Diálogo com o Chefe｜Zhang Yulong, CITIC Construction Investment: Os ativos Halo não são um refúgio seguro na era da IA

3月24日《中新经纬》讯 (魏薇) Halo资产正成为2026年资本市场最受关注的话题之一。这一概念源自美国投行高盛，以重资产、低淘汰率、稳定现金流为核心特征，一经提出便引发热议，也让投资者重新审视实体硬资产的价值。

《中新经纬》近期对话中信建投证券新股策略首席分析师张玉龙，深度解读Halo资产的核心逻辑、投资价值与市场前景。

张玉龙指出，Halo资产是从资产属性、淘汰率与市场竞争格局来定义，既包含成熟赛道龙头，也覆盖半导体制造、云计算等高成长领域。Halo资产关键不在于是新还是旧，而在于竞争壁垒和现金流质量。

对于当下资本市场对Halo资产的追捧，张玉龙认为，在地缘冲突持续、高估值成长股波动加大的环境下，Halo资产凭借确定性与现金流优势阶段性占优，但需警惕伪Halo资产与估值过高风险。对于投资者来说，并不是拿着Halo资产就一定能赚钱。投资仍需立足基本面，结合风险偏好与估值水平合理配置，把风险把控放在首位。

张玉龙，受访者供图——中信建投证券新股策略首席分析师张玉龙

以下为采访实录(略有编辑)：

中新经纬：请问什么是Halo资产？它和红利资产有什么关系？

张玉龙：Halo资产源自“Heavy Assets”(重资产)和“Low Obsolescence”(低淘汰率)的英文缩写。这类资产有三个核心特征：第一，资产规模大，通常已经形成了行业寡头甚至垄断，进入门槛很高；第二，行业迭代慢，供需格局稳定，不容易被新技术或新模式快速颠覆；第三，现金流表现较好，很多成本是以折旧形式体现的，属于财务上的非付现成本。

Halo资产在A股市场并不是新概念，虽然它是高盛今年初提出来的，但在中国A股市场，大家过去更习惯叫它们“红利资产”“红利低波资产”或者“自由现金流型资产”。特别是在2022年到2024年的震荡期，资本市场更加追求确定性，而Halo资产正好切合这种风险偏好。

现在全球地缘政治冲突加剧，宏观不确定性变大，美伊冲突成为近期资本市场的主线，市场风险偏好下降，这类资产的优势再次凸显，因此重新走俏。

中新经纬：去年市场上也经常听到“老登资产”的说法，您认为Halo资产和老登资产能否画等号？

张玉龙：这是一个很大的误区，两者绝对不能简单画等号。我们可以把资产分为两个维度来看：一个是企业或行业的生命周期，分为“小登”(成长期，渗透率快速提升，收入和利润增速快)和“老登”(成熟期或衰退期，供需格局稳定，成长前景没有前期广阔)；另一个是资产属性、淘汰率和市场竞争格局角度，即是否为Halo资产。

二者是互有交叉的。有些“小登资产”其实也是Halo资产。比如半导体制造和云计算，它们虽然处于高成长的早期阶段，但因为需要大规模的固定资产投入和研发投入，行业格局集中，现金流也不错，本质上符合Halo资产的特征。

反过来，有些“老登资产”却不是Halo资产。比如部分传统重资产行业，如果需求持续下行、竞争恶化，它们虽然是重资产，但缺乏稳定性和避险能力，甚至可能掉进“低估值陷阱”。所以，关键不在于它是新还是旧，而在于它的竞争壁垒和现金流质量。

中新经纬：您认为这一轮Halo资产在全球范围内受到追捧，核心的驱动力是什么？是AI技术突破吗？

张玉龙：我认为核心驱动力不是技术本身，而是宏观环境和地缘政治的变化。

首先是避险需求。在地缘冲突和宏观经济不确定性加深的背景下，Halo资产的现金流充沛、高股息、稳定性等特征，契合了资本市场的风险偏好。

其次是估值性价比。过去几年，以人工智能为代表的高成长资产估值比较高，它的定价处于历史高位。在市场不确定性增加、业绩进入验证期时，这类高估值资产很容易受到扰动。而Halo资产的估值相对较低、业绩也比较稳定，市场就会出现明显的风格反转。

最后，AI产业也在间接推动。AI的发展对算力、高质量电力的需求非常高，需要大规模的投资，还有不少原材料被开发出新用途。而过去几年，原材料行业的投资相对不足，大家觉得跟传统产业周期关联度不高、需求低迷。现在供需不平衡的情况下，就让这类资产迎来了重定价的过程，对应的Halo资产自然也会表现更好。

中新经纬：有观点认为，Halo资产是AI时代的避险标的，您认同吗？

张玉龙：不能说它是避险标的，只能说在当前宏观环境和市场不确定性下，它具备一定的避险属性。如果把时间拉长，比如美伊冲突缓解，或者有更好的产品、技术迭代出现，资本市场会重新追捧成长资产，Halo资产的这种特征就会消失。

而且从长期来看，部分Halo资产还会陷入低估值陷阱，比如有些行业虽然是重资产、格局稳定，但未来需求持续下行，其实并不具备估值稳定性和避险能力。

中新经纬：中国作为制造业大国，在Halo资产领域有哪些独特优势？

张玉龙：中国是以制造业为主体的国家，拥有大量重资产、强制造类的公司。这类企业不仅投资规模大、运营稳定，而且供应链经过长期优化，成本控制能力强，具备全球范围内的持续竞争力。

与其他发达经济体的Halo资产相比，同行业对比下，中国具备更强的竞争力。同样都是Halo资产，中国的成本控制水平比海外做得更好，这种成本优势直接转化为更优质的现金流和资产质量，让中国企业在全球竞争中更具韧性。

中新经纬：在A股市场中，哪些赛道符合Halo资产？

张玉龙：各个赛道里都有Halo资产，覆盖了传统领域和新兴领域。比如传统周期里的煤炭，是典型的Halo资产，资产重、供需格局稳定，龙头企业现金流也非常好。新兴成长领域里，如半导体制造、云计算、商业航天中的卫星运营环节，也是Halo资产。除此之外，运营商、电力等，这些都是过去所说的高股息、自由现金流型资产，本质都是Halo资产。

中新经纬：Halo资产概念的提出，对A股市场长期的估值体系和投资者的投资理念，会产生哪些影响？

张玉龙：我认为对A股市场的估值体系影响有限，本质上它是一个主题投资，A股每年都会有类似主题。这个概念只是把当前市场中具备特定优势特征的股票，进行了提炼和总结，比如过去叫高股息资产，现在叫Halo资产，只是名称和说法变了。资产的价值最终还是和自身质量、产业发展周期相关。

对于投资者来说，并不是拿着Halo资产就一定能赚钱，或者买成长型公司就不赚钱。至于是否配置，需要投资者根据自己的风险偏好来界定，并不是一定要配置Halo资产。

需要注意的是，高盛又出了第二份报告，建议做空那些没有持续业绩、盈利不稳定、现金流持续恶化的伪Halo资产。我认为，投资要从企业的基本面经营情况出发，和这些所谓的概念没有任何关系。

中新经纬：当前中东局势反复，国际油价大幅波动，通胀压力和地缘政治不确定性交织，是否会对Halo资产的核心逻辑产生影响？

张玉龙：在目前的不确定性环境下，Halo资产相对来说会占优，关键要看这种不确定性是短期还是长期的。如果只是几周、几个月的短期不确定性，那Halo资产的行情大概率昙花一现；但如果这种不确定性持续时间较长、影响较大，那么Halo资产的行情就具备持续性。

中新经纬：展望2026年后续市场，Halo资产的热度还能持续多久？

张玉龙：我对未来的不确定性能否快速消除，并没有十足的把握，所以认为Halo资产的热度应该会持续一段时间。具体要看各类冲突的演进情况。

中新经纬：也就是说，当前Halo资产还有一定配置价值？

张玉龙：当前是有配置价值的，但一定要关注，经过这段时间的上涨，其估值是否处于过高状态。如果估值过高，那它可能就不再具备避险属性或市场占优的能力。还是要根据实际情况把控好风险，再做投资布局，今年做投资，风险把控是第一位的。

中新经纬：目前中国国内的Halo资产，在市场规模和估值方面处于什么水平？

张玉龙：不同赛道的Halo资产，估值水平差异很大。比如白酒，是典型的Halo资产，竞争格局稳定，目前估值相对便宜，但市场还担心其未来需求。对于长期投资者来说，可以精挑细选头部龙头布局，前提是持有时间足够长。

再比如科技股中的Halo资产，部分估值已经很贵了，这类就建议规避。还有去年涨幅很高的有色金属，市场按成长股逻辑给了大幅定价，现在估值处于历史高位，如果市场不确定性影响到最终需求，这类资产会面临较大的下行风险，也需要警惕。

中新经纬：您认为Halo资产相关行业面临的最大挑战是什么？

张玉龙：最大的挑战主要有两方面。第一是供给格局的稳定性存疑，有些行业我们以为是Halo资产，但实际不是，因为竞争格局可能突然发生巨大变化，这样原来对其是Halo资产的假设就不成立了。比如去年的部分互联网巨头，大家原本觉得是垄断型企业，市场壁垒高，但行业模式发生变化后，壁垒不再稳固，对应的恒生科技指数表现就很差，这就是Halo资产的隐性风险。

第二是技术迭代的淘汰风险。Halo资产属于重资产、低淘汰率，但并不意味着重资产就一定低淘汰。有些重资产行业，会因为技术迭代，原有资产技术被持续淘汰，这类资产自然也不再是优质的Halo资产。所以大家投资这类资产时，一定要格外小心。

中新经纬：未来有没有可能出现某个节点，让Halo资产的投资逻辑发生变化，不再被资本追捧？

张玉龙：有两个关键节点。一是战争的结束，比如美伊冲突缓解，市场原本担心的高通胀问题可能会结束，不确定性也会消除，这时高成长行业，就会重新成为市场主线。二是有突破性的新技术、新产品出现，技术迭代会让市场风格快速切换，资金也会重新流向成长型资产。

中新经纬：请您用一句话总结一下，Halo资产在当前环境下的核心价值？

张玉龙：在当前环境下，Halo资产能提供良好的确定性和优质的自由现金流，同时具备阶段性的竞争格局优势，有助于投资者在不确定的市场环境中占据有利地位，但更重要的是，投资者要保持平常心，做好风险控制，结合自身情况做好资产的配置和布局，这才是投资的核心。

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