Os mercados estão a caminhar numa corda bamba. Como podem os investidores encontrar o seu equilíbrio?

**Susan Dziubinski: **Olá, e bem-vindo ao Outlook do mercado bolsista dos EUA do 4.º trimestre de 2025 da Morningstar. Chamo-me Susan Dziubinski e sou especialista em investimentos na Morningstar, além de coapresentadora do podcast The Morning Filter. Portanto, entramos no último trimestre do ano. As ações estão a atingir máximas históricas. A “trade” de IA não está apenas viva e bem—está a alimentar grande parte dos ganhos do mercado. Os investidores parecem não se preocupar com ventos contrários negativos da conjuntura macroeconómica e com pressões inflacionistas. Então, os bons tempos vão durar?

Para partilharem as suas perspetivas sobre o mercado de ações e a economia pelo resto do ano estão Dave Sekera, Chief US Market Strategist da Morningstar, e Preston Caldwell, Chief US Economist da Morningstar. E neste trimestre também nos juntamos a Kai Wang, estrategista de ações da Ásia da Morningstar. Então, vamos começar. Dave, por favor, segue tu.

**David Sekera: **Certo, obrigado, Susan. Boa tarde a todos e bem-vindos ao nosso outlook do 4.º trimestre. Como sempre, vou apenas fazer uma breve visão geral da avaliação do mercado acionista dos EUA, rever as nossas avaliações por setor e escolher dois destaques do nosso painel de analistas de ações. Vamos rever a avaliação por “moat” económico e depois falar sobre as mega-caps, porque, claro, é isso que está a dominar os mercados nestes dias. E depois vou passar a palavra ao Preston, que apresentará o seu outlook económico para os EUA. Como a Susan mencionou, temos um convidado especial vindo de Hong Kong, o Kai, que vai dar a sua visão geral para os mercados asiáticos. E, por fim, eu vou encerrar com um outlook de rendimento fixo muito rápido e depois vamos responder a tantas perguntas quanto possível. Então, avancemos para começar.

Portanto, à data do fim do 3.º trimestre, a 30 de setembro, o mercado acionista dos EUA estava a negociar a uma relação preço/valor justo de 1,03. Ou seja, essencialmente um prémio de 3% face ao nosso valor justo. Para aqueles de vocês que não estão familiarizados com a forma como avaliamos a cotação do mercado acionista, observamos isto de maneira muito diferente do que vão ouvir de muitos outros estrategistas de mercado. Muitos outros estrategistas parecem sempre abordá-lo numa perspetiva de cima para baixo. Têm algum tipo de fórmula ou algoritmo para chegar ao que acham que serão os resultados do S&P 500 para o ano. Aplicam-lhe um múltiplo prospetivo e, parece que quase sempre dizem que o mercado está 8% a 10% subvalorizado. Na minha opinião, isso acaba por parecer mais um exercício de “goal-seeking” do que uma verdadeira avaliação. Cobrimos mais de 1.600 empresas globalmente, das quais mais de 700 são ações negociadas nas bolsas dos EUA. Portanto, o que fazemos é pegar num composto da capitalização bolsista dessas mais de 700 empresas e dividi-lo por um composto das avaliações intrínsecas dessas empresas, tal como determinadas pela nossa equipa de analistas de ações. Na minha opinião, isso é uma análise verdadeiramente focada na base (“bottom-up”) da avaliação do mercado.

E só queria assinalar que quando falamos de o mercado estar sobreavaliado ou subavaliado, estamos a compará-lo com as avaliações intrínsecas, que, claro, são determinadas pelo custo do capital próprio (“cost of equity”), conforme usado no nosso modelo de discounted cash flow. Assim, se o mercado estivesse a negociar exatamente ao valor justo, isso significaria que, ao longo do tempo, para investidores de longo prazo, esperaríamos que o mercado valorizasse a uma taxa de retorno praticamente igual ao custo do capital próprio, menos a yield de dividendos. Já quando está subavaliado, vemos um desconto face ao valor justo. Portanto, ao longo do tempo, veríamos esse desconto desaparecer à medida que o mercado acompanha as nossas avaliações. E neste caso, com um prémio de 3%, esperamos que o mercado, nos próximos dois anos, provavelmente ganhe um pouco menos do que esse custo do capital próprio.

Agora, quando o dividimos, olhamos para isso por categoria e por dimensão. Neste momento, por categoria, as ações de value—ainda estão subavaliadas, a negociar com um desconto de 3% face ao valor justo. As ações core, a negociar com um prémio de 4%. Ou seja, isso seria o extremo superior daquilo que eu considero ainda estar dentro do valor justo. Tipicamente, temos uma faixa de cerca de ±5%. Eles consideram algo dentro da faixa de valor justo. E depois as ações de growth com um prémio de 12%. Só queria notar que, com um prémio de 12%, a categoria de growth, desde 2010, apenas negociou com esse nível de prémio ou mais apenas 5% do tempo. Portanto, é um território bastante raro que vemos nessa zona.

Ao olhar por capitalização, as ações de large-cap também estão no topo daquilo que consideramos estar aproximadamente justamente valorizado, com um prémio de 4%. As de mid-cap, bastante perto do valor justo. E as de small-cap, ainda subavaliadas, com um desconto de 16% face ao valor justo. Então, como é que os nossos valores justos evoluíram ao longo do tempo? Olhando para onde estão agora: com um prémio de 3%, certamente que não é inédito. Já estivemos aqui no passado; vimos alguns episódios em que o mercado negociou com um prémio mais elevado. Mas, de forma geral, raramente temos tanto prémio. Na verdade, chegámos a ter um prémio semelhante no início do ano.

Isso, claro, foi antes de o DeepSeek ter feito manchetes e ter deixado o mercado em pânico e, claro, também antes das tarifas de Trump e das negociações comerciais, nesse mesmo momento. Isso empurrou a relação preço/valor justo do mercado para baixo até um desconto de 17% no início de abril. Esse foi o momento em que efetivamente passámos para uma recomendação de sobreponderação no mercado acionista. Quando voltámos a subir mais perto do valor justo, voltámos a uma ponderação de mercado—que é, ainda hoje, a forma como recomendaríamos os investidores ponderarem o mercado nas suas alocações de ações. Portanto, mesmo estando um pouco acima do valor justo, acho que hoje é mais importante estar posicionados corretamente no mercado do que tentar negociar o mercado no sentido de estar ligeiramente sobreavaliado neste ponto.

Agora, o título para o nosso outlook trimestral: “No Margin for Error”. E, portanto, quando olhamos para o mercado hoje e pensamos para onde ele pode ir no próximo ano ou assim, eu realmente acho que o mercado está a andar numa corda bamba. Portanto, por um lado, temos a expansão de construção de IA e o abrandamento monetário (“monetary easing”). Estamos a ver dezenas e centenas de milhares de milhões de dólares a serem gastos na construção de inteligência artificial. Seja pelos “hyperscalers”, seja por todos os centros de dados, toda a infraestrutura e a energia que precisam ser construídas para conseguir suportar o crescimento futuro aí. Porém, isso está apenas ligeiramente a ultrapassar aquilo que estamos a ver acontecer na economia. Assim, ainda vemos muitos ventos contrários macroeconómicos negativos. O Preston vai dar a sua visão sobre a economia para os próximos dois trimestres e também para os próximos dois anos, e nós ainda vemos pressões inflacionistas que poderão surgir mais tarde este ano e também ao longo do próximo ano. Portanto, é mesmo um exercício de equilíbrio entre essas duas forças diferentes.

Outlook do mercado de ações dos EUA: 4.º trimestre de 2025 — No Margin for Error

O mercado está a andar numa corda bamba entre um boom de IA e uma desaceleração económica.

Hoje, no que toca à inteligência artificial, parece que ainda estamos na fase em que ela continua a aumentar a uma taxa ainda crescente. Quando olho para os nossos valores justos, eu apontaria que, ao longo do 3.º trimestre, a maioria dessas ações que cobrimos que estão alavancadas na inteligência artificial, nós continuámos a aumentar as nossas avaliações. Agora, vimos o mercado subir ligeiramente mais depressa do que aumentámos algumas das nossas avaliações. Mas eu chamaria a atenção para que, na maior parte dos casos, exceto a Microsoft MSFT, quase todas essas ações de IA estão, pelo menos, de forma justa valorizadas ou totalmente valorizadas. E em muitos casos também está a levar a sobrevalorização. E, como já falámos antes, e isto continua a aumentar, quase 40% do mercado está concentrado apenas nessas 10 ações. Portanto, mesmo que seja um investidor bem diversificado em muitos tipos diferentes de índices—por exemplo, o Morningstar US Market Index—vai ainda assim ficar muito inclinado para aquelas 10 ações principais porque elas representam uma fatia tão grande da capitalização bolsista do mercado total.

E, por fim, claro, temos as negociações comerciais em curso e as tarifas. Na minha perspetiva, isso é ainda uma variável imprevisível (“wild card”) que falta ser jogada. Acho que veremos nas próximas semanas o que essas negociações vão trazer com o México e, claro, em novembro, o que essas negociações vão trazer com a China. Portanto, ainda há alguns “wildcards” que, dependendo de como se desenrolarem, podem ser positivos ou negativos para o mercado. Ao olhar para os retornos no 3.º trimestre, foi realmente um trimestre muito forte, com uma subida de quase 8,1%. Foi realmente impulsionado pela categoria core.

Só quero assinalar que, dentro dessa categoria core, esse retorno esteve fortemente concentrado na ação da Apple AAPL. A ação Apple entrou no ano como uma ação de 2 estrelas. Foi, na prática, um fator negativo para o mercado no primeiro semestre do ano, já que essa ação caiu nos primeiros seis meses; depois, ganhou procura (“caught a bid”) quando chegou ao patamar de 3 estrelas e voltou a subir para o território de 2 estrelas novamente. E depois a Alphabet GOOGL, que foi a outra ação core que foi um grande vencedor aqui no 3.º trimestre—acho que terá subido cerca de 38% apenas neste trimestre. Portanto, entre essas duas ações, isso representa mais de 50% desse retorno no trimestre passado na categoria core.

Ao olhar para as ações de growth, uma quarta parte desse retorno veio apenas da Nvidia NVDA, por si só. E depois, se somarmos a isso a Tesla TSLA, Broadcom AVGO e Microsoft, essas quatro ações respondem por mais de 55% desse retorno. A categoria de value, no entanto, foi amplamente diversificada ao longo da cobertura de ações. Assim, não vimos nenhuma empresa individual que realmente tenha liderado e criado uma inclinação (“skewing”) dos retornos globais. Olhando para as ações por capitalização: as de large-cap foram as que subiram mais. Só queria notar que, dentro do espaço de large-cap, cinco ações diferentes aí representaram mais de 70% do retorno. A maior parte dessas ações, na nossa visão, provavelmente já se “esgotou” neste ponto no tempo. E depois as small-cap tentaram ir bem; tentaram superar o desempenho. Na verdade, superaram bastante no mês de agosto. Mas depois, quando setembro chegou e vimos muitas dessas transações diferentes a serem anunciadas com ações de IA, todos reajustaram as suas avaliações para cima nessas ações e voltaram a elevar essa categoria de large-cap.

Portanto, olhando para o ano como um todo: está apenas a considerar growth, value, core. Alguns comentários diferentes aqui sobre o quão concentrado isso é. O mesmo com large, mid e small. Mas eu acho que, ao entrar em detalhe, é muito mais interessante olhar para quanto é que o mercado se moveu, para quão volátil foi o ano que antecedeu o início do ano com um prémio ligeiro. Claro que depois tivemos as negociações comerciais e das tarifas; o DeepSeek fez manchetes. E eu acho que isso é um bom indicador para investidores em ações de que têm de estar preparados para estes tipos de “drawdowns”. A inteligência artificial continua a “ir a todo o vapor” hoje, continua a ter um historial futuro impressionante no que toca ao crescimento esperado. Mas qualquer tipo de “hitações” potenciais na IA certamente poderia fazer as avaliações voltarem a cair. E depois, claro, quão rapidamente é que a recuperação aconteceu no mercado.

Voltando a esse prémio ligeiro de novo. Ao olhar para os retornos por setor no 3.º trimestre, a área de comunicações foi a líder. Mas eu também chamaria a atenção para que isso foi realmente impulsionado pelo retorno que vimos na Alphabet. Foi uma ação em que fomos muito construtivos há bastante tempo. Tinha sido uma ação de 5 estrelas não há muito tempo; tinha sido uma ação classificada como 4 estrelas, penso eu, durante grande parte do ano. Finalmente, o mercado parece concordar agora com a nossa avaliação. Ela já entrou em território de 3 estrelas; desde que subiu 38% no trimestre passado. Se olhar para o setor de tecnologia: Apple, Nvidia, Broadcom—essas três ações, só por si, representam quase 60% do ganho desse setor no trimestre passado.

Agora, no consumer cyclical, tenho de apontar que, embora tenha tido um retorno muito bom do ponto de vista do setor, isso é praticamente tudo sobre a Tesla. A Tesla já subiu bastante e entrou em território de sobrevalorização; subiu mais de 40% no trimestre passado. Isso representa 75% do retorno do consumer cyclical apenas com aquela ação. Como uma ação de 1 estrela, na prática transformou-se agora numa aposta em IA—ou, pelo menos, o mercado está a considerá-la como uma aposta em IA—em vez de ser uma empresa de veículos elétricos e de robotaxi. Os “laggards”, no caso de imobiliário e financeiros, vamos falar um pouco sobre as nossas avaliações aí. É um “conto de duas cidades”, mas imobiliário e financeiros devem beneficiar com o easing da política monetária, sendo o imobiliário subavaliado; enquanto consideramos que os financeiros já “jogaram” isso e estão sobreavaliados. Saúde—um setor com muita fiscalização regulatória, muitos problemas com taxas de reembolso, potencialmente com a redução das taxas de reembolso. Portanto, temos visto muita pressão nesse setor. E depois o setor de consumer defensive—na verdade, foi o único setor que teve perda no trimestre passado. Eu apontaria que isso foi bastante generalizado. Se olhar para as 10 principais ações por capitalização bolsista dentro do setor, sete recuaram e, como já falámos no passado, Walmart WMT e Costco COST—duas ações muito grandes dentro da categoria—ambas provavelmente são ações de 1 estrela ou até de 2 estrelas, sendo significativamente sobreavaliadas, na nossa perspetiva. Ao olhar para os retornos desde o início do ano, mais alguns comentários aqui.

Vou avançar um pouco, porque quero ter a certeza de que temos tempo suficiente para Preston e Kai. Dando uma vista rápida à análise de “attribution”, eu apenas notaria que os retornos do primeiro semestre alargaram-se no 3.º trimestre. Por isso, as top 10 apenas representaram 53% do retorno total do mercado no trimestre, face a 74% no primeiro semestre de 2025. Também notaria que sete dessas top 10 estão, de alguma forma, ligadas ao boom de construção de IA. Portanto, mercado muito concentrado em IA. JP Morgan JPM é a única ação de value que entrou na lista das top 10 aqui. E também quero realçar: entrando no ano, várias destas, acho que quatro delas, pareciam ter 4 estrelas no início do ano. Com o quanto já subiram neste ponto, a última dessas que ainda está com 4 estrelas que nós consideramos como subavaliada é a Microsoft; e, de facto, quando analiso as nossas apostas em IA e olho para o espaço de large-cap no geral, uma das poucas ações ligadas a IA e uma das poucas de large-cap em que ainda vemos muito valor para os investidores hoje.

Dando uma vista rápida aos “detractors” desde o início do ano, desculpem—para o trimestre—realmente não há detratores significativos. UnitedHealthcare UNH, claro, essa ação esteve sob muita pressão com reembolsos e custos excessivos este ano, mas, novamente, quando olhamos para o conjunto, não há nenhuma ação individual. Eu só apontaria que parece haver um padrão aqui. Várias destas empresas diferentes que o mercado considera em risco nos seus modelos de negócio por estarem a ser interrompidas pela inteligência artificial. Ações como Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW—todas empresas que, neste momento, o mercado tem estado a vender por causa dessas preocupações.

Ao olhar para as classificações (“ratings”), muitas destas eram ações de 1 estrela e 2 estrelas no início do ano, e, com o quanto foram vendidas, já não restam ações de 2 estrelas nem de 1 estrela, por assim dizer, e a maior parte destas agora são ações de 4 estrelas. Algumas de 3, e a Fiserv agora está a entrar no território de 5 estrelas. Mostrei este gráfico no passado, pelo que estou apenas a fornecer esta atualização sobre as ações de value e como elas negociam face ao mercado global. Continua a negociar com um desconto bastante bom comparado com essa avaliação do mercado global. Portanto, continua atrativa em termos de avaliação relativa, embora, com um desconto de 3%, não seja necessariamente assim tão grande em termos de margem de segurança. E depois as ações de small-cap ainda estão a negociar em algum lugar próximo de alguns dos níveis mais subavaliados que vimos, indo até 2010. Portanto, na nossa visão, quando olhamos para o espaço de small-cap, eu olharia para isto como estando subavaliado tanto numa base de avaliação absoluta como numa base de avaliação relativa.

Apenas a olhar para as nossas classificações por estrelas em percentagem, no geral, bem como em cada setor individual, eu apenas notaria que continua a ficar cada vez mais difícil encontrar ações subavaliadas: uma percentagem muito pequena, de forma histórica, que esteja no território de 4 e 5 estrelas no geral, do ponto de vista do mercado. E claro que os setores que consideramos subavaliados é onde vai ver percentagens mais altas em termos numéricos. Um gráfico novo que trouxemos para si este trimestre mostra um “treemap” que mostra, com base no tamanho da capitalização bolsista de cada setor versus o mercado global. Por exemplo, tecnologia, claro, sendo de longe o maior em capitalização bolsista em todo o mercado, está a negociar exatamente a valor justo hoje. Eu diria que provavelmente a maior mensagem que fica no ecrã é ver o quão pouco azul existe aqui. Esses setores que consideramos estar a negociar com uma margem de segurança bastante boa face às suas avaliações intrínsecas de longo prazo, em comparação com o quanto está na categoria laranja, que consideramos estar a ficar demasiado longe no território de sobrevalorização.

Ao olhar para as nossas avaliações por setor: imobiliário negocia com o maior desconto face ao valor justo hoje. É um setor que consideramos que vai valorizar ao longo do tempo com o easing monetário, bem como com as taxas de juro de longo prazo a descer. Como já falámos sobre imobiliário, a minha visão pessoal é que provavelmente ainda vou evitar o espaço de escritórios urbanos. Não gosto necessariamente das dinâmicas risco/recompensa aí, mas certamente vejo muito valor na categoria de imobiliário, especialmente em REITs com inquilinos mais defensivos. Energia: eu destacaria que no trimestre passado nós aumentámos o preço do petróleo para o longo prazo, ou para o ciclo médio; aumentámos o preço do petróleo para a energia “midcycle”. Assim, aumentámos a nossa previsão do petróleo WTI para $60 por barril, face a $55. E depois também aumentámos a nossa previsão para Brent para $65, face a $60. Vejo várias oportunidades diferentes dentro do setor de energia. Acho também que isso fornece uma boa proteção (“hedge”) natural no seu portefólio. Se a inflação continuar mais alta por mais tempo, eu acho que os preços do petróleo vão acompanhar. E também acho que é uma boa proteção no seu portefólio para qualquer novo risco geopolítico que surja aí.

E depois saúde—outro setor onde vemos valor hoje: as empresas que eu prefiro hoje vão ser aquelas em áreas como dispositivos, medtech e áreas de consumíveis, onde penso que os investidores têm o melhor valor. Queria apenas destacar o setor de comunicações por ter passado para valor justo. Olhei para alguns dos nossos outlooks anteriores. Portanto, comunicações penso eu que estava numa ordem de desconto superior a 40% face ao valor justo em 2023; foi um dos setores mais subavaliados mesmo no início de 2024. Foi um setor que destacámos aqui como subavaliado no início de 2025. Portanto, queremos realmente dar os parabéns à equipa de comunicações e aos nossos analistas lá, que se mantiveram mesmo com as suas avaliações intrínsecas de longo prazo. Empresas como Meta META e Alphabet—claro, duas das líderes desse setor—que há algum tempo já tinham destacado como significativamente subavaliadas.

Infelizmente, para investidores, neste ponto as nossas avaliações indicam que essas ações já “terminaram” o ciclo. Estão agora ao valor justo neste momento. Mas, ainda assim, queríamos apenas felicitar essa equipa pela grande quantidade de desempenho acima do esperado (“outperformance”) que tiveram ao longo dos últimos dois anos. Percorrendo alguns destes outros setores: utilities estão significativamente sobrevalorizadas. Sim, haverá um aumento enorme da procura por eletricidade à medida que a IA continua a crescer. A nossa equipa já incorporou isso no modelo. Sim, as utilities vão beneficiar com a descida das taxas de juro. Nós também já considerámos isso nas nossas avaliações. Mas ainda assim pensamos que isso já foi longe demais no sentido positivo. Pouquíssimas oportunidades no setor de utilities no geral. De forma ampla, sobrevalorizado em todo o setor. Serviços financeiros, desculpem—também significativamente sobrevalorizado. Sim, também vão beneficiar com a descida das taxas de juro e com o easing da política monetária. Mas, na nossa perspetiva, essas ações já incorporaram isso nas suas avaliações. Achamos também que o mercado não está suficientemente preocupado com a normalização de default e perdas que virão no futuro. Portanto, achamos que o mercado está a sobreavaliar essas ações.

E, por fim, só queria destacar consumer cyclical e consumer defensive. Quando olho para as avaliações destes dois setores, eu notaria que as empresas dentro deles têm uma estrutura muito “barbell”. Então, quando olha para o setor consumer cyclical, a razão para estar tão sobreavaliado é porque a Tesla, que é a segunda maior empresa por capitalização bolsista nesse setor, foi longe demais para cima face às nossas avaliações. E, de forma semelhante, em consumer defensive: Walmart e P&G PG e Costco—ações que consideramos ter superado demasiado o desempenho e que consideramos estar a negociar demasiado acima da sua avaliação intrínseca de longo prazo. Mas, quando se afasta dessas ações em ambos os setores, vemos muito valor. Portanto, esses são setores que são, com certeza, muito mais de escolha de ações (“stock-pickers”) do que apenas exposição ao setor em geral. Então eu não vou passar por tudo isto. Só queria assinalar que temos uma série de novas melhores escolhas (“best picks”) vindas de diretores de cada um dos setores, com base em cada um dos setores em aberto. Assim, pode usar Morningstar.com ou a plataforma Morningstar que use para fazer a sua própria pesquisa e ler a nossa análise sobre essas diferentes ações.

Depois, só quero encerrar aqui rapidamente observando as avaliações por “economic moat”. Realmente não há valor em excesso (“excess value”) lá fora quando olhamos por moat. Só queria assinalar que as ações de “wide moat” são aquelas que estão a negociar mais perto do valor justo. Portanto, do ponto de vista de valor relativo, são as mais atrativas para mim. Também num cenário de desvantagem (“downside”), eu esperaria que essas ações de wide moat fossem as que, com as suas vantagens competitivas duradouras de longo prazo, no downside, negociariam com menos desvalorização do que aquilo que veríamos pelo resto do mercado. E usando ferramentas da Morningstar, pode procurar diferentes tipos de ações de wide moat, quer esteja a olhar para large cap, mid cap ou small cap. Neste caso, estou apenas a fazer uma ordenação das mais subavaliadas, desde wide moat com classificações de incerteza baixa ou média; semelhante no espaço mid-cap; e depois também no espaço small-cap. Só queria notar que, no espaço de small-cap, existem menos empresas que nós classificamos com wide moat. Por isso, neste caso, eu também incluo ações de narrow moat. Com isso, gostaria de passar a palavra ao Preston para ele apresentar o seu outlook para a economia dos EUA.

**Preston Caldwell: **Obrigado, Dave. Vou começar com alguns pontos sobre alguns dos temas grandes. Em primeiro lugar, quero dizer que o choque das tarifas continua a parecer que ainda está nas fases iniciais de se propagar pela economia dos EUA. Por isso, é provável que vejamos mais impacto nos lucros corporativos na segunda metade deste ano do que vimos no segundo trimestre. E nós apenas vimos uma passagem (“pass-through”) modesta para os preços ao consumidor até agora, mas isso também deverá mudar. Em segundo lugar, a IA tornou-se de facto um motor-chave, o maior motor do lado da procura da economia, a impulsionar o investimento em despesa (“investment expenditure”) e também o consumo através dos seus efeitos na riqueza do mercado acionista.

Dito isto, vou partilhar alguns dados que colocam isto em mais contexto. A contribuição da tecnologia para a economia não está tão fora de linha com as tendências recentes da última década como poderá parecer à primeira vista. Então, vamos mergulhar já. Portanto, estamos a antecipar um crescimento do PIB real a uma média de 1,7% em 2025 e 2026, cerca de mais de 1 ponto percentual abaixo dos 2,8% que tivemos como média em 2022-24. Já vimos o crescimento abrandar para 2% ano contra ano no primeiro semestre deste ano, e até agora isso não parece dever-se principalmente a tarifas, mas sim a alguns outros fatores, como vou explicar. E à medida que esses outros fatores continuarem a desenrolar-se, juntamente com o impacto atrasado das tarifas, devemos ver o crescimento atingir um “vale” em 2026 e depois disso esperamos que o crescimento do PIB volte a acelerar à medida que o choque das tarifas desvanece e que o easing monetário entra em ação.

Esperamos que a inflação suba de novo para 3% em 2026 devido ao pass-through atrasado das tarifas. Mas depois disso, a inflação deverá voltar a descer, à medida que o ritmo mais lento do crescimento do PIB signifique uma acumulação de folga (“slack”) na economia, o que vai pressionar os preços para baixo. Esperamos mais 175 pontos-base de cortes na taxa dos federal-funds, levando a banda-alvo de 4,0% a 4,25%, atualmente, para no final a 2,25% a 2,5% até ao fim de 2027, que é a nossa expetativa de longo prazo. As nossas expetativas para a taxa dos federal-funds estão bastante próximas do que o mercado está a implicar no curto prazo, mas, no fim, esperamos que a taxa dos federal-funds fique 75 pontos-base abaixo do que o mercado espera até ao final de 2027, porque achamos que o desemprego ligeiramente elevado e um crescimento económico mais lento, juntamente com uma nova queda da inflação em 2027, devem adicionar mais cortes de taxa nesse ano. Ainda estamos a ver os efeitos das taxas de juro elevadas na economia, particularmente com uma nova desaceleração no mercado habitacional. O pagamento mediano de hipoteca como percentagem do rendimento das famílias está em 28% face aos 18% antes da pandemia.

E por isso, no fim, eu penso que um crescimento económico saudável contínuo exige taxas de juro mais baixas. Assim, em linha com as nossas expetativas para a taxa dos federal-funds, esperamos que a yield do Treasury a 10 anos caia ainda mais para 3,25% até 2028, que é a nossa expetativa de longo prazo, abaixo de 4,1% a partir de hoje. Portanto, a taxa média de tarifas declarada atualmente está em cerca de 16,3% e isso está a considerar todos os aumentos de tarifas anunciados, calculando a nova taxa de tarifa e aplicando isso—ponderando com os volumes de importação de 2024. Agora, esperamos que essa taxa média de tarifas declarada suba para 17,3% até ao final deste ano. Incorporando alguma probabilidade de novas tarifas da Secção 232 em semicondutores ou produtos farmacêuticos, que obviamente poderiam ser adiadas um pouco, mas que é provável que cheguem em algum momento.

Depois disso, esperamos que a taxa de tarifas caia gradualmente nos próximos anos, à medida que os efeitos nos preços mais altos para os consumidores induzam alguma reversão das taxas de tarifas elevadas e talvez as isenções se acumulem, e talvez haja uma mudança de regime político; e também a decisão iminente do Supreme Court terá algum impacto. Agora, se o Supreme Court derrubar a autoridade para tarifas IEEPA que tem sido usada por Trump para todas as tarifas por país específicas até agora, isso não vai ter um efeito tão grande como poderíamos pensar, porque há muita outra autoridade estatutária que poderia ser usada. E pode ver o nosso mais recente US Economic Outlook para mais detalhes sobre a nossa análise de cenários aí.

Agora podemos distinguir a taxa de tarifa declarada—que, de novo, é apenas aplicar as tarifas anunciadas aos volumes de importação de 2024—da taxa de tarifa efetiva, que divide a receita aduaneira pelas importações totais. E houve uma diferença muito grande entre as duas no segundo trimestre, como pode ver, porque, por um lado, havia uma isenção para bens que estavam em trânsito, o que persistiu bem até ao fim de abril ou mesmo início de maio. Assim, não foram atingidos pelas tarifas e, em termos de conformidade, por alguma razão, isso parece ter ficado para trás em maio, com as mudanças nas tarifas. Mas eventualmente, a taxa de tarifa efetiva convergiu bastante para a taxa declarada até junho.

E, de facto, nós vemos que a taxa de tarifa efetiva com base em dados aduaneiros—dados preliminares—está agora também acima: a receita aduaneira efetiva está up mais 30% no terceiro trimestre versus o segundo trimestre. Portanto, tudo isto significa que o peso efetivo das tarifas, em termos de tarifas efetivamente pagas, aumentou substancialmente no terceiro trimestre em comparação com o segundo trimestre. E isso pinta uma imagem diferente do impacto das tarifas do que se olhasse apenas para a taxa de tarifa declarada, que atingiu o pico em abril. Portanto, em vez disso, esse peso efetivo das tarifas está em tendência ascendente.

Agora, também, um fator que explica porque isso provavelmente afetou menos os lucros das empresas no segundo trimestre é que as empresas ainda estavam a vender um inventário “pré-tarifa”. Portanto, à medida que mudam para inventário “pós-tarifa”, haverá mais pressão para cima no custo dos bens vendidos. Portanto, devido a todos esses fatores—o aumento do peso das tarifas e o aumento da redução do inventário pré-tarifa—provavelmente veremos mais impacto nos lucros corporativos na segunda metade deste ano. E, por causa disso, eu acho que também veremos um maior pass-through dos custos das tarifas para os preços ao consumidor, o que, se olhar para o gráfico de baixo, vimos muito pouco até agora. Mesmo que, claramente, os preços das importações incluindo tarifas tenham aumentado cerca de 12 pontos percentuais face ao início deste ano. Mas os preços dos bens de consumo “core” estão apenas a subir cerca de 1% desde o início do ano. Portanto, é um impacto muito minor de tarifas até agora.

Eu esperaria um pass-through muito maior para os consumidores porque, neste momento, as empresas dos EUA estão a pagar a conta das tarifas, dado o aumento nos preços de importação. Os setores estrangeiros e os fabricantes estrangeiros estão a pagar muito pouco da conta das tarifas agora, se é que estão a pagar algo. Portanto, olhando para o crescimento do PIB a curto prazo: o PIB contraiu no primeiro trimestre e recuperou no segundo. Portanto, se suavizarmos a volatilidade, então olhando para o primeiro semestre do ano, em média, o crescimento do PIB foi de 2% ano contra ano. Assim, isso marca uma desaceleração modesta face à taxa de crescimento nos três anos anteriores em média. Essa desaceleração em termos de despesa, olhando para esta tabela, foi impulsionada pelo investimento privado fixo e pela despesa do governo.

O crescimento do consumo pessoal manteve-se estável em termos ano contra ano, mesmo que sequencialmente tenha caído no primeiro semestre de 2025, mas isso vinha de um segundo semestre de 2024 muito forte. A despesa do governo mais lenta reflete tanto cortes de empregos federais quanto uma despesa mais lenta ao nível estadual e local, onde os excedentes do pós-pandemia foram sendo gastos. E dentro do investimento privado fixo, como vou explicar, apesar de toda a despesa com IA, vimos uma nova desaceleração noutras áreas do investimento privado, nomeadamente investimento residencial e imobiliário comercial, e alguns outros fatores não relacionados com tarifas exerceram pressão sobre isso. Portanto, no geral, não parece, até agora, ser uma história de tarifas quanto à desaceleração do crescimento, mas nós pensamos que quando vermos mais pass-through dos custos das tarifas para os preços dos consumidores, as tarifas vão começar a atrasar mais a atividade real—tal como os lucros corporativos, as tarifas vão começar a pesar mais na atividade real.

Agora, há também um outro fator independente das tarifas que esperamos que pese sobre o crescimento do PIB nos próximos dois anos: a taxa de poupança pessoal ou das famílias continua abaixo do que era antes da pandemia. Portanto, esperamos que isso eventualmente reverta para a média (“mean-revert”) um pouco, o que implicará um crescimento mais lento do consumo. Agora, em parte, isto é explicado pelo aumento dos preços dos ativos. O património líquido das famílias como percentagem do PIB aumentou 55 pontos percentuais desde 2019. E com base numa regressão histórica que explica cerca de 1,4 pontos percentuais da descida da taxa de poupança. Portanto, isso não explica toda a diferença que se vê. É cerca de um gap de 2,5 pontos percentuais versus a taxa de poupança pré-pandemia. Mas explica uma boa fatia disso. Se virmos uma deflação nos preços dos ativos, poderemos ver que o crescimento do consumo enfraquece muito mais abruptamente.

Em contrapartida, se virmos uma apreciação rápida contínua dos preços dos ativos, isso poderá manter o crescimento do consumo muito forte e evitar grande parte da desaceleração no crescimento do PIB que estamos a antecipar. Claro que a IA está claramente a desempenhar um papel na sustentação do crescimento do consumo através do efeito “wealth effect” do mercado acionista. E também de forma visível, é o principal fator a sustentar o investimento privado fixo neste momento, como pode ver aqui. Portanto, sem um investimento de alta tecnologia, construído de forma mais ampla, o investimento privado fixo real estaria agora em contração, como se vê, devido ao investimento residencial, bem como a um arrasto contínuo do imobiliário comercial.

Também há alguns outros fatores pontuais que estavam a sustentar uma despesa forte, como estruturas de manufatura provenientes daquele “factory-building boom” liderado por subsídios do governo que começou a desaparecer. Assim, a parte “não tech” da economia está a contrair em termos de despesa de investimento. Agora, dito isto, a contribuição para o crescimento do PIB tem sido significativa. No primeiro semestre deste ano, vemos que o investimento em alta tecnologia contribuiu cerca de 0,7% para a taxa global de crescimento do PIB. Mas isso não está tão fora de linha com as tendências da última década quanto pode parecer. Portanto, pode ver que a taxa de investimento em alta tecnologia no primeiro semestre deste ano foi de 9,4% ano contra ano. Mas a média de 2015-2019 antes da pandemia era 7,7%. Portanto, há apenas uma aceleração moderada no investimento em alta tecnologia face à média pré-pandemia.

E nós estamos de facto ligeiramente abaixo do que vimos no pico recente em 2021 e 2022. Então, por que é assim? Bem, mesmo que tenhamos tido essa explosão de gastos associados a data centers de IA, vimos uma desaceleração nos gastos com software, que é contabilizado como parte do investimento relacionado com tecnologia porque é capitalizado pelo BEA. E também a despesa em P&D desacelerou. Portanto, essa categoria mais ampla de investimento em alta tecnologia não está a disparar tanto quanto você poderia pensar. E isso é, de certa forma, estranho, dado que a IA deveria estar a aumentar retornos do trabalho do conhecimento: investimento em software, P&D, etc. Mas não estamos a ver ainda uma “despesa” explosiva das empresas nesse tipo de coisas.

De forma semelhante, se olharmos para a participação no PIB—o investimento relacionado com alta tecnologia—atingiu um máximo histórico, mas isso é mais uma continuação da tendência ascendente que começou em meados dos anos 2010—um boom mais amplo de software e, mais recentemente, liderado por IA, em despesa tecnológica. E pode ver que agora ultrapassámos o pico anterior definido durante a bolha “dot com”. Portanto, isso é um sinal de alerta. embora a taxa de aumento não seja tão acentuada quanto a que vimos nos anos 1990, e pode certamente argumentar de forma convincente que a rentabilidade prospetiva desses investimentos será melhor do que aquilo que vimos nos anos 1990. embora isso, claro, esteja ainda sujeito a debate.

Olhar para o mercado de trabalho: os dados mais recentes que vemos mostram de facto um estado muito mais fraco do mercado laboral do que o que tínhamos anteriormente com base nos dados preliminares de referência de setembro do BLS. Assim, agora parece que o crescimento do emprego em agosto foi de 0,5% ano contra ano. Isso é consideravelmente mais lento do que a média de 1,5% nos anos pré-pandemia. E agora também a taxa de desemprego está a subir ligeiramente e eu diria que a taxa de desemprego está acima do que consideramos ser a taxa natural de desemprego, em cerca de 3,7%. Assim, eu diria que uma quantidade considerável de folga acumulou no mercado laboral e isso também se reflete numa desaceleração contínua da taxa de crescimento salarial. Portanto, isto é algo que está a entrar nas decisões do Fed para aliviar a política monetária. E com isso, vou passar a palavra ao Kai para ele fornecer alguns comentários sobre os mercados asiáticos.

**Kai Wang: **Sim, olá a todos. Portanto, dado que é a primeira vez que falamos sobre ações asiáticas com bastante detalhe, vou apenas fazer um breve resumo do que está a acontecer este ano e também o nosso outlook para o resto do ano. O nosso Morningstar Asia TME Index está agora a subir 25% desde o início do ano, em comparação com o retorno do S&P de 14%. Assim, desde o cessar-fogo de Trump com a China, tem havido um sentimento mais “risk-on”, e os setores de tecnologia e de serviços de comunicações têm sido os líderes até agora. Isto acontece depois de uma base relativamente baixa no ano passado. Mas o principal motor até agora este ano incluiu o DeepSeek, a moratória sobre tarifas chinesas, a expansão de infraestruturas “AI hyperscale” e, depois, a melhoria do outlook do Japão—numa ordem mais ou menos cronológica.

Do outro lado, o maior “laggard” até agora tem sido o setor de consumo. Consumidores chineses, suponho que gastam um pouco com o efeito riqueza (“wealth effect”), e, se não sabe, o mercado imobiliário real lá tem estado mesmo num estado muito difícil. E, além disso, tendo em conta todas as manchetes recentes sobre grandes promotores imobiliários que parecem estar a romper e em falta de pagamentos (“defaults”) e tudo o resto. Portanto, o mercado imobiliário está num ciclo difícil (“rut”) lá, e o consumo e a confiança do consumidor sofreram com isso. Assim, ainda não vimos sinais consistentes de estabilização nos preços grossistas e as vendas nas mesmas lojas (“same-store sales”) ainda enfrentam uma procura do consumidor lenta, embora os setores consumer cyclical aqui pareçam ter retornado 21% nessa trajetória.

Grande parte dos ganhos do setor foi impulsionada pela Alibaba, por meio da Alibaba que encheu o espaço—eles fazem Taobao e coisas desse género. E isso foi impulsionado por catalisadores não ligados ao consumidor, como as receitas de cloud de IA e a expansão de infraestruturas de IA. A Alibaba também tem a maior quota de mercado em cloud de IA e em cloud computing na China. Portanto, os ganhos nesse setor foram impulsionados pela Alibaba por razões não relacionadas diretamente com consumo. Assim, embora vejamos as ações de consumo como subavaliadas, ainda acreditamos que os investidores possam continuar a subponderar o setor, dada a atual euforia do mercado em ações ligadas a IA e a liquidez que elas atraem. Portanto, pensamos que a liquidez provavelmente continuará a ir para os setores de tecnologia e comunicações ali, atrasando a recuperação das ações de consumo.

Para dar alguma perspetiva e detalhes sobre os principais líderes e “laggards” até agora este ano: Tencent TCTZF, TSMC, que é Taiwan Semi TSM, Alibaba são os líderes principais, e todos estão ligados a IA. A Tencent provavelmente vai beneficiar de melhores margens devido aos benefícios internos de IA que deverão ajudar o negócio principal e a publicidade. TSMC—a história é bem conhecida por aqui—faz chips para Nvidia NVDA, AMD e Apple; e depois, novamente, Alibaba tem a maior quota em cloud computing na China, e vai beneficiar da liderança de mercado na expansão de infraestruturas de IA.

Samsung SSNLF também beneficia de IA porque constrói chips de memória de alta largura de banda (“high bandwidth memory”), que são necessários para data centers de IA. O mesmo e o concorrente disso seria a Micron MU nos Estados Unidos—seria o equivalente. SoftBank SFBQF fecha o top cinco, porque tem a maioria na ARM Holdings ARM, que é outra empresa de semicondutores. Os principais “laggards” são Meituan MPNGY, que é o equivalente da China ao DoorDash DASH. Está a enfrentar as mesmas questões que Yelp YELP e Seamless tinham no passado há 10 anos—como provavelmente saberá: Yelp e Seamless tinham avaliações bastante altas, mas enfrentam uma competição intensa e pressões de margem no longo prazo.

As tarifas anunciadas por Trump para a Índia também afetaram alguns títulos, como Infosys INFY e Tata, que são duas grandes empresas de software e IT, e então Recruit Holdings RCRRF, uma plataforma japonesa que na prática detém o site de empregos dos EUA, Indeed. Eles indicaram que estão a ver menos contratação na sua plataforma e que isso reduziu as previsões de crescimento aí.

Quais são os catalisadores mais recentes para o resto do ano? Então, os setores de tecnologia e de serviços de comunicações ainda estão a impulsionar o rally devido a “heavyweights” ligados a IA, como TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. O setor industrial foi impulsionado sobretudo por empresas japonesas como Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. O Japão também contribuiu para o rally na Ásia após a resolução das negociações tarifárias entre Japão e EUA. Portanto, depois de a resolução ter acontecido, isso aumentou o sentimento do mercado ao fornecer mais clareza sobre os impactos das tarifas, melhorando assim o outlook doméstico.

Para além de IA, achamos que as ações japonesas podem subir no curto prazo devido à surpresa das recentes eleições de Takaichi. A vitória de Takaichi, anunciada no sábado, durante o fim de semana, foi uma surpresa para algumas pessoas, e por isso vimos o Nikkei subir 4% na segunda-feira, no primeiro dia de bolsa após a previsão. Espera-se que ela promova estímulo fiscal e uma política monetária mais frouxa, o que significa que aumentos de taxas são menos prováveis de levar a uma moeda iene mais fraco. O iene mais fraco deverá provavelmente ajudar empresas com muita exposição a exportação, como a Toyota, empresas de automóveis, etc. Isso provavelmente vai ajudar os mercados no curto prazo, e pensamos que o mercado japonês poderá subir (“rally”) por causa disso. Mas subsistem preocupações de que o easing monetário contínuo e as taxas de juro baixas num ambiente potencialmente inflacionário possam acelerar a inflação futura. Portanto, isso torna difícil para os decisores manterem o crescimento económico sem deixar a inflação fugir ao controlo.

Portanto, no curto prazo estamos bastante positivos, mas a longo prazo ainda falta determinar qual será o impacto dessas políticas. Então, um comentário sobre a melhoria dos lucros corporativos que o Japão está a mostrar: o ano fiscal do Japão começa em abril, e a maioria das empresas tende a dar orientações (“guidance”) muito conservadoras no início do ano, que provavelmente vão superar, e muitas vezes aumentam a orientação na segunda metade do ano, o que nós estamos a antecipar, e este ano não é diferente. E essa é outra razão pela qual pensamos que o Japão está bastante positivo neste ano. Assim, a nossa cobertura atual na Ásia está a negociar em 1,02 vezes o nosso valor justo, que é uma valorização bastante justa aqui.

Bens básicos, tecnologia, saúde, setores industriais: puramente sobrevalorizados. Embora esses setores mostrem avaliações mais elevadas, há apenas algumas ações sobrevalorizadas que estão a distorcer (“skewing”) a média. Assim, pode não refletir as oportunidades que ainda existem, especialmente nos setores industrial e tecnológico. Penso que os mercados subiram muito recentemente por causa das “tailwinds” temáticas de IA, e embora parte dessa subida seja justificável, há também muito “froth” nos mercados da China—especialmente em empresas com negócios de receita muito cedo ou pré-receita, e com expectativas de crescimento irrealistas embutidas nelas, ou que não têm nada a ver com IA. Não aconselhamos seguir em frente com algumas dessas empresas de receita inicial e os investidores devem realizar lucros (“take profit”) se tiverem exposição a elas. Dito isto, haverá algumas empresas que vão beneficiar com IA no longo prazo, sobretudo no espaço de semicondutores, como a TSMC, que ainda é um dos nossos principais nomes, apesar de ter subido bastante no último mês ou assim. E se ela recuar, certamente aconselhávamos os investidores a comprarem mais.

Agora Hon Hai, conhecida como Foxconn FXCOF: fazem as peças da Apple; fazem a cadeia de abastecimento (“supply chain”) da Apple. Também beneficiam do negócio emergente de servidores de IA. Tencent, falámos antes, é outro nome que pode beneficiar com IA interna. Eles têm um negócio de “hyperscaler”—e a Alibaba e a Baiu são três das principais empresas na China que conseguem construir infraestruturas de IA e data centers que consigam escalar e desenvolver aplicações de IA aí. IA—este é um motor cíclico para a TSMC—dado que o negócio deles está amplamente exposto a Nvidia, AMD, Apple, Broadcom; obviamente esses clientes têm procura muito robusta e de longo prazo por esses chips. Mais uma vez, pensamos que o rally impulsionado pela tecnologia vai continuar, apesar da euforia contínua. Mas também aconselhamos os investidores a considerarem realizar lucros nos nomes sobrevalorizados, particularmente aqueles com pressupostos de crescimento pouco realistas aí.

Algo que gostamos fora de IA, de novo, são os setores de consumo neste momento. Mas não vimos realmente um ponto de viragem (“inflection point”) aí. Ainda assim, achamos que está subavaliado. Restaurantes, álcool e bebidas não alcoólicas ainda estão a ver consumo mais baixo, o que está a prejudicar as ações. Mas num dado momento nós achamos que isso vai recuperar. Ao mesmo tempo, também vemos algumas dessas empresas de consumo a melhorar a sua alavancagem operacional (“operating leverage”) ao implementar tecnologias de IA que poderiam ajudar melhor a cadeia de abastecimento—sem publicidade direcionada e, em geral, despesas operacionais. Portanto, quando a receita recuperar, quando o crescimento da receita voltar, e combinado com a alavancagem operacional melhorada, pensamos que poderíamos ver um crescimento acentuado dos lucros (“earnings”) aí.

Portanto, de forma geral, vai reduzindo a proporção de ações de deep-value de 5 estrelas. Mais de 30% do nosso universo de cobertura ainda permanece subavaliado na Ásia. Muitos destes nomes estão concentrados no consumo. Falámos de álcool; falámos de empresas de bebidas. Para os setores industriais, achamos que a automação de fábricas também vai voltar. Vai precisar de muitos desses robôs para construir essas infraestruturas de IA também. Neste momento, elas têm uma ciclicidade porque agricultura e construção estão em baixa agora. Mas acreditamos que vão voltar. A proporção de ações de 4 estrelas supera os nomes de 1 e 2 estrelas, apesar de o nosso universo de cobertura estar perto do valor justo. Ainda assim, notamos que algumas empresas em tecnologia e saúde parecem extremamente valorizadas, mas estão a distorcer a média geral. Com isso, é um resumo rápido do que está a acontecer na Ásia até agora. Vou passar para o Dave novamente.

**Sekera: **Tudo bem, obrigado, Kai. Obrigado. Temos muitas boas perguntas a chegar, então vamos continuar. Entretanto, vou passar rapidamente por aquilo que estamos a ver nas mega-caps. Um slide novo para vocês desta vez, apenas a destacar por empresa e com base no tamanho da capitalização bolsista e em quanto é que isso representa do mercado. As nossas classificações por estrelas, de novo, mostram aqui como há tão pouco azul no ecrã. E depois agrupamos também todas as ações de 3, 4 e 5 estrelas que são demasiado pequenas do lado direito só para mostrar isso.

E também só para notar que o cinzento escuro são ações que não cobrimos dentro do índice do mercado acionista dos EUA. Mas, de novo, o índice do mercado dos EUA cobre 97% das ações elegíveis para investimento nos EUA e nós cobrimos uma percentagem bastante grande dessas por capitalização bolsista. Ao olhar para o nível de concentração no mercado, pode ver exatamente quanto está concentrado, e como é que essa concentração aumentou mesmo nos últimos dois anos, com os nomes grandes, os nomes grandes ligados a IA, a ficarem ainda maiores. Slide semelhante aqui a mostrar-vos o caminho de crescimento de longo prazo para essas empresas. De novo, vou passar por estes slides muito rapidamente porque quero chegar a algumas destas perguntas.

Queria antecipar uma das perguntas que alguém estava a fazer. “Então, com este tipo de mercado em que estamos, as avaliações importam?” Eu diria que sim: as avaliações vão importar. Estou a tentar encontrar aqui o slide que procuro. A mostrar quatro dessas ações que vêm do trimestre passado e que estavam classificadas com 1 e 2 estrelas entre as mega-caps. Aquilo que achámos sobrevalorizado. Quantas delas recuaram, mesmo num mercado em crescimento? Podíamos fazer um exercício semelhante para aquelas mega-cap que, no início do ano, estavam com 1 e 2 estrelas. Portanto, sim, percebo certamente o sentimento. Parece só que tudo está a subir, independentemente disso. Mas eu acho que, quando se afasta das manchetes de IA e se começa a olhar, especialmente, para muitas das ações que eu considero ser “economia real”, uma parte significativa delas continua a ter dificuldades.

Muitas destas “highflyers”, empresas como Wingstop WING e Chipotle CMG, duas empresas de restaurantes de que falámos mais cedo este ano e que as pessoas estavam a pagar avaliações ridiculamente altas, também recuaram. Portanto, sim, pode demorar mais do que aquilo que vocês querem para que as avaliações se ajustem, especialmente quando vê algumas das ações caras parecerem ficar ainda mais caras. Mas sim, a longo prazo, as avaliações continuam sempre a importar. E eu só quero fechar isto.

Outlook de rendimento fixo (“fixed-income”): a única coisa que eu realmente quero destacar aqui é o mercado de obrigações corporativas. Neste momento, investir em obrigações corporativas é apenas, de forma pura, uma operação de “carry trade”. Acho que está a comprar “nickels” à frente do rolo compressor (“steamroller”). O Morningstar US Corporate Bond Index, que é o nosso “proxy” para obrigações corporativas com grau de investimento (“investment-grade”), apertou 10 pontos-base. Acho que em termos intratrimestrais chega aos 71 pontos-base. Este é o mais apertado de sempre. Deixa-me repetir: o mais apertado de sempre. Ainda mais apertado do que estávamos antes da crise financeira global (“pre-global financial crisis”). O nosso índice de “high yield” em 275 acima—atingiu algo como 250 algo intratrimestral novamente. Também esse foi o mais apertado que esse índice já esteve, mesmo antes da crise financeira global.

Portanto, se hoje está em obrigações corporativas, eu diria: dedo no gatilho (“finger on the trigger”). Se começar a ver um sentimento de “risk-off”, pessoalmente eu avançava com a ordem e saía. Preferiria muito mais estar investido em mais Treasuries dos EUA e talvez nalgumas outras obrigações de “structured finance” do que em obrigações corporativas. Acho que as obrigações corporativas estão demasiado “apertadas”. Especialmente à medida que avançamos para um cenário em que esperamos que a taxa de crescimento económico abrande. Eu não acho que isto esteja a precificar uma taxa de default mais normalizada. Eu também não acho que esteja a precificar um aumento do risco de downgrade.

E eu também notaria que nos mercados de crédito privado, a DBRS Morningstar—que é a subsidiária da Morningstar—, uma agência de rating de crédito, classifica uma grande parte dessa dívida em crédito privado. São ratings privados, mas estão em empresas do segmento médio (“middle market”), digamos empresas do tipo EBITDA 10 a 100 milhões de dólares. Eles notaram nos últimos dois ou três trimestres que estão a ver uma quantidade crescente de patrocinadores de private equity a terem de colocar capital novo nesses investimentos para os manter à tona. Eles estão a ver uma fraqueza (“weakening”) em muitos dos perfis de crédito aí. Portanto, para mim, isto provavelmente é um dos primeiros sinais vermelhos (“red flags”) no sentido de começar a ver algumas fissuras nos mercados de crédito. Não necessariamente o suficiente para sangrar para os mercados públicos ainda, mas se continuarmos a ver isso a aumentar nos próximos dois ou três trimestres, para mim isso é um risco negativo (“downside risk”). E depois, os nossos gráficos de longo prazo aqui mostram onde estamos: indo até 2000, e onde os spreads estiveram em média no passado e o quanto é que se alargaram (“blown out”) durante as vendas no mercado (“market selloffs”).

**Dziubinski: **Tudo bem, vamos encerrar por aqui. Gostava de agradecer ao Dave, ao Preston e ao Kai pela disponibilidade e, claro, agradecer a todos por se juntarem a nós. Antes de fecharmos o nosso webinar, queremos ouvir de si. Por favor, reserve um momento para votar no nosso inquérito (“poll”) para ajudar a definir o foco da nossa próxima sessão do Outlook trimestral. Estamos ansiosos por ouvir a vossa opinião e esperamos que se juntem a nós para o nosso webinar do Outlook do Mercado de Ações dos EUA de 2026, em janeiro. Até lá, cuidem-se.