Mais de 500 milhões de perdas em sete anos, valor de mercado inferior a um quarto do MiniMax, o mercado de capitais ainda acredita na história de IA da SenseTime?

Pergunta ao AI · Porque é que a diferença de avaliação entre o mercado de capitais para SenseTime e Minimax é tão grande?

Receitas atingem um máximo histórico, perdas reduzem-se significativamente, EBITDA torna-se positivo pela primeira vez…… Os resultados de 2025 da SenseTime libertam vários sinais positivos, mas ao mesmo tempo persistem ainda a embaraçosa situação desta empresa de IA de longa data: a viragem para a rentabilidade ainda não chegou, a segunda curva de crescimento ainda não surgiu, e a avaliação foi largamente superada pelos recém-chegados.

Recentemente, a SenseTime (0020.HK) divulgou o relatório de resultados anuais de 2025. Os dados mostram que, durante o período em análise, a receita total atingiu 5,015 mil milhões de yuan, um aumento de 32,9% em relação ao ano anterior, estabelecendo um novo máximo histórico; a perda líquida anual foi de 1,782 mil milhões de yuan, contraindo-se 58,6% ano contra ano; o mais relevante, porém, é que o EBITDA (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) no segundo semestre de 2025 atingiu 376 milhões de yuan, tornando-se positivo pela primeira vez desde a listagem.

Analisando os impressionantes dados contabilísticos, depois de ajustes de negócio e de uma transformação estratégica, o crescimento das receitas da SenseTime revela já uma dependência do negócio de IA generativa; no entanto, o negócio inovador ainda está longe de se tornar uma “segunda curva de crescimento”. No contexto de uma expansão de IA, a pressão sobre a margem bruta resultante do aumento dos custos de capacidade de computação e da depreciação; por trás da grande redução de perdas, está a alienação de negócios que continuam a consumir dinheiro, estando o negócio principal ainda em perda. E desde 2018, a SenseTime nunca conseguiu atingir lucros anuais.

Ainda mais implacável é a mudança na lógica de avaliação da categoria de IA. Comparativamente às empresas tradicionais de IA, o mercado de capitais passou a valorizar os recém-chegados de grandes modelos de base geral com maior capacidade de imaginação. Quando Yan Junjie, ex-vice-presidente da SenseTime, liderou a Minimax até uma capitalização bolsista de 3000 mil milhões de HKD, a SenseTime, que já foi “a primeira entre as Quatro Pequenas Dragões de IA”, já tinha caído fora do primeiro escalão da indústria, com a sua capitalização a representar menos de um quarto da da Minimax.

A IA generativa tornou-se a “perna”

A parte mais brilhante do relatório anual de 2025 da SenseTime, sem dúvida, é o negócio de IA generativa. De acordo com as demonstrações, a receita do negócio de IA generativa aumentou de 2,404 mil milhões de yuan em 2024 para 3,630 mil milhões de yuan, atingindo uma taxa de crescimento de 51,0%. A proporção deste negócio na receita total subiu de 63,7% em 2024 para 72,4%, tornando-se o principal motor de receitas da SenseTime.

Este crescimento deve-se principalmente ao aumento contínuo da procura do mercado por treino, fine-tuning e inferência de modelos de IA generativa, bem como à promoção da comercialização conjunta de plataformas de computação, modelos e aplicações através de soluções integradas para a indústria.

Por trás da explosão do negócio de IA generativa está a reestruturação da SenseTime da narrativa central. Em 2023, a SenseTime “mexeu” nas quatro linhas de negócio anteriores — comércio inteligente, vida inteligente, automóveis inteligentes e cidades inteligentes — definindo claramente as novas três áreas de negócio: IA generativa, IA tradicional e automóveis inteligentes; no final de 2024, voltou a ajustar para IA generativa, automóveis inteligentes e IA por visão. No primeiro semestre de 2025, a SenseTime alterou novamente a forma de divulgação das receitas, passando a apresentar IA generativa, IA por visão e negócios inovadores de X.

Graças ao planeamento antecipado de “infraestrutura de IA — grandes modelos — aplicações”, nos últimos três anos a receita do negócio de IA generativa da SenseTime ultrapassou consecutivamente as barreiras de 1,0 mil milhões de yuan, 2,0 mil milhões de yuan e 3,0 mil milhões de yuan, e a sua percentagem na receita subiu 37,6 pontos percentuais.

Da liderança em visão por computador aos serviços de IA generativa, há preocupações latentes no tom de crescimento da transição da SenseTime. Comparando o crescimento explosivo de 199,9% e 103,1% registado em 2023 e 2024, respetivamente, a taxa de crescimento do negócio de IA generativa mantém-se ainda em patamares elevados, mas o ímpeto de crescimento já mostra sinais de desaceleração.

Ao mesmo tempo, embora a escala esteja a crescer, parece que não se formou um “efeito de escala”. Em 2025, os custos de vendas da SenseTime cresceram 37,4% ano contra ano para 2,958 mil milhões de yuan, dos quais os custos operacionais de capacidade AIDC aumentaram 163,5% ano contra ano. Com a expansão contínua do negócio de IA generativa, a depreciação de servidores, as compras de hardware e as despesas com serviços cloud mantiveram-se elevadas, levando a que a margem bruta global da empresa descesse ainda mais para 41,0%.

Onde está o novo motor de dinamismo

Quando a IA generativa saltou para o papel de motor central do crescimento, a SenseTime começou também a enfrentar o teste de um possível desequilíbrio na estrutura do negócio.

No primeiro semestre de 2025, a área de IA por visão da SenseTime absorveu a componente de cockpit inteligente do antigo negócio de automóveis inteligentes; ao mesmo tempo, sob a estratégia “1+X”, os investimentos elevados e de ciclo longo em automóveis inteligentes, saúde inteligente, robôs domésticos e retalho inteligente unificados foram integrados na área de negócios inovadores de X.

Como a principal empresa em visão por computador a nível nacional, o negócio de IA por visão com que a SenseTime começou foi anteriormente a maior fonte de receitas, mas desde 2023 esta área teve uma queda acentuada nas receitas; em 2024, registou uma queda acentuada de 39,5% para 1,112 mil milhões de yuan; após o ajuste da forma de divulgação em 2025, a receita de IA por visão foi de 1,047 mil milhões de yuan, um aumento de 3,4% ano contra ano.

Na verdade, os negócios To G, sobretudo os baseados em cidades inteligentes e segurança, enfrentam há muito problemas como entregas baseadas em projetos, longos ciclos de cobrança e uma procura que se aproxima da saturação. A retração proativa desta área e a mudança de foco da SenseTime também significam, de forma indireta, que o crescimento do negócio de IA por visão é limitado e dificilmente poderá tornar-se uma segunda curva de crescimento; em vez disso, passa a concentrar-se na sua capacidade de gerar lucros. Tal como a SenseTime afirma nas suas demonstrações financeiras, o negócio de IA por visão está a transitar do período de investimento tecnológico para o período de colheita em escala, tornando-se um pilar sólido para impulsionar o crescimento das receitas do grupo e melhorar o fluxo de caixa.

O robô de base da SenseTime, Yuan Luobo, por Cai Shumin/Foto

A área de negócios inovadores de X, que representa a direção futura do desenvolvimento, acabou por entrar em retração. Em 2025, a receita desta área caiu 5,9% ano contra ano para 302 milhões de yuan, e a sua percentagem na receita baixou de 8,6% para 6,0%. A SenseTime atribuiu a redução desta receita ao facto de o negócio de condução inteligente ter sido desagregado das demonstrações em agosto de 2025.

Mas o problema profundo é que, embora setores como cuidados de saúde inteligentes, robôs domésticos e retalho inteligente sejam considerados com perspectivas promissoras, ainda se encontram na fase de investimento; em alguns destes setores, inclusivamente, a via de comercialização é pouco clara, tornando impossível aumentar rapidamente o volume e, a curto prazo, formar lucros estáveis.

Nas suas demonstrações financeiras, a SenseTime revela que, no sistema de coordenação “mãe-nave (grupo) + naves-filhas (ecossistema)”, o financiamento das empresas ecológicas incubadas pelo grupo evoluiu de forma favorável no mercado primário, tendo recebido elevado reconhecimento de capitais externos, incluindo gigantes da Internet, fundos de venture capital de topo e fundos setoriais. No entanto, as demonstrações financeiras não revelam dados financeiros específicos nem o progresso de projetos destes “X” de inovação.

Por detrás do “relatório de resultados” da redução de perdas

Nas demonstrações financeiras da SenseTime, “uma grande redução de perdas” é uma atuação notável que não pode ser ignorada. Segundo relatos, durante a conferência telefónica após a divulgação do relatório, os executivos da SenseTime também mencionaram frequentemente esta expressão-chave.

Em termos de dados, a perda líquida da SenseTime em 2025 foi de 1,782 mil milhões de yuan, contraindo-se 58,6% ano contra ano; a perda líquida ajustada foi de 1,956 mil milhões de yuan, contraindo-se 54,3% ano contra ano. Para evidenciar a melhoria do desempenho, a SenseTime salientou que o EBITDA no segundo semestre de 2025 foi de 376 milhões de yuan, tornando-se positivo pela primeira vez desde a listagem.

Na verdade, no primeiro semestre de 2025, a SenseTime já tinha separado o negócio automóvel inteligente “Jueying”, incluindo o negócio de condução inteligente com prejuízos e o negócio de modelos do mundo, de forma a conseguir reduzir a perda líquida global. Além disso, os chips de GPU de IA já não estão no âmbito do relatório consolidado desde o início de 2025; e as empresas de chips para terminais também deixaram de ser consolidadas a partir do segundo semestre. E, de acordo com o plano da SenseTime, os negócios inovadores de X serão finalmente desagregados das demonstrações financeiras consolidadas do grupo.

Refletindo-se nas demonstrações financeiras de 2025, a SenseTime tem um item de “outros ganhos líquidos” superior a 1,9 mil milhões de yuan. Este valor é principalmente o lucro obtido com a venda de subsidiárias e empresas associadas no montante de 1,313 mil milhões de yuan, bem como 646 milhões de yuan provenientes do justo valor de ativos financeiros mensurados ao justo valor com variações reconhecidas em resultados.

Para comparação, este indicador foi de 539 milhões de yuan em 2024 e de 641 milhões de yuan no primeiro semestre de 2025.

Além disso, para alcançar a redução de perdas, a SenseTime aplicou um controlo abrangente às despesas “três taxas” (3 despesas). Entre elas, as despesas de vendas, que já tinham diminuído 20% ano contra ano em 2024, continuaram a descer 13,1% para 569 milhões de yuan; as despesas administrativas também reduziram 16,2% ano contra ano para 1,226 mil milhões de yuan.

O mais crítico é que as despesas de I&D diminuíram 8,6% ano contra ano para 3,775 mil milhões de yuan; mas, na análise detalhada, esta redução deve-se principalmente à diminuição nas despesas com benefícios para empregados, parcialmente compensada pelo aumento das despesas com operação de servidores e serviços cloud. E em 2024 e no primeiro semestre de 2025, as despesas de I&D da SenseTime aumentaram 19,2% e 12%, respetivamente. Isto deve-se principalmente à depreciação e amortização associadas ao investimento no negócio de IA generativa, bem como às despesas com operação de servidores e serviços cloud.

O número de empregados divulgado nas demonstrações financeiras também pode corroborar isto. Até ao final de 2025, o número de empregados da SenseTime era de 2472 pessoas, menos 1284 do que as 3756 no final de 2024. Se a linha temporal for alargada, no final de 2022 a SenseTime tinha mais de 5000 empregados, apresentando uma tendência de diminuição ano após ano.

Em suma, ao excluir os 1,276 mil milhões de yuan contribuídos pela venda de ativos no segundo semestre e ao excluir o impacto da redução das despesas de I&D no segundo semestre, o negócio principal da SenseTime permanece em situação de grandes prejuízos.

Quando chegará a viragem para a rentabilidade?

Ao alargar a linha temporal, após mais de dez anos desde a criação, a pressão pela rentabilidade é constantemente uma espada suspensa sobre a cabeça da SenseTime.

De acordo com os relatórios financeiros anuais ao longo dos anos, entre 2019 e 2024, as perdas anuais da SenseTime foram, respetivamente, 4,968 mil milhões de yuan, 12,158 mil milhões de yuan, 17,177 mil milhões de yuan, 6,093 mil milhões de yuan, 6,495 mil milhões de yuan e 4,307 mil milhões de yuan. Se somarmos a perda de 1,782 mil milhões de yuan do ano passado, a perda acumulada dos últimos 7 anos da SenseTime já atingiu o enorme total de 53 mil milhões de yuan.

No caminho difícil rumo à viragem para a rentabilidade, a SenseTime tem-se mantido dependente de capital externo. O relatório anual de 2025 mostra que, em 31 de dezembro de 2025, as receitas líquidas da colocação de 27,87 mil milhões de HKD em dezembro de 2024 e 24,98 mil milhões de HKD em julho de 2025 já tinham sido totalmente utilizadas. A receita líquida da colocação de dezembro de 2025, 31,46 mil milhões de HKD, está prevista para ser integralmente utilizada até ao final de 2026.

Grande parte da utilização dos fundos destina-se a apoiar o desenvolvimento do negócio central de IA da SenseTime, incluindo construção de infraestrutura de IA, I&D em IA generativa, implementação de produtos de grandes modelos e a integração e aplicação em áreas inovadoras de IA.

Em contraste com a necessidade contínua de injeção externa para suportar prejuízos persistentes, encontra-se a “perda de sangue” simultânea no mercado de capitais. Até 26 de março, a cotação da SenseTime era de 1,85 HKD por ação, com uma capitalização de mercado inferior a 75 mil milhões de HKD.

Isto contrasta fortemente com o momento de maior brilho no momento da sua listagem no final de 2021 — na altura, o preço de emissão da SenseTime era de 3,85 HKD; após a abertura, a cotação subiu rapidamente, com um aumento que chegou a 22% e, durante algum tempo, a capitalização de mercado ultrapassou 150 mil milhões de HKD.

De forma bastante dramática, pouco antes da listagem da SenseTime, no final de 2021, Yan Junjie, então vice-presidente da SenseTime, escolheu sair e, no início do ano seguinte, fundou uma empresa de IA chamada Minimax.

No início deste ano, o MiniMax de Yan Junjie foi listado na HKEX. No primeiro dia, a cotação duplicou, e a capitalização de mercado ultrapassou 100 mil milhões de HKD. Nos dois meses seguintes, continuou a ser altamente desejado pelo mercado de capitais; atualmente, a capitalização de mercado chegou a 300 mil milhões de HKD. Em contraste com a subida da capitalização, esta nova “estrela” de grandes modelos de IA teve em 2025 uma receita anual de 79,038 milhões de dólares, um aumento de 158,9%; e um prejuízo anual de 187,2 milhões de dólares, um aumento de 302,3% ano contra ano.

A diferença de avaliação reflete a lógica de precificação totalmente diferente que o mercado de capitais aplica às empresas de IA “antigas” versus “novas”. Em comparação com a história de “redução de perdas” da SenseTime, empresas como a Minimax e a Zhipu, apesar de terem escalas de prejuízo maiores, têm vantagens globais em termos de modelo de negócio de aplicação de IA, expectativas de crescimento elevado e atributos de escassez do alvo; por isso, os investidores estão mais dispostos a atribuir um prémio de avaliação mais elevado a este tipo de “história de crescimento”.

Repórter Cai Shumin

Redação do texto Ma Yunfei