Citadel alerta: o impacto da guerra entra na "segunda fase", o choque energético é apenas o começo, a desaceleração do crescimento é o risco maior

A interpretação do mercado sobre o conflito no Médio Oriente está a mudar. À medida que o conflito se prolonga, o foco do mercado já passou do novo ajustamento agressivo do preço relativo à inflação e à política monetária para uma lógica de destruição do crescimento mais profunda.

A Citadel Securities, no seu relatório mais recente, adverte que, a cadeia de abastecimento global sofreu danos estruturais que dificilmente serão reparados rapidamente, e a gravidade com que o mercado continua a subestimar a escassez física ainda é sistematicamente subavaliada.

O analista da instituição, Frank Flight, aponta que a primeira fase do conflito seguiu, em linhas gerais, o guião de um choque de política mais agressiva: a subida acentuada dos preços da energia impulsiona o ajustamento das expectativas de inflação, e os bancos centrais de seguida emitem sinais de aperto. No entanto, o enquadramento de política com 2022 como referência é muito provavelmente uma interpretação errada no contexto atual. Diferentemente de 2022, a economia global atual carece de condições de amortecimento, como grandes estímulos fiscais, um mercado de trabalho muito apertado e poupança em excesso, pelo que o conjunto é mais frágil.

A preocupação do mercado com as perspetivas de crescimento começou a entrar em “queda de braço” com a pressão da inflação. A Citadel Securities considera que, assim que as taxas reais de curto prazo estabilizarem, as taxas reais a prazo passarão a ser o núcleo da narrativa de crescimento que o mercado negoceia.

Muito mais do que um choque energético: a escassez física está a espalhar-se silenciosamente

Num relatório, a Citadel Securities destaca que a precificação atual do impacto nas cadeias de abastecimento ainda depende sobretudo de futuros sobre crude, e os preços dos futuros estão a subestimar de forma material a gravidade da escassez física. Por exemplo, no crude de Omã, o seu preço à vista já atingiu 160 dólares por barril, com um prémio evidente face ao preço dos futuros, refletindo uma escassez aguda e um prémio elevado de abastecimento físico no mercado asiático.

A instituição sublinha que este choque não deve ser encarado de forma simples como um choque de preços da energia, mas sim como um choque alargado de abastecimento com efeitos tanto de preço como de quantidade. À medida que as mercadorias anteriormente em trânsito chegam progressivamente aos destinos e os inventários continuam a ser consumidos, o mercado enfrentará cada vez mais uma situação em que a disponibilidade física se contrai em vez de haver amortecimento via inventário. Nessa altura, o mecanismo de formação de preços poderá mudar decisivamente para a precificação marginal das unidades de oferta escassa.

Além disso, o âmbito da escassez já excede em muito o crude em si, abrangendo combustíveis refinados, gás natural liquefeito, hélio, fertilizantes e outros inputs industriais críticos. A Citadel Securities alerta em particular que a escassez de hélio pode constituir um obstáculo material à produção de chips, acabando por afetar a construção de centros de dados, e a natureza igualmente intensiva em energia das infraestruturas de IA torna-as também difíceis de escapar aos efeitos “borboleta” da cadeia de abastecimento global.

Por caminhos diferentes, o mesmo destino: ambos os cenários apontam para contração da procura e revisão em baixa do crescimento

A Citadel Securities traça dois cenários, mas considera que ambos acabarão por conduzir à contração da procura e à revisão em baixa das perspetivas de crescimento.

No primeiro cenário, o próprio choque de oferta irá corroer diretamente a procura num ambiente sem suporte de procura excedentária; no segundo cenário, se o desempenho do crescimento evidenciar maior resiliência, o banco central apertará proactivamente para compensar a pressão inflacionista.

A instituição salienta que o mecanismo de transmissão do aperto das condições financeiras é crucial: se for impulsionado pela política, o processo de aperto costuma ser doloroso, mas controlável, dado que o banco central mantém capacidade de reversão; mas se for liderado pelo mercado, a deterioração das expetativas de crescimento pressionará os spreads de crédito a alargar, comprimirá as valorizações das ações e elevará o dólar, criando um ciclo de aperto auto-reforçado.

Esta dinâmica é particularmente evidente nos mercados emergentes, especialmente nos países importadores de energia. A deterioração das condições de comércio vai pressionar o câmbio do país em moeda local, obrigando o banco central a apertar passivamente para defender a moeda; o enfraquecimento dos ativos dos mercados emergentes que daí resulta irá retroalimentar o crescimento global e, a nível global, amplificar o efeito de aperto.

O valor das opções de compra sobre o dólar destaca-se, e as despesas de capital em IA levantam dúvidas

Ao nível das estratégias cambiais, a Citadel Securities considera que, dado que a subida do dólar até agora tem sido relativamente moderada e que a volatilidade implícita no mercado de câmbios continua baixa em comparação com outros ativos, as opções de compra sobre o dólar oferecem uma proteção assimétrica e atrativa contra um cenário de nova escalada do conflito.

A instituição alerta, em paralelo, para a continuidade das despesas de capital em IA. O relatório refere que se as condições financeiras globais se apertarem de forma desordenada, ao mesmo tempo que as expetativas de crescimento e a apetência pelo risco caem em simultâneo, as despesas de capital em IA poderão manter a taxa de crescimento atual é uma questão em aberto. Este risco diminui no caso de uma escalada de curto prazo do conflito, mas, tendo em conta que os fundamentos da economia global após este choque serão mais frágeis, os riscos em causa não podem ser excluídos.

A Citadel Securities conclui que o comportamento da próxima fase do mercado dependerá mais da magnitude do choque de crescimento do que da escalada em si. O nível e o ritmo do aperto das condições financeiras serão o principal indicador para avaliar o efeito de contágio.

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