A verdadeira guerra de interesses por trás da Lei CLARITY

O autor Charlie Liu, sócio da Generative Ventures

Na semana passada, um novo rascunho em torno do CLARITY Act vazou. A Circle caiu cerca de 20% num único dia, e a Coinbase também caiu quase 10%.

Há poucas semanas ainda eram ações queridinhas do mercado no que toca ao agentic commerce: uma oportunidade para o futuro da infraestrutura de pagamentos. Agora, passaram a ser um espelho do risco de políticas em Washington.

E, depois do que aconteceu na semana passada — como na primeira cena do que escrevi na minha última publicação sobre o CLARITY Act: Clarity Act bloqueado, cisão no campo cripto, a disputa de interesses entre DeFi e TradFi — o que vemos agora é mais parecido com a segunda cena: o que os EUA realmente decidem não são os termos de rendimento, mas sim a quem pertence a conta em dólares.

Durante os últimos dias houve muitas notícias e análises da media sobre o impacto do evento, mas, na minha perspetiva, o mais importante é perceber por que razão uma cláusula de recompensas de stablecoin, que à primeira vista parece muito técnica, pode influenciar de forma tão profunda a Circle, a Coinbase, os bancos e Wall Street.

E perceber também por que razão o cerne disto não é saber se, no futuro, uma determinada plataforma ainda conseguirá oferecer algumas recompensas aos utilizadores, mas sim se os EUA estão dispostos a deixar a stablecoin crescer como uma conta de poupança on-chain.

Não é uma disputa sobre termos de rendimento; é uma disputa sobre “contas em dólares”

A Section 404 do rascunho do Senado é o coração de toda a história: prestadores de serviços de ativos digitais não podem pagar qualquer forma de juros ou rendimento apenas porque os utilizadores detêm stablecoins de pagamentos.

E, além disso, pela estrutura do próprio texto, a 404 ataca primeiro a camada da plataforma/distribuição, e não equivale automaticamente a cortar de uma só vez todos os emissores.

Mas se as recompensas estiverem ligadas a atividades como pagamentos, transferências, conversões, liquidação, uso de plataforma, planos de membros, reembolsos por aceitação por comerciantes, fornecimento de liquidez ou colateral, governação e staking, então ainda se enquadram como atividades permitidas.

Em simultâneo, o projeto de lei também proíbe especificamente embrulhar esse tipo de compensação como “depósitos”, “protegido pelo FDIC”, “zero risco” ou “equivalente a taxas de juros de depósitos bancários” e exige que a SEC e a CFTC, no prazo de 360 dias após a promulgação da lei, criem em conjunto regras de divulgação relevantes.

Por outras palavras, Washington não está a dizer “as stablecoins não podem incentivar utilizadores”, está a dizer “podes incentivar comportamentos, mas não podes transformar stablecoins em contas à ordem on-chain.”

Se fosse apenas observar os debates dentro do mundo cripto, poderia parecer um problema de design de produto. Mas assim que colocas a banca do outro lado, o problema muda imediatamente de natureza.

A carta conjunta da ABA e de outras organizações do setor bancário em janeiro é praticamente uma declaração clara: exigem ao Congresso que proíba os inducements, tanto se forem pagos diretamente pelos emissores, como se forem pagos de forma indireta entre partes relacionadas, plataformas ou comerciantes parceiros; o objetivo é impedir que as stablecoins de pagamentos se tornem substitutos de investimentos e depósitos.

E durante mais de um mês, o que a Casa Branca fez várias vezes foi tentar reunir bancos e o campo cripto — e aquilo que nunca conseguiram acertar é precisamente esta questão.

A lógica dos bancos é simples: se mesmo uma stablecoin com reservas totais puder ser usada na plataforma para oferecer um “rendimento tipo à ordem” próximo da taxa de juro curta dos Treasuries, então os depósitos naturalmente vão fluir para fora. E, com isso, os custos de passivo dos bancos, a capacidade de conceder empréstimos e a narrativa de estabilidade financeira acabam por ser abalados.

A estimativa do Standard Chartered para a saída potencial de depósitos — cerca de 500 mil milhões de dólares — pode não ser o número mais exato, mas é suficiente para se tornar uma arma política ao nível legislativo.

Para algumas pessoas, isto pode parecer apenas um jogo de pormenores de marketing de incentivos, que não merece elevar-se a um enunciado tão grande como o das “contas em dólares”.

Mas se fosse mesmo apenas isso, um banco não enviaria várias cartas em janeiro para pressionar publicamente, e a Casa Branca não teria, no fim de janeiro e no início de fevereiro, convidado pessoalmente bancos e a indústria cripto para a mesma mesa duas vezes.

O que torna esta questão um conflito central nunca foi o incentivo em si, mas a possibilidade por detrás do incentivo: mover dólares para a blockchain e, em seguida, fazê-los transportar, por natureza, uma atratividade semelhante à de uma conta de poupança.

Como mencionei na minha última publicação: por trás da disputa de incentivos, o que realmente decide é se as stablecoins nos EUA são apenas um meio de pagamento/transação ou se se tornam um veículo de poupança. Esta ronda de rascunhos, na verdade, pretende precisamente incorporar essa frase no texto legal.

A Circle é mais como uma ação de IA; a Coinbase é mais como uma ação de política

A Circle e a Coinbase levaram pancada em conjunto, mas de formas diferentes.

A cotação da Circle nas últimas semanas tem sido como um papel de teste da emoção.

No fim de fevereiro, o mercado celebrou primeiro com base nos resultados: os seus números eram de facto muito bons. O USDC em circulação no fim do ano foi de 75,3 mil milhões de dólares, um aumento de 72%. Todas as receitas do Q4 foram de 770 milhões de dólares, um aumento de 77%. As receitas de reservas foram de 733 milhões de dólares.

No início de março, a história de agentic commerce voltou a empurrá-la mais para cima. A media fez render o facto de que a Circle e a Stripe estariam a preparar o caminho para um futuro que ainda não existe — um mundo em que agents de IA autónomos usam stablecoins em alta frequência para liquidação.

Este enredo é, claro, sedutor, porque faz a Circle parecer já não ser apenas um emissor de stablecoin num ciclo de juro, mas sim uma infraestrutura de pagamentos da era da IA.

Só que, quando o rascunho vazou a 24 de março, o mercado reverteu tudo e passou a tratá-lo como a maior beta de risco do CLARITY.

Em poucas semanas, a mesma empresa foi colocada alternadamente em três linguagens de avaliação: ação dos resultados, ação de infraestrutura de IA e ação de vítima política.

O aspeto mais mágico aqui é que, durante este período, o que a própria Circle fez não mudou radicalmente — mudou apenas o rótulo que Wall Street lhe colou.

A Coinbase, por seu lado, não foi tão “enriquecida com história”. Ela parece mais como se o mercado a tivesse esmagado diretamente como a primeira vítima deste caminho.

A razão é simples: a sua economia das stablecoins já não é um papel secundário.

A Coinbase revelou que as receitas de stablecoins do Q4 foram 364,1 milhões de dólares. O USDC detido na linha de produtos da Coinbase chegou ao máximo histórico de 17,8 mil milhões de dólares, e a capitalização de mercado do USDC atingiu 76,2 mil milhões de dólares.

No relato aos investidores, a empresa também colocou tudo isto de forma explícita na narrativa “Everything Exchange is working”.

Ou seja, a Coinbase não está a discutir uma pequena funcionalidade de produto. Está a disputar um conjunto inteiro de motor de crescimento: acumulação de saldos, retenção de utilizadores, direitos de subscrição, adesão da plataforma, sinergias entre saldos em dólares e serviços on-chain.

No dia 24 de março, quando o mercado fez a Coinbase cair 9,8%, isso foi na verdade uma precificação muito grosseira, mas também muito direta: se o rendimento das stablecoins baseado em saldos for comprimido, este motor abranda.

Mas eu acho que é aqui que muita gente erra ao misturar Circle e Coinbase.

A “facada” na Circle é mais próxima de uma transmissão indireta, porque o rascunho ataca diretamente prestadores de serviços de ativos digitais por pagarem juros ou rendimento a detentores — ou seja, a camada da distribuição da plataforma e da interface para utilizadores é a primeira a levar a facada; como a Circle é emissor, a sua principal fonte de receitas mais imediata, no curto prazo, continua a vir sobretudo de receitas de reservas.

Já a Coinbase é diferente: a relação com os utilizadores, a distribuição da plataforma, os incentivos em USDC e os prémios da Coinbase One já estão nessa linha. Por isso, apesar de a queda ser semelhante, a Circle parece mais “compressão da incerteza política do que as expectativas de crescimento”, enquanto a Coinbase parece mais “um certo motor de crescimento poder ser desmontado diretamente”.

Neste aspeto, a distinção entre as duas, em termos de visão geral, o mercado já deu uma espécie de intuição com as variações intradiárias. Mas muitos relatórios ainda não fizeram a ligação até ao fim.

A media chinesa e a media sino-americana acertaram metade, mas faltam ainda três camadas

Na semana passada, o que eu vi na media mainstream dos EUA é, na maior parte, enquadrado em duas direções.

Uma é a cotação: a Circle derrete, a Coinbase segue, e as ações ligadas à cripto estão a reagir à agenda de Washington de forma mais sensível do que muita gente pensava.

A outra é a janela legislativa: bancos e o campo cripto ainda não chegaram a um entendimento. A Casa Branca já tentou coordenar. Com o tempo a ficar mais apertado antes das eleições legislativas intercalares, começa a surgir a dúvida sobre se o projeto de lei consegue mesmo ser implementado em 2026.

Este enredo está, naturalmente, certo. Mas ainda fica mais preso a “o que aconteceu”.

A media chinesa e as contas de autor tendem a ir mais rápido para a camada de negociação.

De um lado, se a Circle foi “abatida por engano”, se a Coinbase foi a que mais sofreu, se as ações de auditoria da Tether vão aproveitar para dar o golpe final.

Do outro, se esta semana vai ser publicado um texto final de compromisso e, no fim, se os activity-based rewards vão ser interpretados de forma demasiado restrita.

Este ponto de vista está mais perto do mercado e é mais sensível, mas muitas discussões ainda acabam por ficar em “que empresa beneficia e qual sai prejudicada”.

A meu ver, ambos os lados falharam três camadas.

A primeira camada é a economia política.

Muita gente escreve como “bancos vs cripto”, mas não chega ao ponto de explicar claramente que esta questão é, afinal, se os EUA permitem — ou não — que as stablecoins sejam substitutos das contas de poupança.

A Section 404, as declarações públicas da ABA, as várias coordenações da Casa Branca e as reportagens da media, quando somadas, deixam isso bastante claro: Washington não está a rejeitar stablecoins. Quer apenas primeiro confiná-las ao caminho dos instrumentos de pagamento.

Está disposta a aceitar que as stablecoins cresçam como uma camada de pagamentos mais eficiente, semelhante a Visa, SWIFT ou liquidação B2B, mas não tem pressa em deixá-las crescer como contas à ordem remuneradas.

A segunda camada é a diferença entre emissão e distribuição.

A Circle será, claro, atingida, porque assim que a camada da plataforma tiver mais dificuldade em puxar saldos de USDC com base em “detém e ganha”, a velocidade de crescimento do USDC e as expectativas de avaliação vão ser afetadas.

Mas o impacto mais direto não é na Circle — é na plataforma e na camada de distribuição.

A queda da Coinbase foi mais como se o seu próprio motor de crescimento fosse diretamente “descontado” pelo mercado. A Circle é mais como uma possível correção para baixo da inclinação de crescimento futuro.

Reduzir as duas a “stablecoin é notícia negativa” sem mais distinções é um pouco demasiado genérico.

A terceira camada — e esta é, para mim, a camada mais profunda e mais essencial: a procura por rendimento não desaparece; apenas muda de lugar.

Se “a capacidade imaginativa de poupança” das stablecoins de pagamentos for travada, isso não significa que a necessidade de rendimento tipo cash desapareça de repente.

É mais provável que essa procura migre para estruturas de rendimento mais claras e reguladas, como MMFs tokenizados, títulos na blockchain, ou outros formatos que sejam mais diretamente supervisionados como valores mobiliários.

E isto confirma, de forma bastante perfeita, outra linguagem no rascunho do CLARITY que pode facilmente passar despercebida: a Section 505 diz claramente que um produto financeiro que já é um valor mobiliário não deixa de o ser por causa da tokenização; um ativo do mundo real que não é um valor mobiliário também não deixa de ser apenas por causa da tokenização; e o mais importante é que a tokenização, por si só, não pode servir como uma forma de contornar as isenções relativas a requisitos de registo anteriores.

Traduzindo para linguagem comum: Washington admite que exista um caminho para a tokenização, mas não abre a porta de forma direta, nem vai reescrever a lógica de regulação de valores mobiliários existentes por causa de tudo estar na blockchain. E a 505, em particular, evita também que o mercado faça marketing de RWA tokenizados ou de ativos financeiros tokenizados como sendo “naturalmente equivalentes” ao ativo subjacente.

Assim que a procura por rendimento migra dos saldos em stablecoins, quem tem mais hipótese de o absorver nem sequer são necessariamente os que sabem contar histórias cripto. Podem ser, pelo contrário, as instituições TradFi que são melhores em tokenizar títulos e distribuir de forma em conformidade.

Bancos, Coinbase, Wall Street: não estão a lutar pela mesma coisa

O aspeto mais interessante desta história é que, à superfície, parece uma disputa por artigos específicos. Mas, por baixo da mesa, é na verdade três modelos de negócio completamente diferentes a disputarem um bilhete para o futuro.

Os bancos disputam o lado dos passivos.

O que os assusta não é “a cripto ficar mais fixe”. O que os assusta é “os dólares saírem de contas de depósitos para irem para a blockchain, e depois ainda manterem atratividade semelhante a taxas praticamente sem risco”.

Se isso se concretizar, o fosso mais central — e menos sexy mas também mais lucrativo — dos bancos, os depósitos a baixo custo, vai ser mexido.

Por isso é que os bancos redefinem este tema, de forma repetida, como estabilidade financeira — e não como competição de políticas.

O que a Coinbase disputa é a entrada e o direito de distribuição.

Na minha última publicação, mencionei a sua estratégia de “everything exchange”: colocar todos os ativos on-chain e permitir que todas as transações ocorram numa única conta, ao mesmo tempo que os saldos em dólares na plataforma também têm competitividade.

Ela não quer apenas preservar as rewards de 3,5% em USDC. Quer preservar uma visão maior para a plataforma — em que os utilizadores colocam dólares, cripto, futuros valores mobiliários on-chain, derivados e direitos de subscrição na mesma interface.

O facto de a Coinbase estar tão firme desta vez não é apenas porque ganha menos no curto prazo. É porque acredita que estas cláusulas vão determinar o espaço para os próximos dez anos, não um compromisso num trimestre.

E a narrativa dos investidores já escreveu isto de forma pública: Everything Exchange é o seu rumo, e o USDC na plataforma é uma peça-chave.

O que Wall Street disputa é se a tokenização final ainda precisa de acontecer nos canais que ela já conhece.

A linguagem da Section 505 já dá a resposta: após colocar valores mobiliários na blockchain, ainda será assim; a tokenização não traz automaticamente requisitos de registo mais leves.

Ou seja, a ideia de “bolsa de ações on-chain” pode acontecer, mas Washington não planeia, por isso, entregar aos players nativos de cripto o papel de porteiros dos atuais operadores de valores mobiliários, broker-dealers, custódia e sistemas de compensação e liquidação.

Na minha última publicação, eu disse: o ponto-chave não é se dá para tokenizar, mas sim quem consegue liderar legalmente este caminho. Agora, parece até mais verdadeiro do que na altura.

Quanto a DeFi, desta vez é até ofuscado pelo rendimento das stablecoins.

Muita gente acha que o CLARITY recente tem apenas a Section 404 para ver. Mas, no projeto, as frases de safe harbor e as de rule-of-construction ligadas a programadores, desenvolvimento de software, front-ends, carteiras e sistemas de mensagens também valem bem a pena.

Por um lado, o projeto de lei diz que, quem apenas compila, verifica, fornece nós, desenvolve carteiras e software, não deve ficar sujeito ao Act apenas por isso. Por outro lado, também deixa explícito que isto não altera, de forma automática, a aplicabilidade de leis como money transmitter, AML, CFT e outras a ações fora do âmbito.

Em outras palavras, os EUA não estão a fechar totalmente o caminho para DeFi; estão a tentar separar “quem escreve código” de “quem controla os fundos dos utilizadores na prática, executa transações dos utilizadores e fornece um acesso regulado”.

Mas como essa linha será desenhada no futuro depende ainda fortemente de interpretações regulatórias.

No curto prazo é negativo; a longo prazo pode não ser uma má direção

Assim, o meu parecer atual não é exatamente igual à primeira reação do mercado durante o pregão.

No curto prazo, os bancos ganham, sim, uma pequena batalha.

A Coinbase é a mais afetada e a Circle também dificilmente escapa sem se magoar.

Porque, nos últimos anos, o que tornou as stablecoins nos EUA a histórias mais fáceis de contar — e a mais fácil de produzir dados de crescimento de utilizadores — foi precisamente “transformar dólares on-chain num saldo em dólares com mais atratividade”.

Quando esse caminho é bloqueado, a força do produto da plataforma, a eficiência da distribuição e os múltiplos de crescimento dados pelos mercados de capitais passam a ser reprecificados.

Mas, no longo prazo, eu não acho, afinal, que isto seja necessariamente uma má notícia para toda a indústria das stablecoins.

Parece mais uma viragem forçada. Se a regulação dos EUA, no fim, acabar por fixar as stablecoins primeiro na linha de instrumentos de pagamento, a indústria será obrigada a falar menos de APY e a falar mais de cenários reais de pagamentos.

Quem conseguir integrar stablecoins em liquidação B2B, cobranças e pagamentos transfronteiriços, aceitação por comerciantes, tesouraria empresarial e pagamentos de e-commerce terá mais valor a longo prazo.

A Circle também.

O mercado tem vindo a vestir a Circle ora como uma ação de pagamentos com IA, ora como uma vítima de política. Mas o mais provável no futuro é que ela seja forçada a mudar mais rapidamente de “uma empresa de um ciclo de taxas de juro” para “uma empresa que faz rede de pagamentos e infraestrutura B2B”.

Este caminho é mais difícil do que simplesmente distribuir recompensas. O crescimento também não é tão imediato e “satisfatório” assim. Mas, uma vez percorrido, a qualidade da avaliação pode acabar por ser mais alta.

O mercado finalmente percebeu isto: uma cláusula técnica sobre rendimento de stablecoins esconde, na verdade, três guerras ainda maiores por trás — os bancos a defender o lado dos passivos, a Coinbase a disputar o direito de entrada e Wall Street a garantir a liderança legal da tokenização.

Muitos pontos de viragem na história não acontecem num grande discurso, mas sim neste tipo de frase legal que parece, à partida, pouco importante.