O aumento explosivo dos preços do petróleo não está a impulsionar as taxas de juro, o que é que o mercado temerá?

Desde que o Estreito de Ormuz encerrou a 2 de março, o fluxo global de cerca de 17,8 milhões de barris de petróleo por dia foi interrompido. Em março, apenas no mês, a subida do Brent foi de quase 60% e a do WTI de cerca de 53%. Trata-se da maior subida mensal do contrato de Brent desde o seu nascimento em 1988, quebrando o recorde de 46% estabelecido durante a Guerra do Golfo em 1990.

Em circunstâncias normais, uma forte alta dos preços do petróleo deveria impulsionar as expectativas de inflação, pelo que as yields dos títulos também deveriam subir. Durante a maior parte dos últimos vinte anos, preços do petróleo e yields de dívida pública a 10 anos estiveram de facto positivamente correlacionados. Mas desta vez, elas seguiram em direções opostas.

Nas três primeiras semanas de março, ambas ainda subiam em sintonia. O WTI subiu de 67 para 100 dólares, e a yield a 10 anos subiu de 4,15% para 4,44%. A viragem ocorreu entre 27 e 30 de março: o preço do petróleo continuou a disparar, mas as yields caíram abruptamente de 4,44% para 3,92%, em três dias de negociação, descendo 52 pontos-base e ficando abaixo do limiar de 4%, com significado psicológico.

Isto foi um caso típico de «fuga para a segurança»; o mercado está a fazer um juízo: o risco de crescimento já está a ultrapassar o risco de inflação. A formulação literal do think tank Oxford Economics é «o risco de crescimento começa a superar o risco de inflação». Noutras palavras, o mercado não é que já não tenha medo da inflação; tem mais medo de uma recessão.

Este desacoplamento não é comum, mas quando aparece, a história que vem a seguir não é muito boa.

Nos últimos cinquenta anos, houve cinco ocasiões em que os preços do petróleo dispararam mais de 35% a curto prazo. Em 1973, o embargo do petróleo; os EUA viram o seu PIB cair 4,7% em seguida. Em 1979, a Revolução Iraniana fez o crescimento global do PIB desviar-se da tendência em 3 pontos percentuais. Em 1990, a Guerra do Golfo levou os EUA a uma recessão temporária. Em 2008, os preços do petróleo atingiram o pico nos 147 dólares; embora a causa principal dessa recessão fosse a crise financeira, o choque nos preços do petróleo acelerou a descida económica. A única exceção foi a subida acentuada dos preços do petróleo impulsionada pela guerra Rússia-Ucrânia em 2022: não despoletou uma recessão, mas o custo foi uma das inflações mais fortes em 40 anos.

O aumento em março de 2026 excedeu todos os casos acima. Num estudo de James Hamilton, economista da Reserva Federal, não existe uma ligação mecânica entre choques no preço do petróleo e recessões, mas «quanto maior for a magnitude do aumento líquido do preço do petróleo, mais pronunciado é o efeito de contenção no consumo e no investimento». O Goldman Sachs já aumentou a probabilidade de recessão nos EUA para 30%; o número apresentado pela consultora EY-Parthenon é de 40%.

A velocidade da reação do mercado também foi rara.

No início de março, o CME FedWatch mostrava que o mercado antecipava cortes nas taxas ao longo do ano por três vezes, com 70% de probabilidade para junho. Depois, os preços do petróleo continuaram a subir: a 26 de março, o Índice de Preços das Importações dos EUA disparou 1,3% e o vice-presidente cessante da Reserva Federal, Kevin Warsh, insinuou que a taxa neutra poderia ser mais elevada. Nesse dia, a probabilidade de subidas de taxas ao longo do ano disparou para 52% e a yield a 10 anos tocou 4,35%. A FinancialContent definiu este dia como a «Grande Pivot Dovish/awks» (The Great Hawkish Pivot).

Quatro dias mais tarde, a narrativa inverteu-se completamente. A 30 de março, os dados sobre confiança dos consumidores caíram acentuadamente, a produção industrial contraiu inesperadamente e a yield a 10 anos mergulhou para 3,92%. Segundo a FinancialContent, a probabilidade das apostas do mercado numa viragem dovish da Reserva Federal em maio subiu para 65%. O Goldman Sachs diz que o mercado está a apostar no sentido errado da direção das subidas de taxas. Powell, nesse mesmo dia, disse a estudantes de licenciatura na Universidade de Harvard que a Reserva Federal «ainda não chegou ao momento em que é necessário decidir se look through os impactos da guerra», mas sublinhou que «o ancoramento das expectativas de inflação é fundamental».

De acordo com a Axios, as declarações de Powell foram interpretadas pelo mercado assim: a Reserva Federal não quer aumentar as taxas para combater a inflação, nem quer reduzir rapidamente as taxas para salvar a economia; está à espera, a ver se este choque de oferta é temporário ou persistente. Mas o mercado de dívida já não consegue esperar.

Se a história for uma referência, o estrategista do Citi, McCormick, disse-o da forma mais direta possível: à frente está uma estagflação; para as obrigações é mau, e para as ações também é mau.

A grande estagflação de 1973 a 1982 deixou uma folha de desempenhos de retorno dos ativos. O retorno anualizado real do ouro foi +9,2%, o índice de matérias-primas (S&P GSCI) subiu 586% em termos acumulados ao longo de dez anos, e o imobiliário +4,5%. Já o retorno anualizado real do S&P 500 foi -2% e o dos Treasuries de longo prazo foi -3%. De acordo com dados históricos da NYU Stern, a dívida pública de longo prazo perdeu -8,6% num único ano em 1979.

A carteira tradicional 60/40 (60% ações + 40% obrigações) foi esmagada na estagflação. Apenas os ativos reais conseguiram superar a inflação. O Société Générale prevê que a média do Brent em abril seja 125 dólares, com um «pico plausível» que pode atingir 150 dólares. O Goldman Sachs é um pouco mais moderado: prevê uma média de 115 dólares em abril, mas assume que o Estreito de Ormuz recupera o trânsito marítimo no prazo de seis semanas, e que até ao fim do ano recua para 80 dólares.

O mercado de dívida já escolheu por todos: entre inflação e recessão, apostou na recessão.