“Snow King” troca de comandante: uma narrativa de capital com CFO à frente e a batalha pela defesa de uma capitalização de trilhões

（Fonte: Investidor.com.cn - Thinking Finance）

【Insights sobre o consumo】Desmembra a lógica dos sucessos das marcas da Geração Z e do “novo consumo”; diz-te, com dados, para quem vai o dinheiro.

Em 24 de março de 2026, dois comunicados da Mixue Bingcheng foram lançados para o mercado de capitais no mesmo dia.

Um é o relatório anual de 2025: receitas de 33,56 mil milhões de yuan, um aumento de 35,2%; lucro líquido atribuível aos acionistas de 5,88 mil milhões de yuan, um aumento de 32,7%. O outro é um ajustamento da gestão: o fundador Zhang Hongfu deixa o cargo de CEO e passa a co-presidente; o sucessor é Zhang Yuan, o CFO original, de 35 anos.

Dois comunicados, um à luz e outro na sombra, que constituem a explicação completa para o primeiro aniversário da Mixue Bingcheng como empresa cotada.

A reação do mercado foi bastante digna de reflexão: no próprio dia da divulgação do relatório anual, as ações do Grupo Mixue subiram 5,95%, fechando nos 341,8 HKD; enquanto, até 25 de março, a sua capitalização bolsista em relação ao pico de junho de 2025 já tinha evaporado cerca de mil milhões de HKD. O mercado, por um lado, usa a subida para votar no desempenho de curto prazo; por outro, usa a redução da capitalização para precificar preocupações de longo prazo.

A troca do “Rei da Neve” na chefia nunca foi um simples repasse de pessoas. É um posicionamento preciso sobre lógica de capital, e também uma implantação estratégica de defesa de uma guerra pela capitalização de mil milhões.

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Um relatório de resultados “bonito, mas inquietante”

Em termos de dados financeiros, a Mixue Bingcheng em 2025 é, verdadeiramente, um caso em que “estabilidade” é a palavra de ordem.

Receitas de 33,56 mil milhões de yuan, lucro líquido perto de 6 mil milhões de yuan, com um crescimento superior a 30% em ambos os casos. Até ao final de 2025, o número total de lojas a nível global aproximava-se de 60 mil; destas, as lojas no continente somavam 55 mil, com um aumento líquido anual de 13 mil. Na cadeia de abastecimento, os principais ingredientes alimentares são produzidos 100% de forma própria; 28 armazéns domésticos e mais 8 sistemas de armazenagem no estrangeiro formam uma rede logística ponta-a-ponta.

O caixa e os ativos financeiros em contas aumentaram de 11,1 mil milhões de yuan para 19,99 mil milhões de yuan, um aumento de quase 80%; o dividendo de capital trazido pela cotação ainda não tinha sido totalmente realizado.

Trata-se de um relatório de resultados que, certamente, faria a maioria das marcas de consumo invejar.

Mas, ao olhar com mais atenção, as preocupações também são claras.

Primeira preocupação: abrandamento do crescimento do lucro e pressão sobre a margem bruta. Em 2025, o lucro líquido cresceu 32,7% ano contra ano, abaixo dos 39,8% de 2024. Mais digno de alerta é que a margem bruta de vendas de bens e de equipamentos caiu de 31,2% para 29,9%; a empresa atribuiu isso a “alterações na estrutura de receitas e aumento dos custos de compras de alguns materiais”. Para uma empresa cujo fosso defensivo assenta no “melhor custo-benefício extremo”, qualquer mudança nos custos pode corroer diretamente a base do lucro.

Segunda preocupação: dificuldades na expansão internacional. Até ao final de 2025, as lojas no estrangeiro eram 4.467, menos 428 do que no ano anterior. A empresa explicou nos seus relatórios financeiros que se tratou de ajustes e otimização operacional para os mercados da Indonésia e do Vietname. Mas o “ajuste” tem outra face: sair ao exterior não é caminho fácil — diferenças nos hábitos de consumo e desafios na localização da cadeia de abastecimento estão a testar a capacidade de globalização do “Rei da Neve”.

Terceira preocupação: fraco crescimento nas mesmas lojas. Instituições estrangeiras como UBS, Goldman Sachs e Lyon/BNP indicaram preocupação com o crescimento das vendas nas mesmas lojas da Mixue, prevendo uma queda de 4% a 5% em 2026. Quando a densidade de lojas se aproxima do limite, a redistribuição de fluxo dos estabelecimentos mais antigos é o cenário que os franchisados menos gostariam de ver.

Este relatório de resultados “bonito, mas inquietante” explica precisamente a escolha do momento para a mudança na chefia — concluindo a transição quando os resultados ainda estão em níveis elevados, é muito mais sereno do que fazê-la de forma apressada após a explosão de uma crise.

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De “par de irmãos” a “homem de banca de investimento”: a lógica de capital da sucessão do CFO

Zhang Yuan, que assumiu o cargo de CEO, nasceu em 1991, é mestre em Finanças pela Universidade Tsinghua; na sua trajetória, aparecem por todo o lado as “quatro palavras” de “operação de capital”: Merrill Lynch Securities, Hillhouse Investment; experiência em investimentos na vertente de consumo; e, desde cedo, também participou nas due diligences e decisões de investimento da Mixue.

Entrou na Mixue como CFO em 2023, tornou-se vice-presidente executivo em junho de 2025 e assumiu o cargo de CEO em março de 2026. Esta trajetória de promoção foi realizada de forma limpa e eficiente no espaço de três anos.

E o “recuo” de Zhang Hongfu também tem um significado profundo. Ele não saiu; antes, passou a co-presidente executivo, e com o irmão Zhang Hongchao, continuou a comandar áreas como estratégia, cultura, beneficência e inovação, no espírito de “mirar as estrelas”. Um resumo feito pelo novo CEO Zhang Yuan numa reunião de apresentação de resultados resume de forma precisa a lógica de divisão: “mirar as estrelas” e “baixar a cabeça para ir andando a caminho” são tarefas de cada um.

A lógica de fundo para este arranjo de cargos tem pelo menos três camadas:

A primeira: atualização de governação de uma empresa cotada. Em março de 2025, a Mixue Bingcheng entrou na bolsa de Hong Kong; de uma empresa de criação com forte cor familiar, transformou-se numa empresa cotada sujeita à supervisão pública. A “delegação de poder” do fundador é, por si só, um sinal importante de maturidade na estrutura de governação corporativa. Zhang Hongfu ao deixar o cargo de CEO significa que a autoridade de gestão e operação diária é transferida das mãos do fundador para gestores profissionais; trata-se de uma exigência básica do mercado de capitais quanto à conformidade de governação.

A segunda: antecipação estratégica da capacidade de operação de capital. A Mixue Bingcheng está num ponto-chave para a expansão de múltiplas marcas e para a globalização da cadeia de abastecimento. Quer se trate de construção de fábricas no estrangeiro, investimento em hubs logísticos, ou aquisição e integração de marcas, tudo requer capacidades muito fortes de operação de capital como sustentação. O background de banca de investimento de Zhang Yuan foi precisamente “feito à medida” para as necessidades estratégicas desta fase. Wu Zewei, investigador associado especial do Barclays? (na fonte: Su comerciante? “苏商银行”), apontou que um CEO com origem em finanças tende a ser mais hábil em, ao mesmo tempo em que se expande a escala, fortalecer o controlo financeiro e a avaliação do retorno do investimento.

A terceira: mapeamento da tendência do setor ao nomear um CFO como CEO. Não se trata de um caso isolado. Em 2023, o CFO da JD.com, Xu Ran, assumiu o cargo de CEO; com ajustes organizacionais e compressão de custos, aumentou o lucro. Em 2024, o CFO da Hey? “盒马原CFO严筱磊” — Yan Xiaolei, CFO da Hema, assumiu o cargo do fundador Hou Yi; no ano seguinte, conseguiu o primeiro lucro anual. Em janeiro de 2026, o fundador da Miao Ke Lan Duo renunciou; executivos financeiros do grupo Mengniu assumiram. Uma sequência destas mudanças de pessoal aponta em conjunto para um sinal: as empresas chinesas estão a transitar de “crescimento acelerado” para “produção e refinamento mais cuidadosos”. Quando as receitas marginais da expansão de escala diminuem, a capacidade de operação mais refinada e de controlo de custos torna-se uma capacidade central para atravessar o ciclo.

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O mérito e o recuo de Zhang Hongfu: uma viragem “no seguimento da tendência”

Na narrativa empreendedora da Mixue Bingcheng, a “complementaridade” entre os irmãos Zhang tem sido sempre um guião clássico.

O irmão mais velho Zhang Hongchao é mais introvertido, sereno e valoriza a tecnologia, defendendo a construção de uma cadeia de abastecimento própria. O irmão mais novo Zhang Hongfu é mais extrovertido, carismático e tem grande habilidade em marketing, introduzindo o IP do “Rei da Neve”, promovendo a juventude e a internacionalização da marca. A combinação perfeita de conservadorismo e audácia estabeleceu o modelo central de impulsão da Mixue: “preço baixo + cadeia de abastecimento”.

Em dezembro de 2017, Zhang Hongfu assumiu o cargo de CEO; desde então, as lojas da Mixue saltaram de alguns milhares para quase 60 mil. Em março de 2025, entrou em Hong Kong; as ações chegaram a ultrapassar 618 HKD, e a capitalização bolsista ultrapassou 230 mil milhões de HKD. A riqueza dos irmãos Zhang também aumentou conforme a maré; em 2026, o Índice de Bilionários Hurun Global mostra que o património de ambos atingiu 50,5 mil milhões de yuan, um aumento de 1,24 vezes face ao ano anterior.

Mas, depois do auge, os desafios seguiram-se um após outro.

Desde a segunda metade de 2025, as ações da Mixue têm oscilado e seguido uma tendência descendente; a capitalização bolsista em relação ao ponto mais alto evaporou quase mil milhões de HKD. A intensificação da densificação de lojas fez com que o fluxo se dispersasse por loja, aumentando a pressão sobre a rentabilidade dos franchisados; em 2025, a empresa encerrou 2527 lojas franchisadas, um aumento de 57,1% em relação ao ano anterior. As questões de segurança alimentar continuaram a agravar-se, e as reclamações relacionadas na plataforma de “black cat complaints [下载黑猫投诉客户端]” acumularam mais de 11 mil casos.

A demissão de Zhang Hongfu não é tanto “quando termina o trabalho e sai” como é mais uma viragem estratégica “agindo conforme a tendência”. Ao entregar o peso da operação diária a um sucessor com mais visão de capital, ele se concentra em estratégias de longo prazo, em IP cultural e em inovação beneficente — exatamente as áreas em que, durante o seu mandato, ele foi mais forte. De CEO a co-presidente executivo, não é uma diluição do poder, mas sim uma redistribuição precisa das funções.

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Nebulosidade de “transações relacionadas” escondidas no fundo do relatório financeiro

Se a troca de chefia é a linha principal (em claro), então uma “aquisição relacionada” no relatório financeiro é a linha secundária (na sombra) — ela toca os nervos mais sensíveis do mercado de capitais.

Em 2025, a Mixue Bingcheng investiu 297 milhões de yuan para adquirir 53% do capital de Fresh Beer Fulu Family (鲜啤福鹿家), entrando oficialmente num novo domínio de “cerveja fresca”. A lógica estratégica desta aquisição não é difícil de compreender: completar o layout de cobertura total de “café da manhã, chá ao almoço e bebidas à noite”, criando uma segunda curva de crescimento.

Mas o problema está na identidade da contraparte. De acordo com o comunicado, o efetivo controlador da Fulu Family era, antes da transação, a esposa de Zhang Hongfu, Tian Haixia, que detinha diretamente 60,05% das ações. Isso significa que se trata de uma transação típica de “transação relacionada entre irmãos”.

O que deixou o mercado ainda mais cauteloso foi a avaliação. A Fulu Family acabou de voltar a dar lucro em 2024; o lucro líquido foi apenas 1,07 milhões de yuan. Com base no preço de aquisição, o rácio P/E chega aos 523x, muito acima do nível médio de avaliação do setor de cervejas de A/H. Embora a transação tenha cumprido procedimentos de conformidade e Zhang Hongfu também tenha evitado votar, a compra com elevado prémio de um ativo de uma parte relacionada continua a suscitar, inevitavelmente, dúvidas de investidores sobre “transferência de benefícios”.

O efeito de integração subsequente desta aquisição será o primeiro “teste de pressão” com que o novo CEO Zhang Yuan terá de lidar. As diferenças entre a “cerveja” e a “vertente de bebidas de chá”, tanto nos cenários de consumo como nas lógicas operacionais, são significativas; se será possível obter sinergias esperadas, ainda há uma enorme incerteza.

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Estratégia de “múltiplas marcas”: a prova do novo timoneiro

Na reunião de apresentação de resultados, Zhang Yuan listou explicitamente “coordenar o desenvolvimento sinérgico de Lucky Coffee e Fresh Beer Fulu Family com múltiplas marcas” como uma das prioridades de 2026. Isso significa que a Mixue Bingcheng está a evoluir de uma marca única de bebidas de chá para uma plataforma de múltiplas marcas de “bebidas de chá + café + cerveja fresca”.

A sub-marca “Lucky Coffee” já tem mais de 8200 lojas; mantém a rota de preços acessíveis da marca principal, com americanos a 5 yuan por chávena, e expande-se rapidamente nos mercados de nível inferior. A Guansí?? Securities (山西证券) prevê que ainda existe espaço de 9.000 a 17.000 lojas para além deste nível.

“Fresh Beer Fulu Family” segue também a abordagem habitual da Mixue: usar a capacidade da cadeia de abastecimento para construir fábricas de cerveja, e usar o modelo de franchising para expandir rapidamente as lojas, mantendo a definição de preço popular de 9,9 yuan. De cerca de 1200 lojas antes da aquisição até ultrapassar 2000 lojas em fevereiro de 2026: em meio ano, o aumento líquido foi superior a 800 lojas.

Além disso, a Mixue também está a testar categorias de novos produtos como pequenos-almoços e bolos; e até lançou no quartel-general em Zhengzhou o projeto “Rei da Neve Parque” (雪王乐园), explorando um modelo de integração de cultura e turismo de “brincar + fazer compras + experiências”.

Mas os desafios da estratégia de múltiplas marcas são igualmente evidentes: será que o reconhecimento da marca (mindshare) ficará confuso à medida que se alarga o âmbito? As novas operações irão diluir a capacidade de gestão? O mercado internacional conseguirá formar um modelo de rentabilidade replicável? Estas são todas questões obrigatórias perante as quais Zhang Yuan terá de responder.

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A precificação do mercado de capitais: mudança de “crescimento” para “valor”

Voltando à reação do mercado de capitais à mudança de chefia — subida de curto prazo das ações e pressão de longo prazo sobre a capitalização bolsista; à primeira vista parece contraditório, mas na verdade é unificado.

A subida de curto prazo resulta da interpretação positiva do mercado do sinal de “sucessão do CFO”. Quando as empresas entram numa fase de operação mais refinada, CEOs oriundos de finanças tendem a ser mais aptos para controlar custos, melhorar a eficiência e otimizar a alocação de capital. Esta é a expectativa do mercado por “redução de custos e aumento de eficiência”.

Já a pressão de longo prazo sobre a capitalização bolsista reflete a dúvida de base do mercado sobre a natureza da lógica de crescimento da Mixue. Quando a rede de lojas se aproxima de 60 mil, qual é ainda o espaço de penetração no mercado doméstico de nível inferior? Quando o mercado internacional enfrenta ajustes com fecho de lojas, a história da globalização conseguirá ser cumprida? Quando a margem bruta da atividade principal cai, será que a expansão de múltiplas marcas ainda conseguirá sustentar a avaliação?

A Dongwu Securities disse numa recente conferência telefónica que a Mixue Bingcheng, graças à sua expansão estável e ao seu modelo de rentabilidade, tem claramente um espaço de recuperação de avaliação. Porém, a condição para uma recuperação de avaliação é provar que não só sabe “abrir lojas”, como também sabe “ganhar dinheiro” — não apenas a sede ganhar dinheiro, mas também os franchisados ganharem dinheiro.

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Conclusão: “mirar as estrelas” e “baixar a cabeça para ir andando a caminho”

A divisão de funções de Zhang Yuan na reunião de apresentação de resultados — “mirar as estrelas” e “baixar a cabeça para ir andando a caminho” — talvez seja o enquadramento mais preciso para esta mudança de chefia.

O “recuo” de Zhang Hongfu é uma elevação de nível estratégico do fundador: concentrar a energia nos desafios de longo prazo de “mirar as estrelas”. O “avanço” de Zhang Yuan é a entrada de elites do capital: assumir a missão operacional de “baixar a cabeça para ir andando a caminho”.

Mas, para a Mixue Bingcheng, o verdadeiro teste está apenas a começar. Quando o “Rei da Neve” cresce de uma loja de rua até se tornar uma empresa cotada com capitalização de mil milhões, quando se expande de uma marca única de bebidas de chá para uma plataforma de múltiplas marcas, e quando sai do mercado chinês para competir globalmente, não precisa apenas da visão do fundador; precisa também de um sistema moderno de governação capaz de suportar uma escala tão grande.

A nomeação do CFO como CEO é apenas o primeiro passo para construir este sistema. A questão seguinte é: quando o “melhor custo-benefício extremo” se depara com aumento de custos, quando a densidade das lojas se aproxima do teto, quando as transações relacionadas levantam dúvidas de confiança — o “Rei da Neve” conseguirá responder a todas as interrogações do mercado de capitais com resultados concretos e mensuráveis?

A resposta está guardada em cada decisão operacional de 2026, e também nos números do próximo relatório anual.

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Editor responsável: Wei Zirong