China泰证券：Prevê-se que o mercado continue a oscilar a curto prazo. A correção é uma oportunidade de posicionamento. Valorize as propriedades defensivas dos ativos de dividendos.

中泰证券发布研报称，短期市场可能仍面临震荡，但指数没有系统性大幅下跌的风险。海外金融市场尚未达到触发“TACO”的程度，例如标普500调整幅度、VIX和美债利率上行幅度都比较有限，不排除短期内地缘风险继续波动的可能性。当前A股指数期权偏度触底回升，虚值看跌期权相对价格走贵，反映当前市场对地缘二次冲击的担忧正在凝聚，市场风险偏好短期难以出现平稳修复。

Estratégia de alocação: valorizar a vertente defensiva dos ativos de dividendos e posicionar-se em opções de recuperação após a convergência das margens do risco geopolítico. (1) Ativos de dividendos com elevado dividendo: num contexto em que os conflitos geopolíticos ocorrem com frequência e a dinâmica de crescimento económico global é fraca, a certeza e a característica defensiva dos ativos de dividendos têm um valor de alocação extremamente elevado. (2) Mercadorias globais com preços por todo o mundo: após o choque do sentimento provocado pela presente ronda de conflito, com a convergência gradual das margens do risco geopolítico, produtos como cobre, ouro, etc., terão oportunidades claras de alocação. (3) Posicionamento em baixa na via de crescimento: posicionar-se em tecnologia e em sub-setores com escassez de oferta de produtos industriais, bem como orientar-se para a saída ao exterior da indústria transformadora com competitividade global, aproveitando as oportunidades de recuperação simultânea de lucros e valuation após a estabilização do sentimento do mercado.

As principais conclusões do relatório do CCB Wealth Management são as seguintes:

Em março: o mercado acionista A oscilou e caiu, passando por um processo de “ajuste—recuperação—nova queda”.

Até 26 de março, os principais índices registaram, na sua maioria, quedas. Entre elas, o índice SSE Composite caiu 6,58%, o CSI 300 caiu 4,95%, o CSI 2000 caiu 10,92%, e os índices de Startups e de Ciência & Tecnologia (ChiNext e STAR Market 50) registaram quedas de 1,14% e 13,39%, respetivamente. O volume médio diário de transações foi de 23930 mil milhões de yuan, um aumento de 822 mil milhões de yuan em comparação com o mês anterior (mês a mês). Em termos de ritmo, passou por um processo de “ajuste—recuperação—nova queda”, ou seja, a transição de um choque por evento único para um trade de estagflação.

O desempenho dos índices no mês foi dominado por fatores externos, sendo a escalada do conflito Irão-EUA (EUA-Irão) e o trade de estagflação as duas principais linhas do mercado durante todo o mês.

(1) A escalada do conflito Irão-EUA e o aquecimento do trade de estagflação são a principal linha de negociação ao longo do mês. Do ponto de vista do índice de risco geopolítico, a intensidade de curto prazo deste conflito Irão-EUA superou a de 2022 (Rússia-Ucrânia) e 2025 (Irão-Israel), embora, neste momento, a persistência ainda não seja tão elevada como no conflito Rússia-Ucrânia. Devido à subida abrupta dos preços do petróleo causada pelo bloqueio do Estreito de Hormuz, a cotação deste conflito no mercado desviou-se do choque de evento único para o trade de estagflação.

(2) A transmissão de um tom mais “hawkish” por parte do FOMC da Fed é a causa direta da segunda queda no mercado acionista A. A reunião do FOMC da Fed em março emitiu um tom mais “hawkish”, apertando as expectativas de liquidez global. A principal contradição do mercado mudou do recuo na preferência por risco para a compressão de valuation causada pelo aperto de liquidez.

(3) Em termos globais, a dimensão do ajuste no mercado acionista A é ≈ a dos EUA < a de outros mercados emergentes; o estilo diverge de forma notória. Até 26 de março, tomando o índice SSE (Índice de Xangai) como indicador de observação, a performance do mercado acionista A em bolsas globais foi relativamente mais adiantada, ao nível dos EUA; em particular, na fase anterior ao conflito, a dimensão do ajuste no mercado acionista A foi muito menor do que a de Japão, Coreia e Europa. A principal razão prende-se com o facto de o embargo ao Estreito de Hormuz ter um impacto maior no fornecimento de energia para Japão/Coreia e para a Europa, enquanto China e EUA são relativamente independentes.

Dentro das grandes categorias tecnológicas, a resiliência na parte a montante é evidente; nas categorias cíclicas, a cadeia ligada à energia fortaleceu-se.

(1) Entre os ativos tecnológicos, a diferenciação interna intensificou-se e a resiliência a montante é notória. A lógica da diferenciação dentro dos ativos tecnológicos reside nas diferenças de “almofada” de segurança resultantes da visibilidade dos lucros em diferentes elos da cadeia industrial. Na tecnologia a montante, como os setores de comunicações e de equipamentos elétricos, existe capacidade clara para concretizar resultados e suporte à contínua prosperidade industrial; além disso, com apoio das linhas mestras de médio e longo prazo como a segurança energética e a substituição doméstica, apresentam uma resiliência maior na fase de recuo da preferência por risco do mercado. Já a maioria dos alvos na aplicação a jusante tem ciclos de concretização de resultados mais longos e é mais sensível a alterações de liquidez no valuation, suportando maior pressão.

(2) Entre os ativos cíclicos, a cadeia de energia ganhou força contra a tendência, enquanto os produtos industriais pró-cíclicos devolveram em grande medida os ganhos excedentes obtidos anteriormente. A cadeia de energia beneficiou sobretudo da escalada do conflito geopolítico, com a lógica da segurança energética global a reforçar-se de forma contínua; a convergência dos ganhos excedentes dos metais não ferrosos teve como principal causa a grande volatilidade desse fator de elevada taxa de acerto, ou seja, as expectativas de flexibilização por parte da Fed. Setores como química, materiais de construção e aço tinham beneficiado anteriormente de otimizações do lado da oferta e das expectativas de recuperação da procura interna; em março, embora os fundamentos não tenham mudado de forma significativa, a ponta do valuation (relação entre valuation e odds) já se encontra apertada a curto prazo, com maior elasticidade para baixo.

(3) A vertente defensiva das ações de dividendos sobressai, enquanto o setor do consumo enfrenta falta de suporte rígido. O desempenho global das ações de dividendos caiu significativamente menos do que outros estilos de mercado; isso deve-se principalmente ao facto de o sentimento de “fuga para a segurança” ter continuado a intensificar-se num ambiente em que a incerteza aumentou. O setor do consumo é uma das principais concentrações de indústrias que registam mudança para rendimento negativo no decorrer do ano; o nível de melhoria da conjuntura industrial não excedeu as expectativas. Nos meses de janeiro a fevereiro, conseguiu gerar pequenos retornos positivos com apoio do ambiente de liquidez abundante do mercado; no contexto de aperto das expectativas de liquidez global, a subida do valuation é reprimida.

Olhando para a frente, no curto prazo o mercado poderá continuar a enfrentar volatilidade, mas sem risco de queda acentuada e sistémica; a nível estrutural, poderá desenrolar-se em torno de vias com forte independência e boa conjuntura.

1. No curto prazo, o mercado poderá continuar a enfrentar volatilidade, mas não há risco de queda acentuada e sistémica do índice. Os mercados financeiros internacionais ainda não atingiram o nível necessário para desencadear “TACO”; por exemplo, a amplitude do ajustamento do S&P 500, bem como a subida do VIX e das taxas de dívida do Tesouro dos EUA, têm sido relativamente limitadas. Não se exclui a possibilidade de o risco geopolítico continuar a oscilar no curto prazo. Atualmente, a assimetria das opções sobre índices do mercado acionista A atingiu o fundo e voltou a subir; as opções de venda fora do dinheiro estão a ficar mais caras face ao preço, refletindo que as preocupações do mercado com um segundo impacto geopolítico se estão a consolidar; no curto prazo, a preferência por risco do mercado dificilmente conseguirá uma recuperação estável.

2. No entanto, a instituição considera também que não é necessário preocupar-se em excesso; o mercado estima que não existam riscos sistémicos. O ponto-chave é que as políticas de estabilização do mercado não mudaram. A 18 de março, o banco central afirmou que “garantirá de forma firme a execução estável dos mercados financeiros, incluindo ações, obrigações e câmbio”; além disso, o ETF de participação do Central Huijin calculado por esta instituição também passou do estado anterior de saídas líquidas para o de entradas líquidas. Assim, não se exclui que, após um ajustamento adicional do índice, as verbas de longo prazo para estabilizar o mercado entrem rapidamente.

3. Em termos estruturais, prevê-se que o mercado se desenrole em torno de vias com forte independência e boa conjuntura. Ao recapitular dois episódios típicos de risco geopolítico no exterior — o conflito Rússia-Ucrânia em 2022 e o conflito Irão-Israel em 2025 —, no primeiro mês após o risco geopolítico atingir o pico, a tendência ainda se desenrola principalmente em torno de setores de energia diretamente relacionados com o conflito e com rigidez na oferta e procura. No segundo mês após o risco geopolítico atingir o pico, os setores que sobem em excesso apenas impulsionados pelo evento geopolítico tendem, na maioria dos casos, a devolver significativamente os ganhos excedentes; já os setores que lideravam as perdas antes de o risco geopolítico atingir o pico dificilmente se tornarão, a curto prazo, na linha principal da recuperação subsequente. Após a conclusão da precificação do risco geopolítico, as vias que não têm uma ligação direta forte com o conflito e que possuem lógicas independentes de alta conjuntura têm maior capacidade de continuar a gerar retornos excedentes de forma sustentada.

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