Uma "armadilha doce" de uma jujuba de azeda do sul, as preocupações com o IPO de Qi Yun Shan Food em Hong Kong são numerosas

Em 13 de março de 2026, a Jiangxi Qiyunshan Food Co., Ltd. (adiante “Qiyunshan Food”) voltou a apresentar, pela segunda vez, um pedido de admissão à cotação na Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEX), com intenção de se listar no Main Board da HKEX.

De acordo com os dados da Zhoushi Consulting, a dimensão do mercado de snacks de fruto na China aumentou de 66,3 mil milhões de RMB em 2019 para 99,5 mil milhões de RMB em 2024, com uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) no período de 8,5%. Impulsionado por fatores como a melhoria da consciência para a saúde, os avanços tecnológicos, a diversificação dos canais de vendas e a inovação de produtos, prevê-se que o mercado de snacks de fruto na China cresça ainda, em 2029, para 151,0 mil milhões de RMB; a CAGR de 2024 a 2029 será de 8,7%.

Esta empresa de alimentos, oriunda de montanhas profundas da zona de Gan Nan, conseguiu, com um bolo de jujuba-do-galho (Nansuanzaogao) gerador de uma receita anual superior a 300 milhões de RMB, deter 32,4% de quota no segmento específico de alimentos de jujuba-do-galho, mantendo-se firmemente na primeira posição do setor.

Da beira da falência à primeira posição do setor: o tecto de crescimento está ao alcance

A história da Qiyunshan Food começou com a fundação da fábrica de alimentos do Condado de Chongyi, em 1958. Esta empresa de propriedade coletiva do setor público chegou a produzir dezenas de produtos, como álcool, bolachas, pastelaria, entre outros, mas, após a abertura e reformas, entrou em dificuldades operacionais e, em 1986, já estava à beira da falência.

Em 1986, Liu Zhigao, com 23 anos, assumiu funções como diretor da fábrica. Em 1992, ele liderou a equipa para desenvolver este produto inovador, o bolo de jujuba-do-galho (Nansuanzaogao), transformando os frutos silvestres das montanhas profundas em snacks modernos. Em 1997, incluindo Liu Zhigao, 51 trabalhadores contribuíram em conjunto para comprar a fábrica, concluindo a transformação para um regime de sociedade por ações; a partir daí, passaram a focar-se na via dos snacks de jujuba-do-galho.

O mercado chinês de snacks no qual a Qiyunshan Food se insere parece ter um espaço amplo, mas a via de alimentos de jujuba-do-galho que é o seu principal negócio é, na categoria de snacks, um segmento nicho. De acordo com os dados da Zhoushi Consulting, o mercado de snacks na China apresenta um padrão altamente fragmentado: com base na receita de retalho no ano fiscal de 2024, a soma das quotas dos 5 maiores e dos 10 maiores operadores é apenas de 5,9% e 10,4%, respetivamente.

O que é ainda mais digno de nota é que, mesmo nesse segmento nicho dos alimentos de jujuba-do-galho, a “posição de líder” da Qiyunshan Food parece bastante constrangedora. O prospeto de admissão à cotação mostra que, com base na receita de retalho do ano fiscal de 2024, a empresa ocupa apenas o 9.º lugar no setor dos snacks de fruto, com uma quota de mercado de apenas 0,6%. Mesmo que, no segmento específico dos alimentos de jujuba-do-galho, a sua quota seja de 32,4% e pareça estar na liderança, ao conjugar com a dimensão global do mercado de alimentos de jujuba-do-galho, a escala da sua receita ainda é relativamente pequena. Isto significa que, mesmo que a Qiyunshan Food consiga listar, o seu tecto de crescimento está tão perto quanto possível e acessível, e o crescimento subsequente do desempenho enfrenta uma pressão considerável.

Flutuações acentuadas nos dados financeiros e negócio principal pouco diversificado

Do ponto de vista das tendências do setor, nos últimos anos, o crescimento do mercado de snacks na China tem dependido principalmente da evolução para produtos mais orientados para a saúde, da diversificação, da criação de cenários de consumo, etc. Como os alimentos de jujuba-do-galho são um produto regional e característico, o público-alvo encontra-se sobretudo concentrado na zona Sul da China, com baixa perceção a nível nacional. O prospeto de admissão mostra que, até ao final de 2025, os distribuidores offline da Qiyunshan Food estavam principalmente concentrados na região Sul; a expansão nacional encontra-se ainda em curso, e a percentagem de receitas dos canais online tem-se mantido, de forma duradoura, entre 10% e 14%.

Conforme divulgado no prospeto da empresa, a receita da Qiyunshan Food apresenta uma tendência “aumenta primeiro e depois desce”, em forma de ondas. De 2023 a 2025, a receita operacional da empresa foi de 247 milhões de RMB, 339 milhões de RMB e 314 milhões de RMB, respetivamente; em 2024, cresceu 37,5% face ao ano anterior, mas em 2025 caiu 7,5% face ao ano anterior. A empresa explica-o com “redução das ordens F dos clientes” e “afetação do calendário das férias do Ano Novo Chinês”.

（Imagem: prospeto da empresa）

O desempenho do lucro líquido também oscila de forma evidente. O lucro líquido foi, respetivamente, de 23,705 milhões de RMB, 53,199 milhões de RMB e 48,922 milhões de RMB; em 2024, aumentou 124,4% face ao ano anterior, mas em 2025 caiu 8,04% face ao ano anterior. O prospeto indica que, a causa principal para a volatilidade do lucro poderá ser o aumento acentuado das despesas de vendas e marketing. De 2023 a 2025, as despesas de vendas e marketing foram de 68,225 milhões de RMB, 75,835 milhões de RMB e 80,694 milhões de RMB, respetivamente, mantendo-se em crescimento contínuo e com taxas superiores à taxa de crescimento da receita, o que levou a uma compressão persistente da margem de lucro.

Importa notar que o negócio principal da Qiyunshan Food está altamente concentrado em produtos de alimentos de jujuba-do-galho e, além disso, a disposição dos canais apresenta algum desequilíbrio, resultando numa capacidade de resistência a riscos relativamente fraca.

Em termos da composição do negócio principal, a receita da empresa provém sobretudo de dois produtos-chave: o bolo de jujuba-do-galho (Nansuanzaogao) e os grãos de jujuba-do-galho (Nansuanzaoli). De 2023 a 2025, a receita do bolo de jujuba-do-galho foi de 209 milhões de RMB, 294 milhões de RMB e 266 milhões de RMB, representando, respetivamente, 84,7%, 86,7% e 84,8% da receita de vendas de produtos; a receita dos grãos de jujuba-do-galho foi de 22,546 milhões de RMB, 31,263 milhões de RMB e 37,570 milhões de RMB, representando, respetivamente, 9,1%, 9,2% e 12,0% da receita de vendas de produtos. A soma das duas categorias de produtos-chave representa mais de 95%: o problema de o negócio principal ser pouco diversificado é extremamente marcante.

（Imagem: prospeto da empresa）

O facto de o negócio principal ser pouco diversificado significa que o desempenho da empresa depende, em grande medida, da procura de mercado de alimentos de jujuba-do-galho. Se o segmento dos alimentos de jujuba-do-galho entrar em declínio, se a preferência dos consumidores mudar, ou se surgirem substitutos mais competitivos, o desempenho operacional da empresa será atingido diretamente. Além disso, a quota de receita dos seus outros produtos (como Nansuanzaoning, rebuçados macios de jujuba-do-galho, snacks de fruta e legumes, etc.) é muito baixa: no ano fiscal de 2025, foi de apenas 9,381 milhões de RMB, representando só 2,9% da receita de vendas de produtos, sendo difícil formar um apoio eficaz; o progresso da diversificação da distribuição é relativamente lento.

Desequilíbrio nos canais e fraca capacidade de resistência a riscos

Além disso, na disposição dos canais, a empresa depende mais de distribuidores offline e desenvolve mais tarde a componente online. O prospeto mostra que, de 2023 a 2025, a percentagem das receitas do canal offline na receita de vendas de produtos foi de 85,6%, 89,3% e 88,1%, respetivamente; dentro disso, a percentagem das receitas dos distribuidores offline foi de 85,0%, 88,4% e 86,3%, respetivamente, indicando uma dependência extremamente elevada dos distribuidores offline. Até 31 de dezembro de 2025, a empresa cooperava com 230 distribuidores offline; porém, estes concentravam-se sobretudo na região Sul da China, e não tinha sido formada uma disposição nacional de canais, pelo que o risco de concentração regional era saliente.

（Imagem: prospeto da empresa）

No setor de snacks de conveniência, a Qiyunshan Food, ao ter uma implantação relativamente fraca nos canais online, tem dificuldade em chegar a consumidores a nível nacional e também não consegue, com as vantagens dos canais online, expandir-se rapidamente.

Além disso, a dependência da Qiyunshan Food por grandes clientes afeta indiretamente o seu desempenho. O prospeto mostra que, em 2024, a receita dos cinco maiores clientes representou 38,8%, e o maior cliente representou 23%; em 2025, embora a percentagem dos cinco maiores clientes tenha descido para 33,7%, a percentagem do maior cliente permaneceu ainda em 12,8%.

Este tipo de risco de dependência tornou-se evidente já em 2025. Devido a o primeiro cliente ter reduzido as encomendas de compras, a receita caiu drasticamente de 77,995 milhões de RMB em 2024 para 40,195 milhões de RMB; assim, indiretamente, a receita da empresa em 2025 diminuiu 7,5% ano contra ano para 314 milhões de RMB, e o lucro líquido caiu 8,03% ano contra ano para 48,925 milhões de RMB.

Adicionalmente, conforme divulgado no prospeto, de 2022 a março de 2025, a Qiyunshan Food acumulou 43,7 milhões de RMB em dividendos distribuídos; em 2024, a distribuição de dividendos representou uma proporção de 21,4% do lucro líquido do ano. Com base na percentagem de participação de 68,79% detida pela direção de topo, cerca de 30 milhões de RMB entraram nos bolsos de seis acionistas controladores, incluindo Liu Zhigao.

Estas operações de “distribuir antes da cotação e reter lucros” levantaram dúvidas no mercado sobre a necessidade de angariar fundos. A empresa, por um lado, distribui dividendos de grande montante e, por outro, planeia, através do IPO, reforçar o fundo de maneio por via de captação de recursos. Esta lógica de “dividir primeiro e depois complementar o fluxo” foi interpretada por alguns investidores como “distribuição tipo saque”.

Para as empresas de alimentos, a segurança alimentar é uma linha vital. A Qiyunshan Food, com o halo de “alimento verde” no topo, mas durante o período em análise foi punida duas vezes por problemas de segurança alimentar. Durante o registo de desempenho, os testes de bolor dos produtos da empresa falharam por duas vezes, tendo sido considerados não conformes com as exigências do “National Food Safety Standard - Preserves and Candies (《食品安全国家标准-蜜饯》)”; a Direção de Supervisão do Mercado do Condado de Chongyi e da cidade de Ganzhou aplicou multas e confiscos que, no total, ultrapassaram 120 mil RMB. Este registo de violação expôs diretamente as fragilidades do sistema de controlo de qualidade da empresa.

A nível do setor, como o mercado de snacks na China é altamente fragmentado, e a via dos alimentos de jujuba-do-galho é nicho e com concorrência intensa, para a Qiyunshan Food concretizar a expansão a nível nacional, além de enfrentar a concorrência de muitas pequenas e médias fábricas, também precisa de ultrapassar barreiras de reconhecimento regional e melhorar a notoriedade da marca em todo o país, o que é muito difícil.

A investida da Qiyunshan Food para cotar as ações em Hong Kong, sem dúvida, é uma oportunidade importante para ultrapassar o gargalo do desenvolvimento e concretizar a expansão nacional. Contudo, com base nas informações divulgadas atualmente, esta empresa líder na via dos alimentos de jujuba-do-galho, embora tenha certas vantagens em termos de marca, vantagens geográficas e capacidade estável de geração de lucros, esconde, por detrás, múltiplos escolhos: o tecto do setor, a volatilidade financeira, riscos de segurança alimentar e a natureza pouco diversificada do negócio principal.（Produção: 《Racional Finance Weekly - Caishi Hui》）