A fusão e aquisição relacionada do Grupo Haijing enfrenta uma “guerra de quatro anos”: o plano é alterado repetidamente, e a avaliação do ativo da transação encolheu 60%

范璐媛, repórter do Securities Times

Desde março deste ano, os anúncios mensais de progresso da reorganização — já há um ano e meio — “têm uma receita” familiar da Seaauto Group: o grande projeto de reestruturação de ativos continua em andamento, mas o avanço da operação encontra alguns obstáculos; se será finalmente implementado e concluído, existe uma grande incerteza.

Desde que, em maio de 2022, a Seaauto Group anunciou pela primeira vez oficialmente o início da aquisição de ativos de partes relacionadas, ao longo de quase quatro anos, a solução de reorganização da Seaauto Group passou por três grandes alterações; a avaliação dos ativos-alvo foi reduzida à metade, as cláusulas centrais foram sendo diminuídas passo a passo, o método de pagamento sofreu uma mudança significativa, perdendo a estabilidade, mas o cronograma de implementação da reorganização não aparece há muito tempo.

Com a intensificação contínua da punição pelos órgãos reguladores às “reorganizações do tipo enganação”, será que este grande espetáculo de reorganização, que foi gradualmente entrando em um impasse, conseguirá finalmente romper o ciclo e avançar sem problemas?

Inicia-se a “queda de braço” da reorganização

A principal atividade da Seaauto Group é o transporte rodoviário de passageiros, a operação de estações de passageiros e serviços integrados de automóveis; em julho de 2016, a empresa abriu capital na Bolsa de Valores de Xangai. Nos últimos anos, com a rápida expansão da rede de trens de alta velocidade em todo o país e o aumento acentuado do número de carros particulares, a demanda de transporte de passageiros de média e longa distância caiu de forma acentuada, e o negócio principal da empresa sofreu um impacto; desde a abertura de capital, a receita operacional máxima ficou fixada em 2018.

De 2020 a 2024, a Seaauto Group teve prejuízo em lucros líquidos não atribuíveis, de forma consecutiva por cinco anos. A previsão mais recente de desempenho indica que, em 2025, o lucro líquido da empresa deverá ficar entre -40 milhões de yuans e -80 milhões de yuans; e o lucro líquido não atribuível deverá ficar entre -48 milhões de yuans e -96 milhões de yuans. Ao mesmo tempo, o índice de passivos sobre ativos da empresa continua a subir ano após ano; no terceiro trimestre de 2025, atingiu 69,17%.

Diante do enfraquecimento contínuo do negócio principal, a Seaauto Group voltou-se para o negócio de isenção de impostos. Em 2020, com a publicação do plano de construção do porto livre de Hainan, o conceito de isenção de impostos tornou-se rapidamente um tema muito procurado no mercado de capitais. No mesmo ano, o controlador efetivo da Seaauto Group, a SASAC de Hainan (Comissão de Administração e Supervisão de Ativos Estatais de Hainan), alterou o aporte do capital das ações que detinha na Seaauto Holding para a Hainan Tourism Investment and Development Group (Hainan TPG, “Hainan旅投”). Assim, a Hainan TPG — que detém a licença de isenção de impostos — passou a ser a acionista controladora indireta da empresa cotada, com a proporção de participação indireta atual de 42,5%.

As expectativas duplas de “isenção de impostos + reorganização” dispararam rapidamente o preço das ações da empresa. Em agosto de 2020, o preço das ações da Seaauto Group subiu até o máximo histórico de 68,22 yuan por ação; em apenas dois meses, o aumento acumulado superou 500%.

Em maio de 2022, a Seaauto Group suspendeu oficialmente as negociações para planejar uma grande reorganização de ativos. Pretendia comprar 100% das ações da Hainan Hailvy Duty Free (海旅免税) — detidas pelo acionista controladora indireta, Hainan TPG — mediante emissão de ações e pagamento em dinheiro, avaliando a operação em 5,002 bilhões de yuans, e simultaneamente captar fundos de apoio de não mais de 1,8 bilhão de yuans.

A notícia favorável à reorganização voltou a impulsionar o preço das ações; com o apoio do tema de isenção de impostos, após a retomada da negociação, a Seaauto Group registrou 11 pregões consecutivos de alta. Em apenas um mês, o preço das ações saltou de 12,02 yuan por ação para um pico de 45,78 yuan por ação, um aumento de 280%.

Só que depois da euforia do preço das ações, o plano de reorganização da Seaauto Group entrou num período longo de impasse.

Várias alterações do plano levaram a uma queda na avaliação

Desde o primeiro anúncio até a aquisição da Hainan Hailvy Duty Free 100%, o processo de reorganização da Seaauto Group já dura quase quatro anos. Nesse período, o plano foi alterado várias vezes, foi interrompido por algumas ocasiões, e passou por várias rodadas de questionamentos regulatórios; até hoje, o panorama continua cheio de incertezas.

Em abril de 2023, a Seaauto Group ajustou pela primeira vez a estratégia do acordo: o valor do negócio foi reduzido de 5,002 bilhões de yuans para 4,08 bilhões de yuans; o valor da captação de recursos de apoio foi reduzido de não mais de 1,8 bilhão de yuans para 1,4 bilhão de yuans. Depois, por os dados financeiros terem expirado, a reorganização foi interrompida.

Em março de 2024, a Seaauto Group retomou o plano de reorganização e publicou um anúncio de grande ajuste do plano de reorganização: o valor do negócio foi reduzido ainda mais para 2,037 bilhões de yuans, cerca de 60% abaixo da avaliação inicial; o volume de financiamento de apoio foi comprimido para 0,738 bilhão de yuans, com uma redução acentuada das metas de compromisso de desempenho. Sobre o ajuste deste plano, a Seaauto Group declarou que a principal razão era o desempenho da empresa-alvo estar abaixo do esperado.

No entanto, apenas meio ano depois, em setembro de 2024, a Seaauto Group voltou a fazer um grande ajuste no plano de reorganização. A proposta original — “comprar 100% das ações da Hainan Hailvy Duty Free por meio de emissão de ações e pagamento em dinheiro” — foi alterada para “comprar o controlo da Hainan Hailvy Duty Free após a segregação do projeto Huatíng, por meio de pagamento em dinheiro e/ou por meio de ativos”. O novo plano eliminou o arranjo de emissão de ações e de financiamento de apoio, e também tornou vaga a proporção de aquisição de participação societária, além de não mencionar cláusulas-chave como compromissos de desempenho.

Depois disso, a Seaauto Group passou a publicar, mensalmente, de forma rotineira, anúncios de progresso da reorganização, mas sem alcançar qualquer progresso substancial. O anúncio mais recente mostra: “Devido à influência de fatores como a concorrência acirrada no mercado doméstico de isenção de impostos e a desaceleração da procura do consumo, prevê-se que o desempenho da empresa-alvo após excluir o projeto Huatíng em 2025 possa sofrer uma queda significativa. A empresa enfrenta alguns obstáculos na implementação desta reorganização; se será finalmente implementada e concluída, existe uma grande incerteza.”

Da aquisição “por emissão de ações + compra em dinheiro + captação de recursos de apoio” para a aquisição “em dinheiro/ativos”, o plano de aquisição foi substancialmente simplificado, o que também testa a capacidade de pagamento da empresa cotada. O relatório do terceiro trimestre de 2025 indica que a Seaauto Group tem 0,281 bilhão de yuans em caixa e equivalentes, e que, comparando com a avaliação do acordo no último anúncio da Hainan Hailvy Duty Free, a lacuna de fundos ultrapassa 1,7 bilhão de yuans. Por outro lado, a empresa tem passivos com juros superiores a 1 bilhão de yuans, e o elevado rácio de passivos sobre ativos agrava ainda mais a pressão de financiamento.

“Com base na situação atual, uma reorganização e aquisição simplificada pode ser concluída no prazo mais rápido de três meses; com o procedimento normal, o tempo médio é de 6 a 12 meses. Em média, uma reorganização para listagem exige 12 a 18 meses; em casos particularmente complexos, o ciclo de M&A pode exceder dois anos.” Wang Jie, sócio sénior do escritório de advogados Dacheng, explicou ao repórter do Securities Times. O tempo de reorganização da Seaauto Group já excedeu esse intervalo.

A implementação é difícil, com muitos obstáculos

O investigador Liu Zhigeng, do Instituto de Gestão Contábil e Auditoria para a cooperação Su-Gang, afirmou que, normalmente, existem quatro grandes razões para o ciclo de aquisições relacionadas ser demasiado longo: primeiro, o desempenho da empresa-alvo não corresponde ao esperado; segundo, a disputa entre avaliação e compromissos de desempenho entra em impasse; terceiro, a revisão regulatória torna-se cada vez mais rigorosa; quarto, há dificuldades na coordenação dos interesses entre as partes da operação.

Antes disso, os órgãos reguladores realizaram várias rodadas de questionamentos sobre o plano de reorganização da Seaauto Group, com foco nos principais pontos como avaliação excessivamente alta, origem dos fundos e compromissos de desempenho. O desempenho real dos ativos-alvo de uma reorganização de aquisições está gravemente desconectado das expectativas, tendo inclusive sido questionado pelo mercado de que a avaliação tem “uma grande bolha”.

No plano original de M&A de 2022, a avaliação de 100% das ações da Hainan Hailvy Duty Free era 5,002 bilhões de yuans, com uma taxa de valorização superior a 13 vezes. O plano também assumia o compromisso de que o lucro líquido do ano de 2022 a 2024 do alvo seria, respectivamente, não inferior a 116 milhões de yuans, 358 milhões de yuans e 538 milhões de yuans. No entanto, em 2021, o lucro líquido atribuível da Hainan Hailvy Duty Free foi de -24,4669 milhões de yuans; ainda não havia lucro.

A avaliação inflacionada da Hainan Hailvy Duty Free baseava-se em expectativas otimistas da empresa cotada sobre o crescimento do seu desempenho. Aproximadamente 80% das receitas da Hainan Hailvy Duty Free provêm do negócio de isenção de impostos no modo “dois ilhas” (离岛免税). A Hainan Hailvy Duty Free City, criada em dezembro de 2020, é o seu principal ativo operacional. A empresa cotada previu inicialmente que, em 2022 e 2023, as taxas de crescimento anual das receitas do negócio de isenção de impostos da Hainan Hailvy Duty Free seriam ambas superiores a 50%.

Mas, na realidade, a partir de 2022, as vendas de isenção de impostos no modo “dois ilhas” em Hainan, após dois anos de crescimento explosivo, passaram por um grande ajuste. Somada ao aumento da intensidade de concorrência no mercado, a performance da Hainan Hailvy Duty Free ficou muito abaixo do esperado. Em 2022 e 2023, o lucro líquido atribuível foi apenas 0,61 bilhão de yuans e 1,39 bilhão de yuans, completando apenas 52,58% e 38,83% do valor do compromisso de desempenho; de acordo com as informações divulgadas pela empresa, o desempenho da empresa-alvo continuará a sofrer uma queda acentuada adicional em 2024 e 2025.

Do ponto de vista de governança corporativa, desde o início da reorganização, a Seaauto Group tem trocado frequentemente sua equipa de gestão principal. Em janeiro de 2024, o ex-presidente Liu Hairong renunciou devido a alterações de alocação de trabalho. Em junho de 2025, o sucessor, o presidente Feng Xianyang, renunciou; o Sr. Ren Aen assumiu o cargo de presidente. Em novembro de 2025, o gerente-geral Ma Chao renunciou e deixou de ocupar qualquer cargo na empresa; no momento, o cargo de gerente-geral é desempenhado provisoriamente por Fu Ren Aen. A instabilidade frequente no alto escalão, inevitavelmente, afeta a continuidade das decisões sobre a reorganização.

“Durante o processo de aquisição da Hainan Hailvy Duty Free pela Seaauto Group, houve várias vezes grandes ajustes ao plano de reorganização. Isso reflete que a base central da operação já foi abalada: a empresa cotada fez uma concessão passiva sob a má performance do alvo, o declínio do setor e a pressão regulatória, em vez de uma otimização proativa do plano. Essencialmente, trata-se da mudança da empresa de ‘elevação estratégica’ para ‘sobreviver com medidas de contenção de perdas’.” Liu Zhigeng analisou.

Para questões como obstáculos na promoção da reorganização, a base para os ajustes do plano, e lacuna de fundos, o repórter procurou uma entrevista com a Seaauto Group. Até a data de publicação, não houve resposta.

Risco de “fracasso” da M&A deve ser observado com atenção

Desde a implementação das “6 regras de M&A”, o processo de revisão de reorganizações da A-share tem continuado a ser otimizado, e a eficiência das M&As das empresas cotadas melhorou significativamente. O repórter fez um levantamento: em 2025, entre as grandes reorganizações de ativos iniciadas pelas empresas cotadas como compradores em competição, do primeiro anúncio até a conclusão da reorganização, o tempo médio foi de 334 dias; o tempo mais curto foi inferior a dois meses, e o mais longo foi de cerca de dois anos.

Em contraste, a situação de a Seaauto Group manter o processo de reorganização arrastando-se sem decisão e apresentar o fenómeno de o plano principal sofrer várias alterações, está muito além do que seria normal, embora também não seja um caso isolado. Em geral, empresas com ciclos de reorganização demasiado longos apresentam características como negócios principais fracos e alto nível de entusiasmo de especulação; e a maioria acaba em fracasso da reorganização.

Por exemplo, a Zhongyi De iniciou em maio de 2021 uma aquisição de cem bilhões; pretendia adquirir 100% das ações do Grupo Wengfu. O plano dessa reorganização passou por várias rodadas de questionamentos por parte dos reguladores; depois de quase três anos, foi encerrado em fevereiro de 2024.

Liu Zhigeng acredita que o impacto negativo de ciclos de reorganização demasiado longos sobre as empresas cotadas se reflete principalmente em cinco aspetos: primeiro, a empresa cotada perde a janela de transformação, fazendo com que o negócio principal não se reoriente e nenhuma nova atividade se estabeleça; segundo, as expectativas dos investidores são repetidamente frustradas, levando a que o preço das ações fique sob pressão por muito tempo e a capacidade de financiamento seja seriamente enfraquecida; terceiro, a imparcialidade da operação é questionada: as grandes alterações e concessões nos termos centrais da operação podem levar facilmente o mercado a especular se a precificação dos ativos é justa ou se existe transferência de interesses; quarto, a baixa eficiência na comunicação com os reguladores expõe uma deficiência na capacidade de governança da empresa; quinto, os ativos-alvo continuam a desvalorizar, e no fim podem acabar como “ativos negativos” injetados na empresa cotada, o que, em vez disso, aumenta a carga financeira e enfrenta o risco de “serem o comprador de última hora”.

Wang Jie afirmou que, embora grandes ajustes repetidos ao plano de reorganização não sejam completamente negativos, uma frequência excessiva e mudanças demasiadas, normalmente, significam falta de argumentação suficiente no início, uma disputa intensa, ou inclinação de interesses. Na sua opinião, ajustes frequentes, essencialmente, prolongam o ciclo, aumentam a incerteza e reduzem a confiança do mercado. No final, aumentam significativamente a taxa de falha da reorganização e os riscos de conformidade, causando danos prolongados ao valor das empresas cotadas e aos direitos dos pequenos acionistas. “Regulação e mercado devem distinguir com prioridade se se trata de uma correção de conformidade ou de um ajuste arbitrário; se é para proteger a empresa cotada ou para conceder vantagens a uma parte específica.”

“Para determinar se o plano é um ‘ajuste verdadeiro’ ou uma ‘reorganização do tipo enganação’, é preciso observar se o sentido do ajuste converge ou diverge. Quando se trata de uma modificação real de reorganização, normalmente o escopo do ativo-alvo diminui, a precificação fica mais razoável, e as falhas de conformidade são corrigidas; no fim, o plano converge. Já numa ‘reorganização do tipo enganação’, quanto mais o plano é alterado, mais caótico ele se torna: o ativo-alvo fica ora grande ora pequeno, a avaliação salta repetidamente, os compromissos de desempenho às vezes existem e às vezes não, e a estrutura da operação é frequentemente revertida. Cada anúncio sempre diz ‘grande ajuste’, mas nunca resolve os problemas fundamentais.” disse Wang Jie.