Desagregação da avaliação do PUMP: dados on-chain desmentem a teoria do "boost de volume", de onde realmente vem o desconto?

Autor do texto original: Max Wong @IOSG

Introdução

A Pump.fun foi lançada no início de 2024 como um Meme Launchpad sem permissões na Solana, permitindo a qualquer pessoa criar e negociar tokens em questão de segundos através de um mecanismo de Bonding Curve. O projecto começou como um experimento de nicho, mas rapidamente se tornou uma das aplicações com maiores receitas na esfera das blockchains públicas.

Entre 2024 e 2025, as receitas diárias do protocolo da Pump.fun mantiveram-se constantes face às da Hyperliquid e chegaram até a ultrapassá-la; além disso, como o mercado de Memes em que está inserida tem uma forte ciclicidade natural, este número torna-se ainda mais digno de nota. O token nativo $PUMP foi emitido a partir de um ICO de 600 milhões de dólares por $0.004, com FDV de 4 mil milhões de dólares.

Nos últimos meses, as receitas atingiram máximos históricos e o valor dos tokens duplicou, mas o preço actual do $PUMP está em torno de $0.0019, uma queda de cerca de 80% face ao máximo histórico de $0.086 (correspondente a FDV de 8.6 mil milhões de dólares). A actual capitalização de mercado é de cerca de 679 milhões de dólares, com FDV de 1.9 mil milhões de dólares. A diferença entre a tendência de receitas e a avaliação é bastante evidente.

Este relatório analisa a evolução do produto e a estratégia de ecossistema da Pump.fun, faz um teste de stress para avaliar se as suas receitas têm “inchaço”, e determina se a avaliação actual reflecte um desvio de preço ou um desconto racional face a riscos reais.

Leque de produtos

A Pump.fun já não é apenas um Launchpad. Desde o final de 2024, começou a expandir para negócios adjacentes, alargando as fontes de receita e aprofundando o controlo sobre o fluxo de especulação on-chain.

Launchpad (produto principal)

O primeiro produto e o ponto de partida para o reconhecimento da marca. Qualquer pessoa pode implantar um token pagando uma taxa pequena.

PumpSwap

A PumpSwap é o AMM DEX construído pela própria Pump.fun, lançado em Março de 2025. O objectivo é directo: recuperar as “taxas de formatura” que antes seguiam para a Raydium (a Raydium cobra 6 SOL por cada token graduado). Após a actualização da taxa em Maio de 2025, o protocolo passa a extrair 0.05% de cada transacção, 0.20% vai para LP e 0.05% para o emissor do token.

As funcionalidades incluem: criar gratuitamente pools de liquidez para quaisquer tokens; adicionar liquidez a pools existentes; negociar tokens listados na PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

O Padre, após ser adquirido pela Pump.fun, foi renomeado para Terminal. Está posicionado como um terminal de trading profissional e, actualmente, suporta Solana, BNB, Base e ETH.

As funcionalidades são semelhantes às de terminais semelhantes: Trenches (ver tokens novos migrados / prestes a migrar), interfaces personalizadas, “sniping” e compra imediata, estratégias para carteiras múltiplas e um “bundle detector”.

Pumplive

O Pumplive é a funcionalidade de livestream na plataforma, na qual os apresentadores podem associar um token ao criarem uma transmissão ao vivo.

A lógica é “o publicador é a bolsa”, semelhante ao modelo Parti e Kick/stake.com: os apresentadores querem impulsionar o volume de transacções porque recebem uma fatia da taxa total; os detentores de tokens querem mais volume e mais pressão de compra. Quanto mais o apresentador transmite, mais activo fica o token e maior é o volume de transacções.

Iniciativas de ecossistema

Desde o TGE, a Pump.fun tem cerca de 1 bilião de dólares em reservas de caixa e tem vindo a lançar consistentemente novas linhas de produto (a aquisição do Padre é um exemplo); ao mesmo tempo, está a fazer várias coisas:

Pumpfund

Hackathon de BiP (Build in Public) de 3 milhões de dólares lançado a 19 de Janeiro de 2026. Como referência, com uma avaliação de 10 milhões de dólares, oferece 250 mil dólares a cada um de 12 projectos. Os critérios de selecção tendem para uma escolha de tipo “market-driven” impulsionada por visibilidade pública, sem seguir a rota tradicional de avaliação de VC.

Glass Full Foundation

A GFF é um programa de injecção de liquidez lançado em Agosto de 2025. Através de 5 carteiras transparentes, alocou cerca de 1.7 milhões de dólares (2,022 SOL) para 10 tokens (incluindo Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), com a selecção a favorecer projectos com maior envolvimento da comunidade.

Project Ascend

Plano de incentivos para criadores lançado em 2025. O núcleo é a taxa dinâmica por escalões de criadores (de 0.95% a 0.05%). O objectivo é aumentar em 10 vezes os ganhos dos criadores e, ao mesmo tempo, acelerar o processo de candidatura ao CTO (comunidade a assumir).

Métricas agregadas (todos os produtos)

A tabela abaixo resume as três linhas de produto. 2025 são dados reais e 2026 é a taxa de execução prevista.

Neste momento, cerca de 32.7% da receita total provém de produtos que não são Launchpad; a diversificação da receita já começou a produzir resultados visíveis.

Neste momento, cerca de 32.7% da receita total da plataforma provém de produtos que não são Launchpad, o que demonstra claramente que o objectivo de diversificar fontes de receita e procurar crescimento noutras áreas já teve um sucesso inicial.

▲ Gráfico do volume de transacções da Pumpfun

▲ Gráfico do volume de transacções da Pumpswap

▲ Gráfico do volume de transacções do Padre/Pump Terminal

A Pump.fun tem “lavagem” de volume de transacções?

A base superficial do $PUMP parece muito forte, mas o problema central é: o volume de transacções reflecte mesmo a actividade económica real, ou é apenas “criado” por utilizadores e robôs?

Análise de correlação do volume de transacções

A lógica é simples: num mercado natural, o volume de transacções do Launchpad e o da PumpSwap deveriam correlacionar-se de forma positiva e com um atraso temporal. A actividade do Launchpad significa que existe interesse especulativo real; parte dos fundos flui através do mecanismo de graduação para a PumpSwap, sustentando a negociação após a listagem.

Se existirem transacções de wash trading graves, esta relação quebra. O volume de Launchpad é inflacionado artificialmente; os tokens graduam com base numa actividade de curva falsificada e, quando entram na PumpSwap, não há compradores reais. O resultado: o volume do Launchpad dispara, enquanto o volume da PumpSwap fica estável ou até desce; a correlação aproxima-se de zero ou torna-se negativa.

O conjunto de sinais que melhor explica o problema: a taxa de graduação dispara (mais tokens atingem artificialmente o limiar da curva), enquanto o volume de transacções de um único token na PumpSwap está baixo e decai rapidamente; e a profundidade da liquidez na PumpSwap não cresce em simultâneo com o número de tokens graduados.

Dados de Janeiro de 2026 até agora:

(Os dois primeiros pontos de dados são anómalos devido a ajustes às taxas de fee da PumpSwap e à política de market makers, e não foram incluídos na análise de correlação.)

Descobertas:

O volume de transacções do Launchpad mantém-se estável, oscilando entre 400 e 570 milhões de dólares num período de 8 semanas (amplitude de cerca de 40%). Tendo em conta a quantidade de “bundle traders” e utilizadores que fazem volume para manter o patamar, isto não é inesperado.

A PumpSwap tem mais volatilidade; no mesmo período, situa-se entre 3.5 mil milhões e 5.8 mil milhões de dólares (amplitude de cerca de 60%). Isto foi impulsionado principalmente pelo aumento súbito da procura por transacções de Memes a meio de Janeiro e por medidas adicionais de incentivos por parte da equipa, mas o Launchpad não apresentou um aumento correspondente de volume.

r = 0.579, correlação positiva moderada. Para uma amostra de n=8, p<0.05 exige r>0.63, o que não atinge o limiar de significância, mas a direcção e a intensidade são consistentes com a hipótese de crescimento orgânico.

Artigo da Universidade de Harvard

Investigadores da Universidade de Harvard analisaram de forma abrangente o Pump.fun Launchpad on-chain, cobrindo todas as transacções dos 655,770 tokens emitidos entre Setembro e Outubro de 2025, distinguindo transacções de robôs e de humanos através de metadata nos registos de transacções na Solana.

Quatro dos achados estão directamente relacionados com o problema das transacções fictícias.

Compras manuais de grande montante são o indicador mais forte de graduação

O sinal preditivo mais forte para a graduação é acumular rapidamente SOL através de um pequeno número de transacções de grande montante. A mediana para graduar com sucesso requer apenas cerca de 457 transacções; do momento de criação do token até à graduação demora cerca de 4.4 minutos. Este padrão (investimentos grandes e pouco frequentes vindos de carteiras diferentes) é consistente com especulação coordenada e artificial (sniping/ordens em grupos do Telegram, manipulação por KOL) ou com “pump-and-dump” contínuo na fase de saída; não é característico de robôs de alta frequência a “fazer volume”. Pelo contrário, os tokens dominados por robôs acumulam muitas transacções pequenas e depois estagnam antes de graduar.

A actividade de robôs, na prática, suprime a graduação

Após a fase inicial da curva, a probabilidade de graduação dos tokens com robôs activos é sistematicamente mais baixa. Na altura, o requisito de graduação era acumular cerca de 85 SOL na curva. Se os robôs estivessem a “fazer volume” para empurrar a graduação, a taxa de graduação dos tokens com robôs activos deveria ser mais alta, mas os dados mostram o contrário.

A razão é estrutural: no momento da graduação, a Bonding Curve passa de reservas virtuais para reservas reais de AMM; a profundidade efectiva da liquidez diminui com uma maior dispersão. Antes da graduação (sob a profundidade suportada por reservas virtuais), vender é mais lucrativo do que vender após a graduação.

O estudo também descobriu que, nos dez principais emissores de tokens por ranking em Setembro de 2025, cada um emitiu mais de 2,000 tokens dentro de um único mês. Antes de cada token atingir o limiar de graduação, foi possível observar sequências anómalas estatísticas de vendas iniciadas por clusters de carteiras. Os “bundle traders” e os “snipers” montam a posição antecipadamente e descarregam a retalho que é atraída pelo aumento no valor da curva.

Conclusão do artigo: a maioria dos robôs na plataforma são “corridoreiros” (front-runners); capturam valor junto dos contrapartes humanas ao entrar e ao sair, e não para fazer wash trading visando a barreira de graduação. Os robôs fazem “sniping” / acumulam grandes quantidades de oferta e, perto da graduação, fazem “dump” para o retalho. Isto é diferente de wash trading para inflacionar volume.

O fluxo líquido de SOL permanece positivo, e é estruturalmente incompatível com wash trading

O artigo calcula o fluxo líquido de SOL do conjunto de dados completo (o total de SOL utilizado para a curva menos o total de SOL extraído ao vender). Durante o período de observação num mês, o ecossistema acumulou uma retenção líquida de cerca de 160 mil SOL (aproximadamente 32 milhões de dólares, usando o preço de Setembro de 2025).

Esta é uma prova “dura” contra wash trading: o volume de transacções em ciclos entre carteiras relacionadas faria com que o fluxo líquido de capital se aproximasse de zero, porque comprar e vender se compensariam. A retenção líquida de 32 milhões de dólares é estruturalmente incompatível com um grande volume de transacções em ciclo, sugerindo que capital externo real de retalho está a fluir de forma contínua para o Launchpad; cada transacção paga uma taxa de 1.25%, gerando perdas que financiam a receita do protocolo.

Os achados do artigo são consistentes com as conclusões da nossa análise de correlação do volume de transacções: a grande maioria do volume no Launchpad é gerada por bundle traders e snipers ao empurrar e descarregar, criando um “piso” de volume nas transacções, mas não é wash trading. A diferença é crucial: wash trading geraria receita líquida de protocolo de zero (taxas entre carteiras relacionadas anulam-se), enquanto “push-and-dump” gera taxas reais em cada transacção (oriundas de contrapartes reais de retalho que pagam para a plataforma). O ARR de cerca de 390 milhões de dólares confirma que a plataforma monetiza o volume real de retalho através do ecossistema de push-and-dump, em vez de fabricar indicadores artificiais.

Economia de tokens

Recompra (buyback)

Neste momento, a Pump Foundation aloca 100% da receita de todas as linhas de produto para recompra pública do $PUMP. Desde o anúncio a 15 de Julho de 2025 de recompra de 100% da receita, em 8 meses:

Recomprou 27% do supply em circulação, eliminando 9.6% do supply total.

Comparação: a Hyperliquid, desde o início das recompras em Novembro de 2024, apenas queimou 4.1% do supply total (cerca de 12.3% do supply em circulação).

Com base no preço e na receita actuais, a percentagem anualizada de limpeza do supply em circulação é próxima de 45%.

Estrutura de supply e desbloqueios

• Supply total: 1,000,000,000,000 PUMP
• Supply em circulação: 430,000,000,000 (43%)

• Trancado restante: cerca de 58% do supply total
• Principais nós de desbloqueio: em curso: 12% (até Julho, 2% por mês para comunidade e incentivos) Julho de 2026: desbloqueio de 8.25%, e depois 36 meses com 0.68% por mês

Análise de avaliação

Se a análise de wash trading for válida, o $PUMP está subavaliado e existe um potencial assimétrico de subida.

O desconto vem de três aspectos:

#Dúvida do mercado quanto à sustentabilidade das receitas

O mercado entende que a actividade de todo o ecossistema da Pump.fun é especulativa e cíclica, e ligada a eventos de Memes de curto prazo. Os investidores tratam a rentabilidade actual como temporária. Com o múltiplo preço/lucros (P/E) no cenário actual, a recompra tem um efeito de fortalecimento financeiro; contudo, o modelo de avaliação não a inclui porque a premissa de base é que as receitas vão comprimir de forma significativa. O ponto de debate não é se a Pump.fun está ou não a ganhar dinheiro agora, mas se ainda conseguirá ganhar daqui a 24 meses.

#Falta de cobertura institucional

Entrevistámos 15 fundos de segundo nível tier 1 e VC para compreender a sua visão sobre o $PUMP. Desses 15, apenas 1 está a acompanhar o $PUMP de forma activa com análise bottom-up. A maioria das instituições não modelou o novo conjunto de produtos, não desagregou a receita por linhas de produto e não fez testes de stress quanto à sustentabilidade do volume de transacções.

A falta de cobertura cria um “vácuo narrativo”, e a fixação de preço é mais impulsionada pela percepção do mercado do que por análise financeira. Em comparação, o $HYPE tem mais apoio institucional, mais cobertura de pesquisa e uma definição de produto mais clara, o que sustenta múltiplos de avaliação mais elevados e mais estáveis.

Existe também um efeito auto-reforçado: activos associados à infra-estrutura de Memes são automaticamente classificados como especulativos e temporários, e o comportamento de negociação acompanha essa classificação. O mercado precisa de tempo e dados a atravessar múltiplos ciclos para actualizar este quadro de percepção. Enquanto as receitas da Pump não resistirem a um recuo mais amplo do mercado cripto e antes de a cobertura institucional se expandir, a compressão de valuation poderá continuar, independentemente de como estejam os fluxos de caixa actuais.

#A confiança na gestão ainda não foi estabelecida

As preocupações dos investidores concentram-se em: visão de longo prazo para além de Memes, disciplina na alocação de capital, execução do plano de roadmap de produtos e a transição de crescimento viral para uma economia de plataforma sustentável.

O mercado costuma atribuir múltiplos de avaliação mais baixos a plataformas de alto crescimento lideradas por fundadores, até a plataforma demonstrar resiliência em meio à volatilidade do mercado e provar que o crescimento se consegue transformar numa economia de plataforma sustentável. Antes de a Pump demonstrar diversificação de receitas sustentada e execução robusta através de produtos como PumpSwap e Pump Terminal, este desconto provavelmente ainda vai existir.