$PUMP Desagregação da avaliação: de onde realmente vem o desconto?

Autor: Max Wong @IOSG

Introdução

A Pump.fun foi lançada no início de 2024 na Solana como um Meme Launchpad sem permissões, permitindo a qualquer pessoa criar e negociar tokens em poucos segundos através de um mecanismo de Bonding Curve. O projecto começou como uma experiência mais nichada, mas rapidamente se tornou uma das aplicações com maiores receitas na esfera do blockchain público.

Entre 2024 e 2025, as receitas diárias do protocolo da Pump.fun mantiveram-se em linha com a Hyperliquid e chegaram a ultrapassá-la; e como o mercado de Memes em que está inserida tem naturalmente uma forte ciclicidade, este número torna-se ainda mais digno de nota. O token nativo $PUMP foi emitido por meio de um ICO de 600 milhões de dólares a $0.004, com um FDV de 4 mil milhões de dólares.

Nos últimos meses, as receitas atingiram máximas históricas e o valor dos tokens chegou a duplicar, mas o preço actual do $PUMP está por volta de $0.0019, cerca de 80% abaixo do seu pico histórico de $0.086 (correspondente a um FDV de 8.6 mil milhões de dólares). A capitalização de mercado actual é de cerca de 679 milhões de dólares, e o FDV é de 1.9 mil milhões de dólares. A diferença entre a tendência das receitas e a avaliação é bem evidente.

Este relatório analisa a evolução do produto e a estratégia de ecossistema da Pump.fun, faz um teste de esforço para saber se as suas receitas têm “ar”, e determina se a avaliação actual é um desvio de preço ou um desconto razoável face a riscos reais.

Composição do produto

A Pump.fun já não é apenas um Launchpad. A partir do final de 2024, começou a expandir-se para negócios adjacentes, alargando as fontes de receita e aprofundando o controlo do fluxo especulativo na cadeia.

Launchpad (produto central)

O produto mais antigo, e também o ponto de partida para o reconhecimento da marca. Qualquer pessoa pode implantar tokens pagando uma taxa reduzida.

PumpSwap

O PumpSwap é o AMM DEX construído pela própria Pump.fun, lançado em Março de 2025. O objectivo é directo: trazer de volta as “taxas de graduação” que antes seguiam para a Raydium (a Raydium cobra 6 SOL por cada token graduado). Após a actualização da taxa em Maio de 2025, o protocolo passa a extrair 0.05% de cada transacção, 0.20% para os LP e 0.05% para o emissor do token.

As funcionalidades incluem: criar gratuitamente pools de liquidez para quaisquer tokens; adicionar liquidez a pools existentes; e negociar tokens listados no PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Após a Pump.fun adquirir a Padre, esta foi renomeada para Terminal; posiciona-se como um terminal de trading profissional e, actualmente, suporta Solana, BNB, Base e ETH.

As funcionalidades são semelhantes às de terminais da mesma categoria: Trenches (ver tokens recém-migrados / prestes a migrar), interface personalizada, “sniping” e compras imediatas, estratégias multi-wallet, e um bundled detector.

Pumplive

O Pumplive é a funcionalidade de streaming dentro da plataforma; quando os apresentadores criam um live, podem associar um token.

A lógica é “o publicador é a exchange”, semelhante ao modelo de Parti e Kick/stake.com: os apresentadores querem impulsionar o volume de trading, porque recebem uma comissão do total das taxas; os detentores de tokens querem mais volume de trading e maior pressão de compra. Quanto mais o apresentador transmite, mais activos ficam os tokens e maior se torna o volume de transacções.

Iniciativas do ecossistema

Desde o TGE, a Pump.fun tem cerca de 1.0 mil milhões de dólares em reservas de caixa e continua a lançar novas linhas de produtos (a aquisição da Padre é um exemplo), enquanto faz algumas coisas:

Pumpfund

Hackathon de 3 milhões de dólares BiP (Build in Public) iniciado a 19 de Janeiro de 2026. Com base numa avaliação de 10 milhões de dólares, fornece 250 mil dólares a cada um de 12 projectos. Os critérios de selecção tendem a uma triagem de mercado orientada para a atenção do público, não seguindo o caminho tradicional de avaliação de VC.

Glass Full Foundation

A GFF é um plano de injecção de liquidez lançado em Agosto de 2025. Através de 5 carteiras transparentes, foram implantados cerca de 1.7 milhões de dólares (2,022 SOL) em 10 tokens (incluindo Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), com selecção tendente a projectos com elevada participação da comunidade.

Project Ascend

Programa de incentivos para criadores lançado em 2025; o núcleo é uma taxa de comissão dinâmica por escalões de criadores (de 0.95% para 0.05%). O objectivo é aumentar o rendimento dos criadores 10 vezes e, ao mesmo tempo, acelerar o processo de pedido de CTO (takeover pela comunidade).

Indicadores agregados (todos os produtos)

A tabela abaixo resume três linhas de produtos. 2025 representa dados reais e 2026 representa a taxa de execução prevista.

Actualmente, cerca de 32.7% da receita total vem de produtos que não são Launchpad; a diversificação das receitas já começou a produzir efeito.

Actualmente, cerca de 32.7% da receita total da plataforma provém de produtos que não são Launchpad, o que demonstra claramente que já alcançou um sucesso inicial nos seus objectivos de concretizar a diversificação das fontes de receita e procurar crescimento noutros domínios.

▲ Gráfico de volume de transacções da Pumpfun

▲ Gráfico de volume de transacções do Pumpswap

▲ Gráfico de volume de transacções do Padre/Pump Terminal

Existe “wash trading” (fingir volume) na Pump.fun?

Os fundamentos superficiais do $PUMP parecem fortes, mas a questão central é: o volume de transacções reflecte actividade económica real, ou é “feito” por utilizadores e robôs?

Análise de correlação do volume de transacções

A lógica é simples: num mercado natural, o volume de transacções do Launchpad e do PumpSwap deveria ser positivamente correlacionado e com um atraso temporal. A actividade do Launchpad significa maior interesse especulativo real; uma parte dos fundos entra no PumpSwap através do mecanismo de graduação, sustentando as transacções após o listing.

Se houver “lavagem” de transacções em grande escala, esta relação quebra. O volume do Launchpad é inflacionado artificialmente; o token faz a sua graduação com base numa actividade de curva falsificada; quando entra no PumpSwap, não tem compradores reais. Como resultado, o volume do Launchpad dispara, o volume do PumpSwap fica estável ou até cai, e a correlação aproxima-se de zero ou torna-se negativa.

O conjunto de sinais que melhor evidencia o problema: a taxa de graduação explode (mais tokens atingidos artificialmente os limiares da curva) e, ao mesmo tempo, o volume de transacções por token no PumpSwap está em níveis baixos e decai rapidamente; além disso, a profundidade de liquidez do PumpSwap não aumenta de forma sincronizada com a quantidade de tokens graduados.

Dados de Janeiro de 2026 até agora:

(Os dois primeiros pontos de dados são anómalos devido a ajustes nas taxas do PumpSwap e nas políticas de market maker, e não foram incluídos na análise de correlação)

Foram observados:

O volume de transacções do Launchpad mantém-se estável, oscilando entre 400 milhões e 570 milhões de dólares no espaço de 8 semanas (cerca de 40%). Tendo em conta a grande quantidade de bundled traders e utilizadores a fazer wash trading para manter o “piso” do volume, isto não é surpreendente.

A volatilidade do PumpSwap é maior; no mesmo período, varia entre 3.5 mil milhões e 5.8 mil milhões de dólares (cerca de 60%), impulsionada principalmente por um aumento súbito das necessidades de trading do Meme a meio de Janeiro e por medidas adicionais de incentivo da equipa; mas o Launchpad não apresenta um aumento correspondente de volume.

r = 0.579, correlação positiva moderada. Com n=8 para a amostra, para p<0.05 é necessário r>0.63, o que não atinge o limiar de significância; no entanto, a direcção e a intensidade são consistentes com a hipótese de crescimento orgânico.

Paper da Universidade de Pisa

Investigadores da Universidade de Pisa realizaram uma análise abrangente on-chain ao Launchpad da Pump.fun, cobrindo todas as transacções dos 655,770 tokens emitidos entre Setembro e Outubro de 2025, distinguindo robôs e transacções humanas através de metadados de logs de transacções na Solana.

Quatro das conclusões estão directamente ligadas ao problema de transacções fictícias.

Grandes compras manuais são o melhor indicador preditivo de graduação

O sinal mais forte de previsão para a graduação é a acumulação rápida de SOL através de um pequeno número de grandes transacções. O valor mediano para uma graduação bem-sucedida requer apenas cerca de 457 transacções; do momento da criação do token até à graduação, cerca de 4.4 minutos. Este padrão (investimentos de grande montante e baixa frequência provenientes de carteiras diferentes) é consistente com especulação coordenada e humana (sinais em grupos Telegram, promoção/“炒作” por KOL), ou com elevação contínua e dumping, e não com robôs de alta frequência a “fazer volume”. Pelo contrário, os tokens dominados por robôs acumulam um grande volume de pequenas transacções e, antes da graduação, entram em estagnação.

A actividade dos robôs, na prática, suprime a graduação

Após a fase inicial da curva, a probabilidade de graduação de tokens com actividade de robôs é sistematicamente mais baixa. Na altura, o requisito para graduar era acumular cerca de 85 SOL na curva. Se os robôs estivessem a “fazer volume” para forçar a graduação, a taxa de graduação de tokens com actividade de robôs deveria ser mais elevada, mas os dados mostram o contrário.

A razão é estrutural: durante a graduação, a Bonding Curve transita de reservas virtuais para reservas reais de um AMM, e a profundidade efectiva de liquidez diminui com dispersão. Antes da graduação (com profundidade suportada por reservas virtuais), vender é mais lucrativo do que vender depois de graduar.

O estudo também descobriu que, entre os dez principais emissores de tokens em Setembro de 2025, cada um emitiu mais de 2,000 tokens dentro de um único mês. Antes de cada token atingir o limiar de graduação, foram observadas anomalias estatísticas numa sequência de vendas iniciada por clusters de carteiras. Os bundled traders e os sniper mantêm posições antecipadas e descarregam a retalho que é atraído pela subida na curva.

Conclusão do paper: a maioria dos robôs na plataforma são “early birds” (fazem entrada antecipada); ao entrarem e saírem, capturam valor dos seus contrapartes humanos, em vez de serem traders a “lavar” transacções para atingir o limiar de graduação. Os robôs “snipam”/compram primeiro e acumulam grande parte da oferta, e depois fazem dump para o retalho a curta distância antes da graduação. Isto é diferente do “wash trading” para inflacionar volume.

O fluxo líquido de SOL mantém-se positivo e é estruturalmente incompatível com wash trading

O paper calcula o fluxo líquido de SOL no conjunto de dados completo (o total de SOL usado na curva menos o total de SOL retirado via vendas). No período de observação de um mês, o ecossistema acumulou uma retenção líquida de cerca de 160,000 SOL (avaliados, com base no preço de Setembro de 2025, em aproximadamente 32 milhões de dólares).

Este é um teste duro para wash trading: o volume de “looping” entre carteiras relacionadas tenderia a tornar o fluxo líquido de capital próximo de zero, pois compras e vendas se compensam. A retenção líquida de 32 milhões de dólares é estruturalmente incompatível com um grande volume de transacções em ciclo, indicando que capital externo real de retalho está a entrar continuamente no Launchpad; e cada transacção paga uma taxa de 1.25%, gerando perdas e fornecendo fundos para receitas do protocolo.

As descobertas do paper são consistentes com a conclusão da nossa análise de correlação de volume de transacções: uma grande parte do volume no Launchpad é gerada por bundled traders e sniper através de elevação e dumping, criando o “piso” do volume; mas não se trata de wash trading. A diferença é crucial: wash trading gera receita líquida do protocolo igual a zero (as taxas entre carteiras relacionadas anulam-se); enquanto elevação e dumping geram taxas reais em cada transacção (provenientes de contrapartes de retalho reais que pagam pelo acesso à plataforma). Uma ARR de cerca de 390 milhões de dólares confirma que a plataforma monetiza o volume real de retalho através do ecossistema de elevação e dumping, e não fabricando indicadores fictícios.

Economia de tokens

Recompra (Buyback)

Actualmente, o Pump Fund aloca 100% da receita de todas as linhas de produto para recompra pública de $PUMP. Desde o anúncio de recompra de 100% da receita a 15 de Julho de 2025, em 8 meses:

Recomprou 27% do supply em circulação, eliminando 9.6% do total de supply.

Em comparação: a Hyperliquid, desde o lançamento do programa de recompra em Novembro de 2024, só destruiu 4.1% do supply total (cerca de 12.3% do supply em circulação).

Com o preço e a receita actuais, a taxa anualizada de “liquidação” do supply em circulação aproxima-se de 45%.

Estrutura de supply e desbloqueios

Total de supply: 1,000,000,000,000 PUMP

Em circulação: 430,000,000,000 (43%）

Supply remanescente bloqueado: cerca de 58% do total de supply

Principais marcos de desbloqueio: em curso: 12% (até Julho, 2% por mês destinado à comunidade e incentivos) Julho de 2026: desbloqueio de 8.25%; depois, durante 36 meses, 0.68% por mês

Análise de avaliação

Se a análise de wash trading se confirmar, $PUMP está subavaliado, com espaço para valorização assimétrica em alta.

O desconto vem de três aspectos:

Dúvidas do mercado sobre a sustentabilidade das receitas

O mercado acredita que o volume de transacções em toda a plataforma da Pump.fun é especulativo e cíclico, e está ligado às actividades de Meme de curto prazo. Os investidores tratam a capacidade de gerar lucros actual como temporária. No múltiplo de P/E actual, as recompras têm um efeito de aumento financeiro, mas a avaliação do modelo não o incorporou, porque a hipótese base é que as receitas irão comprimir-se significativamente. O ponto de debate não é se a Pump.fun está a ganhar dinheiro agora; é se ainda será capaz de ganhar dinheiro daqui a 24 meses.

Falta de cobertura por instituições

Entrevistámos 15 fundos secundários e VCs de tier 1 para perceber as suas opiniões sobre $PUMP. Dos 15, apenas 1 está a acompanhar $PUMP de forma activa com análises bottom-up. A maioria das instituições não modela o novo “kit” de produtos, não separa as receitas por linha de produto e não faz testes de esforço à sustentabilidade do volume de transacções.

A falta de cobertura cria um “vazio narrativo”, levando a que a precificação seja mais impulsionada pelo reconhecimento do mercado do que por análise financeira. Em contraste, $HYPE tem apoio institucional mais profundo, mais cobertura de investigação e um posicionamento de produto mais claro, sustentando múltiplos de avaliação mais elevados e mais estáveis.

Existe ainda um efeito de auto-reforço: os activos relacionados com infra-estruturas de Meme são automaticamente classificados como especulativos e temporários; a actividade de trading segue essa classificação. O mercado precisa de tempo e dados através de múltiplos ciclos para actualizar este quadro cognitivo. Antes de as receitas da Pump resistirem a uma correcção mais ampla no mercado cripto e antes de a cobertura institucional se expandir, a compressão da avaliação pode continuar, independentemente do estado actual do cash flow.

A confiança na gestão ainda não foi estabelecida

As preocupações dos investidores concentram-se em: visão de longo prazo para além de Meme, disciplina de afectação de capital, execução do roadmap de produtos e a transição de crescimento viral para uma economia de plataforma sustentável.

O mercado tende a atribuir múltiplos de avaliação mais baixos a plataformas de crescimento lideradas por fundadores, até que a plataforma demonstre resiliência perante a volatilidade do mercado e prove que o crescimento pode converter-se numa economia de plataforma sustentável. Antes de a Pump demonstrar diversificação contínua das receitas e execução robusta através de produtos como PumpSwap e Pump Terminal, este desconto provavelmente continuará a existir.