PUMP avaliação desmembrada: dados on-chain desmentem a teoria do "boost de volume", de onde realmente vem o desconto?

Autor: Max Wong, IOSG

Introdução

A Pump.fun foi lançada no início de 2024 como um Meme Launchpad sem permissões em Solana, permitindo que qualquer pessoa crie e negoceie tokens em poucos segundos através de um mecanismo de Bonding Curve. O projeto começou como uma experiência de nicho, mas depressa se tornou uma das aplicações com maiores receitas no ecossistema de blockchains públicas.

Entre 2024 e 2025, a receita diária média da Pump.fun manteve-se em linha com a Hyperliquid e chegou até a superá-la, enquanto o mercado de Meme em que está inserida tem, por natureza, uma forte ciclicidade — o que torna este número ainda mais digno de nota. O token nativo $PUMP foi emitido a $0.004 via ICO de 600 milhões de dólares, com FDV de 4 mil milhões de dólares.

Nos últimos meses, a receita atingiu máximos históricos e o valor do token duplicou, mas o preço atual do $PUMP está por volta de $0.0019, cerca de 80% abaixo do máximo histórico de $0.086 (que corresponde a FDV de 8.6 mil milhões de dólares). A capitalização de mercado atual ronda $679 milhões, com FDV de $1.9 mil milhões. A diferença entre a tendência das receitas e a avaliação (valuation) é bastante evidente.

Este relatório faz a triagem da evolução do produto e da estratégia de ecossistema da Pump.fun, testa sob pressão se as suas receitas têm “excesso de gordura” e avalia se a avaliação atual está a um desvio de preço ou a um desconto razoável face a riscos reais.

I. Conjunto de produtos

A Pump.fun já não é apenas um Launchpad. A partir do final de 2024, começou a expandir-se para negócios adjacentes, alargando as fontes de receita e aprofundando o controlo sobre o fluxo especulativo on-chain.

Launchpad (produto central)

O primeiro produto e também o ponto de partida para o reconhecimento da marca. Qualquer pessoa pode implantar tokens pagando uma pequena taxa.

PumpSwap

O PumpSwap é o AMM DEX construído pela Pump.fun, lançado em março de 2025; o objetivo é muito direto: recuperar as “taxas de graduação” que anteriormente seguiam para a Raydium (a Raydium cobra 6 SOL por cada token graduado). Após a atualização da taxa em maio de 2025, o protocolo passa a extrair 0.05% de cada transação; a distribuição no LP é de 0.20%; e o emissor do token recebe 0.05%.

As funcionalidades incluem: criar gratuitamente pools de liquidez para quaisquer tokens, adicionar liquidez a pools existentes e negociar tokens listados no PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Depois de a Padre ser adquirida pela Pump.fun, foi renomeada para Terminal; posiciona-se como um terminal de negociação profissional, atualmente suportando Solana, BNB, Base e ETH.

Funcionalidades semelhantes às de terminais do mesmo tipo: Trenches (ver tokens recém-migrados/que estão para migrar), interfaces personalizadas, “sniping” e compra imediata, estratégias multi-wallet e detectores de empacotamento (bundling).

Pumplive

O Pumplive é a funcionalidade de streaming na plataforma: quando um apresentador cria um livestream, pode associar um token.

A lógica é “o publicador é a exchange”, semelhante ao modelo da Parti e do Kick/stake.com: apresentadores querem impulsionar o volume de negociação porque recebem comissão de todas as taxas; detentores de tokens querem mais volume de negociação e mais pressão de compra. Quanto mais o apresentador transmite, mais ativo fica o token, aumentando o volume de transações.

II. Iniciativas de ecossistema

Desde o TGE, a Pump.fun tem cerca de 1 mil milhões de dólares em reservas de caixa, lança continuamente novas linhas de produto (a aquisição da Padre é um exemplo) e, ao mesmo tempo, faz várias coisas:

Pumpfund

Hackathon de BiP (Build in Public) de 3 milhões de dólares lançado a 19 de janeiro de 2026. Com uma avaliação de referência de 10 milhões de dólares, fornece 250 mil dólares a cada um de 12 projetos. Os critérios de seleção tendem para uma triagem mais mercantil impulsionada por atenção pública, em vez de seguir a rota tradicional de avaliação de VC.

Glass Full Foundation

GFF é um programa de injeção de liquidez lançado em agosto de 2025. Através de 5 carteiras transparentes, implantou cerca de 1.7 milhões de dólares (2,022 SOL) em 10 tokens (incluindo Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), com a seleção a favorecer projetos com elevada participação da comunidade.

Project Ascend

Plano de incentivos a criadores lançado em 2025; o núcleo é a taxa de fees de criadores com classificação dinâmica (de 0.95% até 0.05%). O objetivo é elevar os rendimentos dos criadores em 10 vezes e, simultaneamente, acelerar o processo de candidatura ao CTO (transferência da comunidade para assumir a gestão).

III. Métricas agregadas (todos os produtos)

A tabela abaixo resume três linhas de produto. 2025 são dados reais; 2026 é a taxa de execução (run rate) prevista.

Atualmente, cerca de 32.7% da receita total vem de produtos que não são Launchpad. A diversificação das receitas já está a começar a produzir resultados.

Atualmente, cerca de 32.7% da receita total do projeto vem de produtos que não são Launchpad; isto mostra de forma clara que já alcançou um sucesso inicial ao atingir o objetivo de diversificar as fontes de receita e procurar crescimento noutras áreas.

▲ Gráfico do volume de transações da Pumpfun

▲ Gráfico do volume de transações do Pumpswap

▲ Gráfico do volume de transações do Padre/Pump Terminal

IV. Existe “lavagem” (wash trading) e aumento artificial de volume na Pump.fun?

Os fundamentos superficiais do $PUMP parecem fortes, mas a questão central é: o volume de transações reflete atividade económica real ou é “criado” por utilizadores e robôs?

Análise de correlação entre volume de transações

A lógica é simples: num mercado natural, o volume de transações do Launchpad e do PumpSwap deve ser positivamente correlacionado e com uma defasagem temporal. Atividade elevada no Launchpad significa um verdadeiro interesse especulativo; uma parte do capital flui através do mecanismo de graduação para o PumpSwap, sustentando as transações após o lançamento (listing).

Se existir uma lavagem de grande escala, esta relação deve quebrar. O volume de transações no Launchpad é inflacionado artificialmente; os tokens graduam com base em atividade de curva falsificada; quando entram no PumpSwap, não há compradores reais. O resultado é: o volume do Launchpad dispara, enquanto o volume do PumpSwap fica estável ou até desce — a correlação vai para zero ou torna-se negativa.

O sinal mais esclarecedor é a combinação: a taxa de graduação explode (mais tokens atingindo artificialmente o limiar da curva), ao mesmo tempo que o volume de transações por token no PumpSwap está baixo e decai rapidamente; e a profundidade de liquidez do PumpSwap não cresce de forma proporcional ao número de tokens graduados.

Dados de janeiro de 2026 até ao presente:

(Os dois primeiros pontos de dados são anómalos devido a ajustes de taxas do PumpSwap e de política de market maker, e não foram incluídos na análise de correlação.)

Descobertas:

O volume de transações do Launchpad é muito estável, variando entre 400 milhões e 570 milhões de dólares ao longo de 8 semanas (cerca de 40%). Tendo em conta que um grande número de traders “bundled” (empacotados) e utilizadores a fazer volume mantém um nível mínimo de transações, isto não é surpreendente.

A volatilidade do PumpSwap é maior: no mesmo período, entre 3.5 mil milhões e 5.8 mil milhões de dólares (cerca de 60%), impulsionada principalmente pelo aumento abrupto das necessidades de trading de Meme em meados de janeiro e por medidas adicionais de incentivos da equipa, enquanto o Launchpad não registou um aumento correspondente de volume.

r = 0.579, correlação positiva moderada. Com n=8 (tamanho da amostra), para p<0.05 seria necessário r>0.63, o que não atinge o limiar de significância; ainda assim, a direção e a força são consistentes com a hipótese de crescimento orgânico.

Paper da Universidade de Pisa

Investigadores da Universidade de Pisa realizaram uma análise abrangente on-chain ao Launchpad da Pump.fun, cobrindo todas as transações dos 655,770 tokens emitidos entre setembro e outubro de 2025, distinguindo robôs de transações humanas através dos metadados de logs de transação da Solana.

Entre os resultados, quatro descobertas estão diretamente relacionadas com o problema de transações falsas.

Compras humanas de grande dimensão são o melhor preditor de graduação

O sinal de previsão mais forte para graduação é a rápida acumulação de SOL através de um pequeno número de grandes transações. A mediana de transações necessárias para graduar com sucesso é apenas de cerca de 457; do momento da criação do token até à graduação são cerca de 4.4 minutos. Este padrão (investimento grande e de baixa frequência a partir de carteiras diferentes) é consistente com especulação coordenada e artificial (ordens anunciadas em grupos de Telegram, “pump” por KOL), ou com “rampa contínua” para distribuição, e não com robôs de alta frequência a fazer volume. Pelo contrário, tokens dominados por robôs acumulam muitas transações pequenas e, depois da fase antes da graduação, ficam praticamente estagnados.

A atividade dos robôs, na prática, inibe a graduação

Após a fase inicial da curva, a probabilidade de graduação de tokens em que os robôs são ativos é sistematicamente mais baixa. Naquela altura, a exigência de graduação era acumular cerca de 85 SOL na curva. Se os robôs estivessem a “fazer volume” para forçar a graduação, os tokens com atividade de robôs deveriam apresentar taxas de graduação mais altas — mas os dados mostram o contrário.

A explicação é estrutural: no momento da graduação, a Bonding Curve passa de reservas virtuais para reservas reais de AMM, fazendo com que a profundidade efetiva de liquidez diminua em termos de dispersão. Antes da graduação (sob a profundidade suportada por reservas virtuais), vender é mais rentável do que depois da graduação.

O estudo também descobriu que, entre os dez maiores emissores de tokens em setembro de 2025, cada um emitiu mais de 2,000 tokens dentro de um único mês; e antes de cada token atingir o limiar de graduação, foi possível observar sequências estatisticamente anómalas de vendas iniciadas por “clusters” de carteiras. Os traders empacotados e os snipers posicionam-se com antecedência e vendem aos retalho com lucro à medida que as necessidades de investidores que chegam mais tarde são atraídas pelo aumento na curva.

Conclusão do paper: a maioria dos robôs na plataforma são “run-ners” (correm à frente); quando entram e saem, capturam valor dos seus contrapartes humanas, e não são traders de wash trading com o objetivo de preencher o limiar de graduação. Os robôs fazem “sniping”/acumulam uma grande quantidade de oferta e, perto da graduação, vendem aos retalhistas. Isto é diferente de wash trading para inflacionar volume.

Fluxo líquido de SOL permanece positivo e, estruturalmente, é incompatível com wash trading

O paper calculou o fluxo líquido de SOL de todo o conjunto de dados (valor total de SOL usado na curva menos o valor total de SOL extraído por vendas). No período de observação dentro de um mês, o ecossistema acumulou uma retenção líquida de cerca de 160,000 SOL (aprox. 32 milhões de dólares ao preço de setembro de 2025).

Esta é uma verificação “difícil” para wash trading: volume de transações circular entre carteiras relacionadas faria com que o fluxo líquido de capital se aproximasse de zero, porque compras e vendas se anulam mutuamente. Uma retenção líquida de 32 milhões de dólares é estruturalmente incompatível com um grande volume de transações circulares, o que indica que o capital real de retalho externo está a entrar de forma contínua no Launchpad. Cada transação paga uma perda de 1.25% em taxas, gerando fundos para a receita do protocolo.

As descobertas do paper são consistentes com as conclusões da nossa análise de correlação do volume de transações: grande parte do volume no Launchpad é gerado por traders empacotados e snipers que inflacionam e preparam a distribuição, criando um “piso” de volume; mas não é wash trading. A diferença é fundamental: wash trading gera receita de protocolo líquida de zero (taxas entre carteiras relacionadas anulam-se); enquanto a inflação para distribuição gera taxas reais em cada transação (provenientes de contrapartes retalhistas reais que pagam à plataforma). Um ARR de aproximadamente 390 milhões de dólares confirma que a plataforma monetiza volume real de retalho através da inflação para distribuição no ecossistema, em vez de fabricar indicadores fictícios.

V. Economia de tokens

Recompra (Buyback)

Atualmente, o Pump Fund utiliza 100% da receita de todas as linhas de produto para recomprar $PUMP no mercado aberto. Desde o anúncio de recompra de 100% da receita em 15 de julho de 2025, em 8 meses:

Recomprou 27% do supply em circulação, eliminando 9.6% do total de supply.

Comparação: a Hyperliquid, desde que iniciou a recompra em novembro de 2024, só destruiu 4.1% do supply total (cerca de 12.3% do supply em circulação).

Com preço e receitas atuais, a taxa de “limpeza” anualizada do supply em circulação aproxima-se de 45%.

Estrutura de supply e desbloqueios

Total supply: 1,000,000,000,000 PUMP

Circulação: 430,000,000,000 (43%)

Supply remanescente bloqueado: cerca de 58% do total supply

Principais nós de desbloqueio: em curso: 12% (até julho, 2% por mês usados para comunidade e incentivos) julho de 2026: 8.25% desbloqueado; depois, durante 36 meses, 0.68% por mês

Análise de valuation

Se a análise de wash trading for válida, o $PUMP está subavaliado, havendo espaço assimétrico para subida.

O desconto vem de três aspetos:

#** Dúvida do mercado sobre a sustentabilidade das receitas**

O mercado acredita que o volume de transações de ponta a ponta do Pump.fun é especulativo e cíclico, ligado a atividades de Meme de curto prazo. Os investidores tratam a rentabilidade atual como algo temporário. Com o atual múltiplo de P/E, a recompra tem um efeito de “reforço” financeiro, mas o modelo de valuation não incorpora isso, porque a hipótese de base é que as receitas vão contrair de forma significativa. O centro da discussão não é se a Pump.fun está a ganhar dinheiro agora, mas se ainda o conseguirá fazer após 24 meses.

#** Falta de cobertura por instituições**

Entrevistámos 15 fundos de segundo nível (tier 1) e VCs para perceber as suas perspetivas sobre $PUMP. Entre os 15, apenas 1 estava a acompanhar $PUMP de forma proativa com análise bottom-up. A maioria das instituições não modelou o novo conjunto de produtos, não desagregou as receitas por linha de produto e não testou sob pressão a sustentabilidade do volume de transações.

A falta de cobertura criou um vazio narrativo, e o preço passou a ser mais impulsionado pelo entendimento do mercado do que por análise financeira. Em contrapartida, o $HYPE tem apoio institucional mais profundo, mais cobertura de investigação e uma proposta de produto mais clara, sustentando múltiplos de valuation mais altos e estáveis.

Existe também um efeito de reforço: ativos relacionados com infra-estrutura de Meme são, por defeito, classificados como especulativos e transitórios, e o comportamento de trading segue esse enquadramento. O mercado precisa de tempo e dados através de múltiplos ciclos para atualizar essa estrutura de perceção. Antes de as receitas da Pump passarem por um teste mais amplo de recessão no mercado cripto e antes de aumentar a cobertura institucional, a compressão do valuation pode continuar, independentemente dos cash flows atuais.

#** A confiança na gestão ainda não foi construída**

As preocupações dos investidores concentram-se em: visão de longo prazo fora de Meme, disciplina de alocação de capital, execução do roadmap de produto e a transição de crescimento viral para uma economia de plataforma sustentável.

O mercado normalmente atribui múltiplos de valuation mais baixos às plataformas de alto crescimento lideradas por fundadores, até a plataforma demonstrar resiliência na volatilidade do mercado e provar que o crescimento pode transformar-se numa economia de plataforma sustentável. Antes de a Pump demonstrar diversificação contínua de receitas e execução sólida através de produtos como PumpSwap e Pump Terminal, este desconto provavelmente ainda estará presente.