Os títulos do Tesouro dos EUA atingiram o fundo? JPMorgan e Pimco: a “venda de títulos” subestimou o “risco de recessão”

问 AI · Porque é que instituições como o Morgan Stanley e outras estão otimistas com as rendibilidades das Treasuries dos EUA em níveis elevados?

As maiores gestoras de fundos de obrigações de Wall Street estão a apostar que o mercado está a precificar de forma bastante insuficiente o risco de abrandamento da economia dos EUA — e a queda anómala das rendibilidades das Treasuries na passada sexta-feira poderá ser um sinal de que esta lógica começa agora a concretizar-se.

À medida que o conflito entre os EUA e o Irão se mantém num impasse prolongado, e o preço do petróleo ultrapassa os 110 dólares por barril, o mercado das Treasuries dos EUA registou a pior queda mensal desde outubro de 2024. No entanto, na passada sexta-feira o desempenho do mercado divergiu de forma significativa — num contexto em que o preço do petróleo continuou a subir e as ações dos EUA foram alvo de uma venda, as rendibilidades das Treasuries não subiram como é habitual, antes registaram uma queda clara, consumando uma rara dissociação de lógica.

Segundo a Bloomberg, a 30 de março, instituições como a JPMorgan Asset Management e a Pacific Investment Management Company (Pimco) consideram que a narrativa central da venda no mercado de dívida — de que um choque inflacionista obrigará a Reserva Federal a subir as taxas — está a ocultar um risco mais profundo: o efeito combinado de uma escalada nos preços da energia e do aumento dos custos de financiamento irá, no final, evoluir para um choque de crescimento, altura em que as rendibilidades das Treasuries dos EUA serão forçadas a cair. Para estas instituições, as atuais rendibilidades elevadas constituem precisamente uma oportunidade para se posicionarem.

A narrativa da inflação domina o mercado; o risco de crescimento é subavaliado

Desde o ataque militar dos EUA ao Irão, a atenção dos traders tem-se concentrado quase totalmente no choque inflacionista. O preço do petróleo continua a subir. A OCDE (Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico) alertou na semana passada que os preços ao consumidor nos EUA poderão aumentar 4,2% este ano. Esta perspetiva levou os investidores a exigir uma compensação de maior rendimento para se protegerem da erosão dos retornos reais causada pela inflação; a rendibilidade das Treasuries a 30 anos já subiu para perto do patamar dos 5%, aproximando-se do nível máximo registado em 2023, quando a Reserva Federal levou as taxas para a mais de duas décadas.

A forma como o mercado de futuros precifica reflete igualmente esta perspetiva pessimista: até à passada sexta-feira, os traders praticamente excluíram a possibilidade de cortes de taxa da Reserva Federal em 2026 e atribuíram uma probabilidade de cerca de um terço para aumentos de 25 pontos-base ainda este ano.

No entanto, o gestor de carteiras de rendimento fixo da JPMorgan Asset Management, Kelsey Berro, salienta que o foco do mercado tem-se desviado. "Cada dia que o conflito dura, o mercado afasta-se um passo mais do momento em que será obrigado a encarar o impacto negativo no crescimento; e, no fim, isso deverá fazer descer as rendibilidades das Treasuries, " disse ela, " e as rendibilidades no seu conjunto já subiram para níveis com atratividade. "

Pimco: o choque inflacionista está a transformar-se num choque de crescimento

O juízo do diretor de investimentos da Pimco, Daniel Ivascyn, é ainda mais direto. Esta gigante gestora, que administra mais de 2 biliões de dólares em ativos, estima atualmente que a probabilidade de recessão nos EUA nos próximos 12 meses seja superior a um terço.

“Os choques inflacionistas tendem a evoluir rapidamente para choques de crescimento”, afirmou Ivascyn, “estamos no ponto crítico em que a economia começa claramente a enfraquecer.”

O Goldman Sachs também elevou a probabilidade de recessão económica nos próximos 12 meses para cerca de 30%.

Para a Pimco e para a JPMorgan, esta expetativa pessimista é normalmente positiva para as obrigações — porque aumenta a probabilidade de a Reserva Federal cortar taxas para estimular a economia. O ponto especial, porém, é que a escalada nos preços da energia coloca a Reserva Federal num dilema: num contexto em que a inflação permanece teimosamente acima da meta, o espaço para cortes de taxa fica severamente comprimido — e é essa a razão de base para a intensidade invulgar da venda no mercado obrigacionista desta ronda.

Além disso, antes da eclosão do conflito, a economia dos EUA já mostrava sinais claros de fraqueza. O mercado de trabalho continuou a arrefecer; em fevereiro, as empresas cortaram 92 mil postos de trabalho; e os dados de emprego não agrícola de março deverão apenas recuperar ligeiramente para 60 mil novos empregos. Em simultâneo, a incerteza no setor da inteligência artificial e as pressões pontuais no mercado de crédito privado também pesaram no sentimento do mercado. A eclosão do conflito veio agravar ainda mais esta fragilidade.

Algumas instituições começaram a posicionar-se, à espera de um momento mais claro

Apesar de o panorama continuar pouco claro, alguns investidores institucionais já começaram a agir.

Ed Al-Hussainy, gestor de carteira da Columbia Threadneedle, afirmou que, à medida que as rendibilidades a 30 anos continuam a subir, começou a reforçar as suas posições em obrigações de longo prazo. A sua lógica é a seguinte: se a Reserva Federal acabar por escolher aumentar as taxas, a pressão sobre a procura agregada da economia acabará por pressionar para baixo as rendibilidades da parte longa da curva. "Quanto mais a Reserva Federal tender para apertar a política, mais a curva de longo prazo terá de precificar os danos causados na procura agregada e no prémio de inflação, " disse.

Rick Rieder, responsável de investimentos em rendimento fixo da BlackRock, também disse que acredita que a Reserva Federal ainda deve cortar taxas para amortecer o impacto e que está preparado para aumentar a sua capacidade de compra de obrigações de curto prazo à medida que o panorama for ganhando clareza. “Vamos ver o que acontece nas próximas semanas — e depois eu quero entrar para comprar”, afirmou durante uma entrevista à Bloomberg TV.

A queda anómala das rendibilidades das Treasuries na passada sexta-feira poderá ser exatamente o sinal precoce de que esta lógica começa agora a ser validada a nível de mercado — no quadro de interligação de “preços do petróleo elevados, mercado acionista fraco”, as Treasuries saíram pela primeira vez de um movimento independente, dissociando-se da narrativa da inflação.