecológicas diferentes dentro da cadeia de indústria de IA.

O índice de ações de arranque (创业板指) e o STAR Market 50 (科创50) são dominados por empresas na vertente de hardware de IA, abrangendo empresas líderes em hard tech, como semicondutores, componentes electrónicos, equipamentos de comunicação e equipamentos de novas energias. Em contrapartida, o Hang Seng Tech é dominado por empresas na vertente de aplicações de IA, especialmente com grande peso de empresas líderes da Internet, incluindo Tencent, Alibaba, Meituan e JD.com, entre outras, que são empresas de plataforma.

Em Fevereiro de 2025, assim que o DeepSeek foi lançado, desencadeou uma reavaliação global da indústria de aplicações de IA da China. Nesta fase, as aplicações de IA ganharam força, e o Hang Seng Tech superou claramente o STAR Market 50.

Em Junho de 2025, as três grandes plataformas — Meituan, Alibaba e JD.com — lançaram uma batalha intensa de subsídios no mercado de encomendas de comida (takeaway), afectando directamente os resultados das empresas e causando um impacto evidente no sector de tecnologia das ações de Hong Kong.

No início de 2026, a aparição do AI Agent atingiu o modelo de negócio das empresas de software tradicionais, tornando-se mais um importante factor que impulsionou a divergência entre as acções tecnológicas AH. No mercado de Hong Kong, embora as empresas líderes da Internet tenham feito arranjos activamente na área do AI Agent, a pressão de transição sobre os seus negócios tradicionais ainda levou o mercado a preocupações. Em comparação, no mercado de ações A, as empresas da vertente de hardware de IA são menos atingidas pelo AI Agent e, por isso, apresentam um desempenho relativamente mais resiliente.

Enquanto mapeia a economia chinesa de forma semelhante, há diferenças claras na forma como as empresas cotadas nas ações A e nas ações H reagem à energia motriz do novo e do velho.

No índice Hang Seng, o peso das indústrias tradicionais é maior; sectores cíclicos como finanças, imobiliário, energia e matérias-primas ocupam uma proporção elevada. A performance de lucros destas indústrias está altamente relacionada com o ciclo macroeconómico doméstico. No Hang Seng Tech, embora a Internet tenha maior peso e pertença ao domínio da economia nova, as economias de plataforma tendem a ter características de consumo; assim, o desempenho está intimamente ligado à conjuntura do mercado de consumo doméstico.

No mercado de ações A, a quota da economia nova no índice de ações de arranque (创业板指) e no STAR Market 50 (科创50) é significativamente mais elevada, abrangendo indústrias estratégicas emergentes como novas energias, semicondutores, biomedicina e equipamento de alta gama. Embora estas indústrias também sejam afectadas pelo ciclo macroeconómico, o seu crescimento beneficia mais de apoio da política industrial, do progresso tecnológico e do processo de substituição por produtos nacionais, possuindo uma forte dinâmica de crescimento endógena.

III. Desvio entre as ações de Hong Kong e as ações A; o segundo factor é a existência de diferenças na “ponta do denominador” das acções AH, ou seja, o ritmo de liquidez China-EUA nem sempre é o mesmo

O mercado de ações de Hong Kong, enquanto principal canal para investidores estrangeiros alocarem activos chineses, tem características de funcionamento estreitamente relacionadas com o ciclo de crédito em dólares a nível global.

Como mercado financeiro offshore, as entradas de investidores estrangeiros têm sido uma importante fonte de fundos para o mercado de ações de Hong Kong. De 2021 até à data, devido à interacção de tantos factores — pandemia, cadeia de abastecimento, tarifas, volatilidade do índice do dólar, jogo geopolítico — a liquidez dos investidores estrangeiros no mercado de Hong Kong tem apresentado grandes subidas e descidas, com reviravoltas difíceis.

Desde 2021, a alocação de investidores estrangeiros para as acções de Hong Kong tem vindo a cair continuamente; a proporção de alocação desceu de mais de 40% para cerca de 25%. Após 2025, à medida que o dólar enfraqueceu e a resiliência da economia chinesa se tornou evidente, a situação de saídas persistentes de investidores estrangeiros do passado começou a inverter-se, e o capital do Médio Oriente também passou a posicionar-se em ações de Hong Kong.

No início de 2026, devido a factores como a geografia e outros, os fundos internacionais voltaram a sair do mercado de ações de Hong Kong. Importa notar que, no longo prazo, o atractivo dos activos denominados em renminbi poderá aumentar globalmente; como as ações de Hong Kong são a primeira plataforma para alocar activos chineses por parte de investidores estrangeiros, existe a expectativa de atrair parte do retorno de investidores estrangeiros. Recentemente, já existem alguns sinais de que mais capital do Médio Oriente está a planear alocação em ações de Hong Kong.

A liquidez das ações A é mais influenciada por factores domésticos; o desfasamento de liquidez entre China e EUA é a razão para a divergência histórica de ritmo nas acções AH. De igual modo, pode explicar a divergência de ritmo das acções AH em 2025.

No primeiro semestre de 2025, as H apresentaram um desempenho claramente superior ao das A, coincidindo com uma queda acentuada do índice do dólar (de máximos próximos de 110, foi descendo continuamente até perto de 96). Após o segundo semestre de 2025, o desempenho de Hong Kong ficou fraco, com um estado nitidamente inferior ao das A. Nesta fase, o índice do dólar ganhou força e a liquidez doméstica ficou abundante.

Contrariamente ao posicionamento restritivo da Reserva Federal no segundo semestre de 2025, a liquidez macroeconómica doméstica manteve-se relativamente abundante. Em 2025, o RRR (taxa de reserva obrigatória) foi reduzido em 50 bp e as taxas de juro de política também foram baixadas: o reverse repo de 7 dias desceu para 1,5%, o MLF de 1 ano desceu para 2,2% e o LPR de 5 anos recuou para 3,4%, abaixo em relação ao nível histórico. Além disso, em 2024, o banco central criou facilidades de swaps e empréstimos para recompra e reforço de posições em acções, fornecendo um apoio de liquidez direccionada ao mercado de capitais.

IV. Desvio entre as ações de Hong Kong e as ações A; o terceiro factor são os factores institucionais, ou seja, políticas de supervisão financeira e perturbações no mercado de listagem em Hong Kong

As políticas financeiras afectam, nos últimos anos, a alocação de fundos “Northbound” no mercado de ações de Hong Kong.

Os fundos “Northbound” são uma importante parcela de fundos incrementais no mercado de ações de Hong Kong nos últimos anos, e os fundos de gestão pública (fundos mútuos) e os fundos de seguros são componentes importantes desses fundos “Northbound”.

Com as novas regras para fundos de gestão pública, a vontade de fundos de gestão activa de aumentar alocação em acções de sectores quentes em Hong Kong tem diminuído.

Os fundos de seguros mantêm a alocação incremental em ações de Hong Kong, com o foco ainda nas áreas de dividendos de elevada remuneração, como bancos e utilidades públicas.

O ritmo de IPO e o tamanho das deslistagens do mercado de ações de Hong Kong têm um impacto importante no ambiente de liquidez a nível micro.

Recentemente, o mercado de ações de Hong Kong publicou novas regras para incentivar ainda mais as empresas a listarem em Hong Kong; a perturbação de liquidez causada por IPOs no curto prazo poderá continuar.

Após a listagem de novas acções em Hong Kong, geralmente enfrenta-se um período de lock-up de 6 a 12 meses. Com as grandes emissões de 2025, em 2026 o mercado de ações de Hong Kong também enfrentará uma grande escala de deslock (liberação de restrições). Uma grande escala de deslock não só aumentará a pressão de oferta no mercado, como também poderá afectar a avaliação (valuation) de acções relacionadas. Vale a pena observar a compatibilidade entre o ritmo de deslock e a capacidade do mercado em absorver.

V. A essência da divergência do ritmo das acções AH e as tendências futuras do mercado de Hong Kong

A maior diferença entre o mercado de Hong Kong e o das ações A resume-se essencialmente a dois pontos: um é a diferença nas empresas cotadas; o outro é a diferença na liquidez do mercado. Por isso, quando o ritmo de interligação das acções AH se afasta, em geral é possível encontrar explicações na ponta do numerador e na ponta do denominador.

Salientamos que, neste momento, o mundo se encontra num período extremamente “super-ciclico”. Por trás disso está a confluência do ciclo tecnológico, do ciclo de reconfiguração da cadeia de abastecimento e do ciclo fiscal. E por trás desta confluência está a mudança das ordens novas e antigas no mundo.

Neste contexto, o ciclo tecnológico é muito importante: a evolução do ciclo tecnológico comanda o desempenho de diferentes mercados de acções. A tecnologia das ações A da China é dominada por empresas da vertente de hardware de IA, enquanto a tecnologia das ações de Hong Kong é dominada por empresas da vertente de aplicações de IA. Em diferentes fases, os pontos de foco nas transacções da cadeia da indústria de IA são diferentes, pelo que a divergência entre as acções AH (especialmente no sector de tecnologia) se evidencia.

O ciclo de reconfiguração da cadeia de abastecimento corresponde à aceleração do crescimento da indústria transformadora chinesa; ao mesmo tempo, os tradicionais Estados-Providência aceleram a desindustrialização. Neste processo, a China aproveita o impulso da reconfiguração global da cadeia de abastecimento para promover a transição entre o novo e o velho na economia. No índice de ações de arranque (创业板指) e no STAR Market 50 (科创50), as acções relacionadas com a economia nova têm uma proporção claramente mais elevada. No índice Hang Seng, o peso das indústrias tradicionais é maior; mesmo que o Hang Seng Tech inclua um peso mais alto de Internet, ainda assim tem uma forte característica de consumo. Assim, quando a economia chinesa completa a transição do novo para o velho, este também é um processo de aprofundamento da divergência entre as acções AH.

O ciclo fiscal refere-se principalmente a anos consecutivos de afrouxamento fiscal nos EUA, na Europa e no Japão, com as consequências do “afrouxamento fiscal acumulado” a tornarem-se evidentes. Neste processo, as políticas monetárias da Europa, do Japão e dos EUA, devido à pressão fiscal, hesitam em apertar. E como a tecnologia dos EUA faz com que a pressão fiscal nos países ocidentais se manifeste em diferentes graus e em diferentes momentos, o resultado final é a oscilação do índice do dólar. O câmbio do renminbi apresenta mais independência neste ciclo do índice do dólar, o que acaba por conduzir à divergência da liquidez das acções AH.

VI. Trajectória futura das ações de Hong Kong após a divergência

No curto prazo, um ambiente de dólar forte combinado com controvérsias sobre a aplicação de IA; parte das empresas de Internet, afectadas pela “guerra das entregas de comida” (takeaway war), reduz as previsões de resultados, levando a uma correcção contínua nas acções de Hong Kong. Desde Março, no contexto de uma escalada contínua da situação no Médio Oriente, o capital global entra em modo de “refúgio/aversion ao risco”; com a diminuição da propensão ao risco nos mercados globais, os mercados accionistas foram atingidos de forma evidente. Além disso, preocupações de que o aumento dos preços da energia possa desencadear uma “segunda inflação” pressionam directamente. Como as acções de Hong Kong são um activo de risco offshore, sofrem pressão directamente.

No médio e longo prazo, a partir do segundo semestre de 2025, o índice ponderado do câmbio do renminbi continua a ganhar força, reflectindo uma tendência de apreciação do renminbi. Num cenário em que, entre os principais agentes económicos globais, a separação dos motores de crescimento se torna cada vez mais evidente, a resiliência dos fundamentos da economia chinesa vai-se destacando gradualmente. O renminbi e os activos denominados em renminbi estão a mudar de “um vale de valuation” para “um ponto alto de crescimento”, o que deverá continuar a aumentar o atractivo para o capital global.

Além disso, neste momento, numerosas empresas A de qualidade em território doméstico, com características de nova produtividade e novos meios, e também líderes segmentados, estão a listar-se em Hong Kong; a estrutura da composição da “piscina” de activos de Hong Kong está a passar por uma optimização fundamental. A listagem de activos de qualidade deverá atrair o capital global para reforçar a alocação em activos de Hong Kong.

Índice

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Apenas apresentar parte das tabelas e gráficos essenciais. Se precisar do texto completo do relatório, contacte a equipa de Macroeconomia de Jian Tou ou as Vendas de Jian Tou.

Análise de Riscos

Ainda existe incerteza quanto à sustentabilidade da recuperação do consumo. Desde o início do ano, o consumo dos residentes começou a aquecer, mas o nível de recuperação é limitado; no futuro, deverá manter-se um padrão de oscilação em níveis baixos. É possível que continue a aproximar-se de uma taxa de crescimento mais normalizada, mas é necessário acompanhar de perto. Se o consumo continuar fraco, o impulso para a recuperação da economia será limitado.

Ainda existe incerteza sobre se a melhoria na indústria imobiliária pode continuar. O ciclo de queda do imobiliário já dura há bastante tempo. Actualmente, há uma tendência de aquecimento temporário, mas muitos indicadores ainda apresentam crescimento negativo. Se a tendência de aquecimento conseguirá manter-se no futuro, ainda precisa de ser observado.

Devido a limitações na disponibilidade de dados, existe o risco de estatísticas não serem suficientemente completas. Também existe o risco de erros de estimativa causados por falha do modelo e o risco de erros na estatística de dados.

O impacto da política monetária restritiva na Europa e nos EUA pode exceder as expectativas, prejudicando o crescimento da economia global e o desempenho dos preços dos activos.

Ainda existe incerteza quanto a conflitos geopolíticos, que perturbam as perspectivas de crescimento da economia global e a preferência por risco no mercado.

Nome do relatório de pesquisa de valores mobiliários: 《Para onde vão as acções de Hong Kong após a divergência com as acções A — novo enquadramento de afectação de activos de classe (14)》

Data de publicação externa: 28 de Março de 2026

Instituição que publica o relatório: CICC Securities Co., Ltd.

Analistas do relatório:

Zhou Junzhi, Número do certificado de exercício: S1440524020001

Mao Chen, Número do certificado de exercício: S1440523030002

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