Derivados escondidos do Senegal: Dívida escondida 2.0

O Financial Times relata que o Senegal contraiu, de forma discreta, cerca de 650 milhões de euros através de acordos de swap de retorno total com a Africa Finance Corporation (AFC) e o First Abu Dhabi Bank (FAB), com o Bank of America a estimar que o endividamento baseado em swaps em 2025 poderá atingir até 1 mil milhões de dólares.

A documentação analisada pelo FT sugere um outro acordo adicional, ainda não divulgado, com a Société Générale.

Para um governo que chegou ao poder condenando 7 mil milhões de dólares em passivos ocultos herdados do seu antecessor, isto é um eco incómodo do passado — o mesmo padrão, agora revestido numa linguagem de derivados em vez de empréstimos fora do orçamento.

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O que o FT encontrou

No acordo com a AFC, o Senegal emitiu 150 milhões de euros em obrigações domésticas em francos CFA e transferiu o título legal para a AFC, recebendo 105 milhões de euros em numerário — um “haircut” de aproximadamente 30 por cento absorvido à partida.

O acordo com o FAB segue o mesmo modelo: cerca de 400 milhões de euros em obrigações dadas como garantia, com 300 milhões de euros em numerário em euros recebidos. As duas transações vencem em 2028. O Senegal paga uma taxa de juro flutuante mais uma margem fixa — alegadamente 3,5 a 4 pontos percentuais acima da taxa flutuante na perna da AFC e aproximadamente 5 pontos percentuais na perna do FAB.

O FMI confirmou que tem conhecimento dos swaps, mas refere que os seus termos não foram partilhados, apesar de tal divulgação ser normalmente exigida para a análise de sustentabilidade da dívida. Detentores privados de obrigações dizem que só souberam das transações através de reuniões informais com o ministério, sem qualquer comunicação pública de Dakar.

O CDS incorporado: o Senegal vendeu proteção sobre a sua própria dívida

Um swap de incumprimento de crédito (CDS) é um derivado em que uma parte paga uma taxa regular à outra em troca de proteção contra o risco de um mutuário entrar em incumprimento ou de o seu crédito se deteriorar; o vendedor da proteção, na prática, segura o crédito do mutuário subjacente.

Em contrapartida, o vendedor da proteção deve compensar o comprador se os títulos do mutuário de referência caírem acentuadamente de valor devido a um incumprimento ou a um evento grave de crédito.

O rótulo jurídico — “swap de retorno total” — pode obscurecer uma realidade económica que é consideravelmente mais preocupante para o contrapartido soberano. Na estrutura divulgada, a AFC e a FAB detêm o título legal das obrigações dadas como garantia e recebem o seu retorno económico — pagamentos de cupão, qualquer valorização de preço e proteção contratual contra perdas se as obrigações perderem valor.

O Senegal, em troca, recebe euros antecipadamente e assume a exposição ao pagamento de parte ou da totalidade do “lado negativo” dos credores se essas obrigações perderem valor, sob condições especificadas nos contratos de swap. Isto é, economicamente, semelhante a escrever swaps de incumprimento de crédito sobre as próprias obrigações soberanas do Senegal — com o Senegal a vender, na prática, proteção sobre o seu próprio crédito.

De forma mais simples, o Senegal vendeu a “volatilidade” nestas obrigações: não participa na valorização quando os preços sobem, mas absorve as perdas quando os preços caem. Se o crédito do Senegal se deteriorar, pode ser atingido duas vezes — com spreads mais alargados em todo o seu stock de dívida e com pagamentos adicionais em numerário ao abrigo dos swaps para compensar os credores por perdas nas obrigações dadas como garantia.

De acordo com a documentação da AFC sobre estruturas semelhantes, o credor pode ter o direito, num evento de incumprimento, de reduzir acentuadamente o valor da garantia prometida e exigir uma compensação imediata em numerário junto do soberano; tais “margin calls” acrescentariam uma pressão de liquidez aguda a uma posição fiscal já sob stress, embora os termos precisos de “marginação” nos contratos do Senegal não tenham sido divulgados publicamente.

Em termos económicos, o Senegal está a contrair empréstimos em euros junto dos mesmos bancos que são as suas contrapartes nos swaps, dando as suas próprias obrigações domésticas como garantia. Os bancos fornecem o financiamento em euros, recebem o retorno económico integral das obrigações prometidas — cupões e movimentos de preço — e cobram uma taxa flutuante separada em euros mais uma margem fixa sobre o nocional, deixando o Senegal com tanto o custo do financiamento como o risco de que movimentos adversos no seu próprio crédito se cristalizem em saídas de caixa.

Uma via de sentido único: quem ganha e quem perde

A lógica básica dos fluxos de caixa é simples, e a assimetria de riscos é evidente. Pode ser compreendida em três passos simplificados.

**Passo 1 — O Senegal dá obrigações em garantia com um valor nominal superior ao numerário que recebe. **

Na perna do FAB, dá cerca de 400 milhões de euros em obrigações domésticas como garantia e recebe aproximadamente 300 milhões de euros. A diferença de cerca de 100 milhões de euros funciona como uma almofada incorporada para o credor contra perdas na garantia. O Senegal absorve, na prática, a primeira camada de perdas nas obrigações prometidas antes de o credor ficar materialmente exposto.

**Passo 2 — Em cada período até 2028, o Senegal paga uma taxa de juro flutuante mais um prémio fixo.   **

O custo total foi reportado como uma taxa de referência em euros flutuante mais aproximadamente 4 a 5 pontos percentuais. Essa referência move-se com as condições monetárias definidas em Frankfurt, não em Dakar, e é o principal parâmetro que pode evoluir a favor do Senegal ao longo do tempo.

A margem, que reflete grande parte da margem de lucro dos credores, fica fixada durante a vida do acordo, independentemente de a posição fiscal do Senegal melhorar.

**Passo 3 — Na maturidade, quer o crédito do Senegal melhore ou se deteriore, o desfecho é fortemente unilateral  **

Se as obrigações do Senegal caírem de valor — porque a sua posição fiscal se deteriora ou porque os mercados perdem confiança no crédito do Senegal —, o Senegal poderá ser obrigado, ao abrigo dos swaps, a efetuar pagamentos adicionais em numerário aos credores para cobrir essas perdas.

Se as obrigações do Senegal subirem de valor — porque o seu crédito melhora ou porque as taxas de euro caem —, os credores podem capturar essa valorização vendendo as obrigações no mercado secundário, uma vez que detêm o título legal, ou recebendo o valor de mercado apreciado na cessação.

O Senegal não partilha diretamente essa valorização do preço; fica sobretudo com o custo do financiamento e com o risco de que movimentos adversos no seu próprio crédito se transformem em saídas de caixa consideráveis.

Em termos económicos, o Senegal cedeu em grande medida a valorização nas obrigações dadas como garantia, mantendo ao mesmo tempo uma exposição substancial ao lado negativo. O cenário que normalmente recompensaria um soberano por uma boa gestão fiscal — melhoria da qualidade de crédito e subida dos preços das obrigações — traz pouco benefício direto ao Senegal nestas obrigações específicas ao abrigo desta estrutura. Grande parte do valor efetivo da opção nestas obrigações parece ter sido transferida para os credores no início.

Um aviso aos ministros das finanças africanos

Warren Buffett descreveu, de forma célebre, os derivados como “armas de destruição maciça”. O aviso é particularmente pertinente quando soberanos sob pressão usam instrumentos complexos para resolver problemas imediatos de financiamento.

Estruturas derivadas como estes swaps não dispersam o risco; concentraram-no, obscurecem-no e adiam o seu reconhecimento até se tornar incontrolável.

Os ministros das finanças africanos, confrontados com constrangimentos de acesso aos mercados, devem tratar qualquer proposta que envolva swaps de retorno total, estruturas sintéticas ou sobreposições derivadas com garantias com extrema cautela.

A complexidade não é incidental; é o que torna estes instrumentos atrativos para os credores e perigosos para os mutuários que não dominam completamente a mecânica do risco subjacente. Se os termos não puderem ser explicados de forma clara a uma comissão parlamentar de finanças, a um gabinete de gestão da dívida e ao FMI, não devem ser assinados.

**Transparência, escolhas difíceis e capacidade de governar **

O aspeto mais perigoso dos swaps do Senegal não é o seu preço, mas a sua opacidade. Quando o FMI não consegue concluir uma análise de sustentabilidade da dívida porque os termos-chave dos contratos são retidos, e quando os detentores de obrigações têm de extrair informação através de lobby privado em vez de divulgação pública, a disciplina de mercado quebra-se. Os credores acrescentam um prémio de incerteza; com o tempo, o soberano paga mais, não menos.

O melhor caminho começa por colocar tudo a nu. Isso significa transparência total sobre todas estas estruturas, identificando o tamanho e os termos de cada exposição, e avaliando se quaisquer dos riscos associados podem ser cobertos de forma sensata. Estes swaps, e de facto todo o stock de dívida, devem ser geridos dentro de uma estratégia coerente de médio prazo que combine reestruturação da dívida quando necessário, consolidação fiscal credível, vendas seletivas de ativos e, sempre que possível, perdões negociados da dívida para restaurar uma posição sustentável.

A entrega dessa estratégia exige investir em reformas de gestão financeira pública — desde gabinetes de gestão da dívida mais fortes e âncoras fiscais mais apertadas até a instituições de supervisão e auditoria com poder — para que a transparência seja acompanhada pela capacidade institucional de atuar sobre o que ela revela.

**Evitar a dívida oculta 2.0 **

O novo governo do Senegal herdou um escândalo de dívida oculta e, pela lógica destas transações, corre o risco de construir um novo. Os instrumentos são diferentes; o padrão é o mesmo. Um soberano que vende volatilidade nas suas próprias obrigações enquanto espera um futuro benigno não está a gerir risco — está a adiar uma acerto de contas.

Para os decisores políticos africanos, a lição não é que os mercados estão fechados, nem que os derivados são sempre tóxicos. É que a moeda forte obtida ao vender opções opacas e unilaterais sobre o seu próprio crédito pode ser o financiamento mais caro de todos. Transparência, escolhas difíceis e o trabalho lento de construir capacidade de governação fiscal não substituem o acesso aos mercados; são o único caminho duradouro para o conseguir.

• **Aboubakr Kaira Barry é o managing director da Results Associates, Bethesda, Maryland, EUA  **

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