Por que a guerra não só elevou os preços do petróleo, mas também fez com que as ações da Circle disparassem às alturas?

Prefácio

Há uma classe de empresas que, quando a situação mundial se deteriora, acaba por lucrar. Contratantes de defesa, gigantes do petróleo, empresas de mineração de ouro. Estes são exemplos óbvios; os modelos de negócio destas empresas assentam numa base instável e incluem essa instabilidade no preço.

A Circle, no entanto, não deveria pertencer a esta categoria. O valor do seu token permanece sempre fixo em 1 dólar — é isso que está na conceção. A estabilidade é o núcleo do seu produto. Ainda assim, o preço das ações da Circle disparou de 49,90 dólares a 5 de fevereiro para cerca de 123 dólares hoje; em apenas cinco semanas, duplicou e mais. Entretanto, o mercado global de criptomoedas continua ainda 44% abaixo do seu pico de outubro.

À medida que a situação mundial se torna cada vez mais volátil, uma empresa cujo produto foi desenhado para manter o preço estável tornou-se o ativo de negociação mais quente do mercado.

Quero explicar como funciona, por que razão é mais interessante do que parece e o que nos diz sobre a verdadeira natureza da Circle — e a diferença em relação ao produto pelo qual o mercado está atualmente disposto a pagar.

O que é a Circle (claro, voltaremos a isto depois)

Deixando de lado o marketing da marca, a ideia de pagamentos e o trabalho de infraestrutura, vais perceber que a essência da Circle é: ela detém Treasuries dos EUA. Cada dólar do USDC em circulação é suportado por um dólar de títulos governamentais de curto prazo. Os juros desses títulos pertencem à Circle. Isto representa cerca de 90% da receita trimestral da empresa. O modelo de negócio, na prática, não é complicado: a Circle é um fundo do mercado monetário que emite stablecoins.

Isto significa que a receita da Circle tem apenas um fator-chave: a taxa de fundos federais. Quando as taxas estão altas, as yields dos Treasuries estão altas e a Circle consegue ganhar mais por cada USDC emitido. Quando as taxas baixam, a receita diminui. O resto é secundário.

A seguir, uma série de eventos que fizeram as ações recuperarem 150% face aos mínimos de fevereiro.

Desde 28 de fevereiro, o conflito no Irão tem impulsionado o preço do petróleo, que subiu cerca de 35%. Petróleo acima de 100 dólares significa preocupações com a inflação; e preocupações com a inflação significam que, se a Fed baixar as taxas, isso será visto como uma decisão temerária. Manter as taxas inalteradas a 18 de março não tinha qualquer surpresa. Muito antes de a guerra começar, o FedWatch do CME já mostrava uma probabilidade superior a 90% de manter as taxas. O que a guerra realmente afetou foi o quadro do mercado para o resto do ano. Antes de o conflito eclodir, o mercado esperava duas reduções de taxas em 2026, cada uma de 25 pontos base. Depois de a guerra eclodir, o número de cortes desceu para um, o mais cedo possível a partir de setembro. A probabilidade de não reduzir taxas em 2026 cresceu quase o dobro. Como as taxas deverão permanecer elevadas por um longo período, a yield das reservas de Treasuries da Circle continua a subir. Yields mais altas significam mais receita. Mais receita significa ações mais caras. Guerra e, ainda assim, uma emissora de stablecoins a beneficiar — isso apanhou toda a gente de surpresa.

Como contexto: a expectativa pessimista que levou o preço das ações da Circle a cair para 49 dólares em fevereiro assentava, essencialmente, numa aposta em cortes de taxas. O mercado esperava que a Fed reduzisse as taxas várias vezes em 2026, o que iria comprimir diretamente a receita das reservas da Circle. Estimativa aproximada: com a oferta atual de USDC de 79 mil milhões de dólares, cada corte de 25 pontos base faria a receita anualizada da Circle diminuir entre 40 e 60 milhões de dólares. Dois cortes fariam a receita cair quase 100 milhões de dólares antes do fim do ano. Só que a guerra mudou essa expectativa de uma noite para a outra. Não porque a Circle tenha mudado; mas porque o cenário macro que se acreditava enfraquecer este argumento já não se aplica.

Como a compressão começou

Embora a história das taxas de juro tenha mantido o preço alto, a explosão inicial do rali veio do posicionamento.

Antes de a Circle divulgar resultados do quarto trimestre a 25 de fevereiro, cerca de 17,8% das suas ações em circulação estavam vendidas a descoberto. Os fundos de hedge construíram grandes posições a descoberto. A lógica era simples: as taxas acabariam por descer, a receita das reservas diminuiria e a empresa não tinha uma “piso” mínimo de receitas que não dependesse das taxas. Pelos fundamentos, isto parecia fazer sentido. Depois, a Circle anunciou ganhos por ação (EPS) de 0,43 dólares, acima dos 0,16 dólares que a maioria do mercado esperava. A receita foi de 770 milhões de dólares, acima dos 749 milhões esperados. O volume de transações de USDC on-chain neste trimestre esteve perto dos 1,2 biliões de dólares, um aumento homólogo de 247%. Fecho das posições vendidas a descoberto. As ações dispararam 35% num único dia de negociação. Segundo a 10x Research, em apenas um dia, os fundos de hedge terão perdido cerca de 500 milhões de dólares devido às posições vendidas a descoberto. Em seguida, esta guerra de shorts só se intensificou, prolongando os bons ventos vindos dos resultados.

O problema da Coinbase

A seguir vem a parte que não entrou na narrativa do aumento.

A Circle teve uma perda líquida de 70 milhões de dólares em 2025, em vez de lucro. O quarto trimestre foi forte, mas o ano inteiro foi fraco. Para perceberes a razão, precisas de conhecer o protocolo da Coinbase — que é a chave mais importante, e também a mais facilmente ignorada, do negócio da Circle.

Quando o USDC foi lançado inicialmente em 2018, a Circle e a Coinbase formaram uma aliança conjunta para o gerir. Essa aliança foi desfeita em 2023, e a Circle passou a controlar totalmente a emissão do USDC. Ainda assim, a Coinbase manteve uma parte da repartição de receitas.

A Coinbase fica com 100% das receitas provenientes das reservas de USDC mantidas na sua plataforma, e divide o restante 50/50 com a Circle. Em 2024, esta configuração transferiu diretamente 908 milhões de dólares dos 1,01 mil milhões de dólares de custos totais de distribuição da Circle para a Coinbase. Aproximadamente, por cada dólar ganho, 54 cêntimos seguem para uma empresa que não emite tokens e que também não lida com as reservas. No início de 2025, a Coinbase detinha 22% da quota da oferta total de USDC — acima dos 5% em 2022. Quanto mais o USDC cresce na plataforma da Coinbase, mais receita a Circle tem.

O protocolo renova automaticamente de três em três anos, e a empresa Circle não pode sair unilateralmente. O resultado da próxima renegociação vai afetar diretamente a margem de lucro da Circle. No quarto trimestre de 2025, apenas os custos de distribuição atingiram 461 milhões de dólares, um aumento de 52%. A perda líquida anual de 70 milhões de dólares deve-se, em parte, a despesas pontuais pós-IPO com incentivos de equity de 424 milhões de dólares, o que piorou a situação dos lucros contabilísticos do que a realidade operacional. Mas o core do negócio da Circle ainda enfrenta problemas estruturais de custos, e nenhum cenário de taxas de juro consegue resolver completamente isso.

O mercado está a precificar a Circle como infraestrutura. E a demonstração de resultados mostra que é uma empresa de trading de taxas — só que com custos de distribuição elevados. As duas visões podem ser verdadeiras ao mesmo tempo; diferem apenas na forma de a precificar. Neste momento, o mercado está a comprar, em simultâneo, a melhor versão destas duas teses.

O que torna isto mais do que uma simples aposta macro?

A oferta de USDC atingiu recentemente 79 mil milhões de dólares, um novo máximo histórico, enquanto todo o mercado de criptomoedas está 44% abaixo do pico de outubro. Este desfasamento merece atenção. Ativos especulativos normalmente caem quando o mercado recua. O USDC continua a crescer porque é usado para movimentar fundos, e não porque as pessoas o mantêm como ferramenta de especulação. Durante o conflito no Irão, houve um forte aumento de procura de USDC na região do Médio Oriente, precisamente porque o sistema bancário tradicional se tornou pouco confiável. Quando os canais de pagamento normais se interrompem, as pessoas usam o USDC para remessas e transferências transfronteiriças. É assim que se manifesta a infraestrutura de pagamentos sob pressão: aumenta a utilização, em vez de diminuir.

Os dados de trading também confirmam isto. Apenas em fevereiro, o volume de transações ajustado de USDC chegou a cerca de 1,26 biliões de dólares, enquanto o USDT, no mesmo período, teve um volume de 51,4 mil milhões de dólares. Apesar de a capitalização de mercado da Tether ainda estar em 184 mil milhões de dólares, a capitalização de mercado da USDC é de 79 mil milhões. Em termos de oferta total, a diferença é enorme. Mas, agora, o volume de transações do USDC já ultrapassou o do USDT.

Oferta “adormecida” e liquidação “ativa” são dois conceitos diferentes. O primeiro diz respeito a onde as pessoas guardam o dinheiro; o segundo, ao dinheiro que as pessoas usam quando precisam de transferir valor.

Druckenmiller publicou esta semana uma perspetiva bastante esclarecedora. Numa entrevista da Morgan Stanley gravada a 30 de janeiro e divulgada antes, ele afirmou que espera que, nos próximos 10 a 15 anos, o sistema global de pagamentos funcione com base em stablecoins, chamando às criptomoedas “uma solução à procura de um problema”. Este investidor macro, entre os mais influentes da atualidade, dividiu o setor de criptomoedas de forma cirúrgica em duas partes: as stablecoins são uma infraestrutura inevitável, enquanto o resto ainda procura razões para existir. Este tipo de narrativa é exatamente a base teórica do bull case para cripto.

A aposta na infraestrutura

Os ativos tokenizados cresceram de cerca de 1,5 mil milhões de dólares no início de 2023 para cerca de 26,5 mil milhões de dólares hoje. Muitos produtos — incluindo o fundo de títulos do Tesouro tokenizados da BlackRock, BUIDL (que atualmente detém mais de 200 milhões de dólares em ativos) — dependem do USDC para subscrição, resgates e processamento de liquidação. A previsão é que o mercado gere mais de 22 mil milhões de dólares de volume de transações em 2025, principalmente com liquidação em USDC. Apenas a Polymarket. A Visa suporta agora mais de 130 cartões associados a stablecoins em mais de 50 países, com um volume de liquidação anualizado de cerca de 4,6 mil milhões de dólares.

O tamanho dos ativos tokenizados cresceu de cerca de 1,5 mil milhões de dólares no início de 2023 para cerca de 26,5 mil milhões de dólares hoje. Muitos produtos desse tipo — incluindo o fundo de tesouraria tokenizado da BlackRock, BUIDL (com ativos atualmente acima de 200 milhões de dólares) — dependem do USDC para subscrição, resgates e processamento de liquidação. A previsão é que o volume de transações em 2025 ultrapasse 22 mil milhões de dólares, com a maior parte a ser liquidada em USDC. Só a Polymarket consegue alcançar este objetivo. A Visa suporta atualmente mais de 130 cartões “stablecoin-linked” em 50 países, com um volume de liquidação anualizado de cerca de 4,6 mil milhões de dólares.

A Circle também está a construir toda esta infraestrutura. A rede de pagamentos da Circle liga 55 instituições financeiras, com um volume anual de transações de 5,7 mil milhões de dólares, permitindo a transferência transfronteiriça de USDC e a conversão direta em moeda local para bancos e prestadores de serviços de pagamento. A blockchain Layer-1 própria da Circle, Arc, foi desenhada para suportar totalmente a camada institucional. A sua infraestrutura de liquidação não depende de Ethereum nem de Solana. Embora, neste momento, a escala do Ethereum e da Solana ainda não seja suficiente para afetar as receitas, são investimentos estratégicos virados para o futuro, caso as taxas de juro desçam.

A camada de IA, apesar de ter valores mais pequenos, tem uma estrutura bastante significativa. O diretor global de marketing da Circle, em dados publicados em março, mostra que, nos últimos nove meses, os agentes de IA concluíram 140 milhões de pagamentos, num total de 43 milhões de dólares. Desses, 98,6% das transações foram liquidadas em USDC, com um valor médio por transação de 0,31 dólares. Atualmente, há mais de 400 mil agentes de IA com poder de compra. Mesmo que o montante continue pequeno, a direção não pode ser ignorada. Se os agentes de IA precisarem de pagar uns aos outros com uma frequência muito alta e com valores muito baixos (inferiores a 0,25 dólares) — para computar, aceder a dados e fazer chamadas a API — então precisam de um método de pagamento que liquide imediatamente e a custo zero. É exatamente para isso que a Circle lançou Nanopayments. A Nanopayments oferece transferências USDC sem taxas de gas tão baixas quanto 0,000001 dólares, com as transações embaladas off-chain e liquidadas em lotes. A testnet já suporta 12 blockchains, incluindo Arbitrum, Base e Ethereum.

É assim que o mercado justifica o preço de 123 dólares por ação da Circle neste momento. Esta empresa está numa posição central em finanças tokenizadas, negócios de agentes de IA, pagamentos transfronteiriços e mercados preditivos — e beneficia do impulso regulatório do “GENIUS Act” e do possível “CLARITY Act” antes do verão. A Bernstein deu um preço-alvo de 190 dólares, a Clear Street de 136 dólares e o mais otimista Wall Street na Circle, Seaport Global, de 280 dólares.

A tensão persistente

Aqui, quero ser honesto com um detalhe que muitas teses otimistas tendem a ignorar.

A rentabilidade da Circle depende de um ambiente de taxas de juro altas. Mas isto não é sustentável. A Fed acabará por cortar taxas. Quando isso acontecer, a yield dos Treasuries que sustentam o USDC vai descer e a receita de juros da Circle também vai diminuir.

A Circle sabe disso. Tem vindo a expandir negócios como taxas de transação, serviços empresariais, rede de pagamentos e Arc. Estes negócios não dependem de um ambiente de taxas. Mas, neste momento, as receitas provenientes deles são praticamente residuais. A receita das reservas continua a ser o essencial.

Por isso, tens as duas situações assentes no mesmo preço de ações, mas não se trata do mesmo investimento.

A tese de infraestrutura diz que o USDC está a tornar-se um verdadeiro “tubo” de pagamentos. É regulado, transparente e cada vez mais integrado no sistema financeiro tradicional; o seu impacto não depende da volatilidade das taxas de juro. Esta tese é apoiada por dados — volumes, consolidações institucionais, a visão de Druckenmiller e a ideia de que a stablecoin é a camada base da infraestrutura financeira global, segundo a McKinsey. Se esta tese estiver correta, então a valorização da Circle parece baixa independentemente do ambiente de taxas, porque o seu mercado endereçável potencial abrange todo o sistema global de pagamentos.

A tese de trading de taxas diz que a Circle é uma empresa apostada na subida sustentada das taxas, e que o preço das ações já incorporou a expectativa de que a Fed não vai cortar de forma significativa. Se esta for a força motriz do preço, então cada ponto percentual em que a Fed acabe por cortar taxas será um obstáculo, e as ações já estão acima do nível suportado pelos fundamentos numa taxa “normal”.

As duas visões já estão refletidas no preço. A guerra torna difícil ao mercado avaliar para que lado ela está efetivamente a inclinar.

O mais importante para entenderes agora o CRCL talvez não seja se ele consegue subir para 190 dólares, mas sim em que estás a investir: infraestrutura ou um substituto mais eficiente em se fazer autopromover. O primeiro é para manter a longo prazo; o segundo deixa de valer no instante em que Jerome Powell muda de ideia.

Por agora, esta guerra permite que ambos sobrevivam. O preço do petróleo teve um papel fundamental — e o verdadeiro valor desta empresa reside nalgum espaço em branco entre estas duas condições: ela já encontrou a forma de criar uma moeda “internet” cotada em dólares, mas agora tem de pensar como é que vai sobreviver quando a yield do dólar já não chegar aos 5%.