IOSG Weekly Brief｜$PUMP avaliação detalhada: dados on-chain desmascaram a teoria do "aumento artificial de volume", de onde realmente vem o desconto?

O desconto provém de três vertentes: dúvidas do mercado quanto à sustentabilidade da receita, falhas na cobertura por parte de instituições e a confiança no management ainda não ter sido construída.

Autor｜ Max Wong @IOSG

Introdução

Pump.fun foi lançado no início de 2024 como um Meme Launchpad sem permissões na Solana, permitindo a qualquer pessoa criar e negociar tokens em poucos segundos através do mecanismo Bonding Curve. O projeto começou como um experimento mais nichado, mas depressa se tornou uma das aplicações com maior receita no ecossistema de blockchains públicos._

Entre 2024 e 2025, a receita diária média de protocolo da Pump.fun manteve-se alinhada com a Hyperliquid e até a superou por vezes; além disso, o mercado de Memes em que está inserida tem inerentemente uma forte ciclicidade, o que torna este número ainda mais digno de nota. O token nativo $PUMP foi emitido a $0.004 via um ICO de 600 milhões de dólares, com FDV de 4 mil milhões de dólares.

Nos últimos meses, a receita atingiu máximas históricas e o valor dos tokens duplicou; ainda assim, o preço atual do $PUMP está perto de $0.0019, uma queda de cerca de 80% face ao máximo histórico de $0.086 (correspondente a FDV de 8.6 mil milhões de dólares). A atual capitalização de mercado ronda 679 milhões de dólares, com FDV de 1.9 mil milhões de dólares. A diferença entre a tendência da receita e a avaliação é bastante evidente.

Este relatório analisa a evolução do produto e a estratégia de ecossistema da Pump.fun, faz um stress test se a sua receita tem “ar”, e determina se a avaliação atual é um desvio de precificação ou um desconto razoável face a riscos reais.

Portfolio de produtos

A Pump.fun já não é apenas um Launchpad. A partir do final de 2024, começou a expandir-se para negócios adjacentes, alargando as fontes de receita e aprofundando o controlo sobre o fluxo de especulação on-chain.

Launchpad (produto central)

O primeiro produto e também o ponto de partida para o reconhecimento da marca. Qualquer pessoa pode implantar tokens pagando uma taxa reduzida.

PumpSwap

A PumpSwap é o AMM DEX construído pela Pump.fun; foi lançada em março de 2025, com um objetivo muito direto: recuperar as “taxas de graduação” que antes seguiam para Raydium (a Raydium cobra 6 SOL por cada token graduado). Após a atualização das taxas em maio de 2025, o protocolo passa a retirar 0.05% de cada transação, 0.20% é distribuído aos LP e 0.05% fica com o emissor dos tokens.

As funcionalidades incluem: criar gratuitamente pools de liquidez para quaisquer tokens, injetar liquidez em pools existentes e negociar tokens listados na PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Após ser adquirida pela Pump.fun, a Padre foi renomeada para Terminal; posiciona-se como um terminal de trading profissional, atualmente suportando Solana, BNB, Base e ETH._

As funcionalidades são semelhantes às de terminais do mesmo tipo: Trenches (ver tokens recém-migrados/em vias de migração), interface personalizável, “sniping” e compra imediata, estratégias para múltiplas carteiras e um detector de “bundles”.

Pumplive

O Pumplive é a função de livestream dentro da plataforma; quando um apresentador cria um livestream, pode associar um token.

A lógica é “o publicador é a bolsa”, semelhante ao modelo de Parti e Kick/stake.com: os apresentadores querem impulsionar o volume de transações porque recebem uma percentagem das taxas totais; os detentores de tokens querem mais volume de transações e maior pressão de compra. Quanto mais o apresentador transmite, mais ativo fica o token e maior se torna o volume de transações.

Iniciativas do ecossistema

Desde o TGE, a Pump.fun tem cerca de 1 mil milhões de dólares em reservas de caixa e tem vindo a lançar consistentemente novas linhas de produto (a aquisição do Padre é um exemplo); ao mesmo tempo, está a fazer várias coisas:

Pumpfund

Uma maratona de hackers BiP (Build in Public) de 3 milhões de dólares, iniciada a 19 de janeiro de 2026. Com uma avaliação de referência de 10 milhões de dólares, oferece 250 mil dólares de apoio a cada um de 12 projetos. Os critérios de seleção tendem para uma escolha mercantil impulsionada por atenção do público, sem seguir a via tradicional de avaliação de VC.

Glass Full Foundation

A GFF é um plano de injeção de liquidez lançado em agosto de 2025. Através de 5 carteiras transparentes, foram alocados cerca de 1.7 milhões de dólares (2,022 SOL) para 10 tokens (incluindo Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.). A seleção tende para projetos com elevada participação da comunidade.

Project Ascend

Um programa de incentivos a criadores lançado em 2025; o núcleo é uma taxa dinâmica escalonada para criadores (de 0.95% a 0.05%). O objetivo é aumentar em 10 vezes os rendimentos dos criadores, ao mesmo tempo que acelera o processo de candidatura a CTO (assunção pela comunidade).

Métricas agregadas (todos os produtos)

A tabela abaixo resume três linhas de produtos. O ano de 2025 corresponde a dados reais; 2026 corresponde à taxa de execução prevista.

Atualmente, cerca de 32.7% da receita total provém de produtos que não são Launchpad; a diversificação já começou a surtir efeito.

Atualmente, cerca de 32.7% da receita total da plataforma provém de produtos que não são Launchpad, o que demonstra claramente que já obteve sucesso inicial ao alcançar o objetivo de diversificar as fontes de receita e procurar crescimento noutras áreas.

▲ Gráfico de volume de transações da Pumpfun

▲ Gráfico de volume de transações da Pumpswap

▲ Gráfico de volume de transações da Padre/Pump Terminal

Existe “wash trading” (fingimento de volume) na Pump.fun?

A base fundamental aparente do $PUMP parece forte, mas a questão central é: o volume de transações reflete atividade económica real ou é gerado por utilizadores e robôs?

Análise de correlação do volume de transações

A lógica é simples: num mercado orgânico, o volume de transações do Launchpad e da PumpSwap deveria apresentar correlação positiva e um atraso temporal. A atividade do Launchpad significa um elevado interesse especulativo real; uma parte do capital flui para a PumpSwap através do mecanismo de “graduação”, suportando o trading depois do listing.

Se houver um wash trading grave, esta relação quebra. O volume de transações do Launchpad é inflado artificialmente: os tokens graduam com base numa atividade de curva falsificada e, ao entrarem na PumpSwap, não têm compradores reais. O resultado é um salto grande no volume do Launchpad, enquanto o volume da PumpSwap fica estável ou até desce; a correlação aproxima-se de zero ou torna-se negativa.

Conjunto de sinais que melhor explica o problema: disparo da taxa de graduação (mais tokens atingem artificialmente o limiar da curva), simultaneamente o volume de transações por token na PumpSwap está em níveis baixos e decai rapidamente, e a profundidade de liquidez da PumpSwap não aumenta de forma proporcional ao número de tokens graduados.

Dados de janeiro de 2026 até agora:

(Os dois primeiros pontos de dados estão anómalos devido a ajustes nas taxas da PumpSwap e na política dos market makers, pelo que não foram incluídos na análise de correlação.)

Foram observados:

O volume de transações do Launchpad é estável, variando entre 400 e 570 milhões de dólares ao longo de 8 semanas (cerca de 40% de variação). Tendo em conta a quantidade de “bundlers” e utilizadores a fazer wash para manter o patamar do volume, isto não é surpreendente.

A PumpSwap tem uma volatilidade maior: no mesmo período, esteve entre 3.5 e 5.8 mil milhões de dólares (cerca de 60% de variação). Isto foi impulsionado principalmente por um aumento súbito das necessidades de trading de Memes em meados de janeiro e por medidas adicionais de incentivos por parte da equipa; no entanto, o Launchpad não registou um aumento equivalente de volume.

r = 0.579, correlação positiva moderada. Com tamanho de amostra n=8, para p<0.05 seria necessário r>0.63, não atingindo o limiar de significância, mas a direção e intensidade são consistentes com a hipótese de crescimento orgânico.

Paper da Universidade de Cornell

Investigadores da Universidade de Cornell realizaram uma análise abrangente on-chain à Launchpad da Pump.fun, cobrindo todas as transações dos 655,770 tokens emitidos entre setembro e outubro de 2025, distinguindo bots e transações humanas através de metadados de logs de transações na Solana.

Quatro das descobertas envolvem diretamente o problema de transações falsas.

Compras humanas de grande valor são o melhor preditor de graduação

O sinal preditivo mais forte para a graduação é acumular SOL rapidamente através de poucas transações de grande valor. A mediana para uma graduação bem-sucedida exige apenas cerca de 457 transações; do momento de criação do token até à graduação leva aproximadamente 4.4 minutos. Este padrão (aportes de capital grandes, baixa frequência, vindos de carteiras diferentes) é consistente com especulação artificial coordenada (calls de Telegram, atuação de KOLs), ou com “pump and dump” contínuo de subida para distribuição; não é o comportamento de “bot de alto-frequency” a inflar volume. Pelo contrário, tokens dominados por robôs acumulam grandes quantidades de pequenas transações e depois estagnam antes da graduação.

Atividade dos robôs, na prática, reduz a probabilidade de graduação

Após a fase inicial da curva, tokens com atividade ativa de robôs têm uma probabilidade de graduação sistematicamente mais baixa. Nessa fase, a exigência de graduação era acumular cerca de 85 SOL na curva. Se os robôs estivessem a inflar volume para forçar a graduação, a taxa de graduação dos tokens com atividade de robôs deveria ser mais alta, mas os dados mostram o contrário.

A razão é estrutural: no momento da graduação, o Bonding Curve passa de reservas virtuais para reservas reais de AMM; a profundidade efetiva de liquidez diminui de forma mais dispersa. Antes da graduação (com a profundidade suportada por reservas virtuais), vender é mais lucrativo do que vender após a graduação.

O estudo também descobriu que, entre os dez principais emissores de tokens por ranking em setembro de 2025, cada um emitiu mais de 2,000 tokens dentro de um único mês, e antes de cada token atingir o limiar de graduação foi possível observar sequências estatisticamente anómalas de vendas iniciadas por aglomerados de carteiras. Os “bundlers” e “snipeurs” posicionam-se antecipadamente e descarregam quando a procura dos retalhistas atraída pelo aumento na curva ocorre.

Conclusão do paper: a maioria dos robôs na plataforma são “corredores” (front-runners); quando entram e saem, capturam valor dos seus contrapartes humanas, e não são lavadores que inflacionam para bater o limiar de graduação. Os robôs fazem “sniping”/acumulam grandes quantidades de oferta e, perto da graduação, descarregam aos retalhistas. Isto é diferente de wash trading.

Fluxo líquido de SOL permanece positivo, incompatível estruturalmente com wash trading

O paper calcula o fluxo líquido de SOL do conjunto de dados completo (total de SOL para a curva menos total de SOL extraído via vendas). Dentro do período observado em um mês, o ecossistema acumulou cerca de 160 mil SOL de retenção líquida (aproximadamente 32 milhões de dólares, ao preço de setembro de 2025).

Isto é um teste duro para wash trading: wash trading com volume circulante entre carteiras relacionadas faz com que o fluxo líquido de capital se aproxime de zero, porque compra e venda se compensam. A retenção líquida de 32 milhões de dólares é estruturalmente incompatível com um volume massivo de transações circulares, indicando que capital externo real de retalho está a entrar no Launchpad de forma contínua; cada transação paga uma taxa de 1.25%, gerando perdas e fornecendo financiamento para a receita do protocolo.

A descoberta do paper é consistente com a conclusão da nossa análise de correlação do volume de transações: grande parte do volume no Launchpad é gerado por “bundlers” e “snipeurs” através de “pump and dump”, criando um patamar de volume; mas não é wash trading. A diferença é crucial: wash trading gera receita líquida do protocolo igual a zero (as taxas entre carteiras relacionadas se anulam), enquanto “pump and dump” gera taxas reais em cada transação (provenientes de contrapartes reais de retalho que pagam ao meio). Os cerca de 390 milhões de dólares de ARR confirmam que a plataforma monetiza volume real de retalho através do ecossistema de “pump and dump”, em vez de fabricar métricas falsas.

Economia de tokens

Recompras

Atualmente, o Pump Fund utiliza 100% da receita de todas as linhas de produto para recompra em mercado aberto do $PUMP. Desde o anúncio, a 15 de julho de 2025, de que faria recompra de 100% da receita, em 8 meses:

Recomprou 27% do supply em circulação, eliminando 9.6% do supply total.

Comparação: a Hyperliquid, desde que iniciou recompra em novembro de 2024, só queimou 4.1% do supply total (cerca de 12.3% do supply em circulação).

Com o preço e a receita atuais, a proporção de liquidação anualizada do supply em circulação é próxima de 45%.

Estrutura de supply e desbloqueios

Supply total: 1,000,000,000,000 PUMP

Supply em circulação: 430,000,000,000 (43%)

Fase de bloqueio restante: cerca de 58% do supply total

Principais marcos de desbloqueio: em curso: 12% (até julho, 2% por mês destinado à comunidade e incentivos) julho de 2026: 8.25% desbloqueado; depois, 36 meses a 0.68% por mês

Análise de avaliação

Se a análise de wash trading estiver correta, o $PUMP está subavaliado, com espaço assimétrico positivo.

O desconto provém de três vertentes:

# O mercado duvida da sustentabilidade da receita

O mercado considera que o volume de transações do Pump.fun em toda a plataforma é especulativo e cíclico, e está ligado a eventos de Memes a curto prazo. Os investidores tratam a capacidade de gerar lucros atual como algo temporário. Com o P/E atual, a recompra tem um efeito de “reforço” financeiro; no entanto, o modelo de avaliação não incorpora isso porque a hipótese subjacente é que a receita será comprimida de forma acentuada. O ponto central do debate não é se a Pump.fun está a ganhar dinheiro agora, mas se o poderá fazer daqui a 24 meses.

# Falta de cobertura institucional

Entrevistámos 15 fundos de segundo nível tier 1 e VC para perceber a perceção deles sobre o $PUMP. Dos 15, apenas 1 está a acompanhar ativamente o $PUMP com análise bottom-up. A maioria das instituições não modelou o conjunto de novos produtos, não decompôs a receita por linhas de produto e não fez stress test à sustentabilidade do volume de transações.

A falta de cobertura cria um vazio narrativo; a precificação é impulsionada mais pelo sentimento do mercado do que por análise financeira. Em comparação, o $HYPE tem apoio institucional mais profundo, mais cobertura de pesquisa e uma definição de produto mais clara, o que suporta múltiplos de avaliação mais altos e mais estáveis.

Existe ainda um efeito de auto-reforço: ativos relacionados com infraestrutura de Meme são classificados por defeito como especulativos e de curta duração, e o comportamento de trading acompanha essa classificação. O mercado precisa de tempo e dados ao longo de múltiplos ciclos para atualizar este enquadramento cognitivo. Antes de a receita da Pump resistir a uma correção mais ampla no mercado cripto e de a cobertura institucional se expandir, a compressão da avaliação pode continuar, independentemente de como estão os fluxos de caixa atuais.

# A confiança no management ainda não foi estabelecida

As preocupações dos investidores concentram-se em: visão de longo prazo fora do Meme, disciplina na alocação de capital, execução do roadmap de produtos e a transição de crescimento viral para uma economia de plataforma sustentável.

O mercado geralmente atribui múltiplos de avaliação mais baixos às plataformas de alto crescimento lideradas pelos fundadores, até a plataforma demonstrar resiliência durante volatilidade de mercado e provar que o crescimento pode ser convertido numa economia de plataforma sustentável. Enquanto a Pump não demonstrar diversificação contínua da receita e execução sólida através de produtos como PumpSwap e Pump Terminal, este desconto provavelmente ainda estará presente.