Corretoras reestruturam a “capacitação da indústria”: de patrocinadores de canais a co-construção de ecossistemas

Artigo丨Hui Kai    Editor丨Cheng Cheng

Na era do registo, os bancos de investimento e as corretoras estão a abandonar o “valor dos canais” e a dar início a uma “revolução de funções”. No ano de arranque do “十五五”, a estratégia de auto-suficiência e força própria em matéria de tecnologia, ao servir os mercados de capitais e a economia real, apresenta exigências ainda mais elevadas. As principais corretoras estão a reconfigurar as suas capacidades compósitas de “pesquisa sobre a indústria + juízo tecnológico + integração de recursos” e, através da ligação tripartida de “banco de investimento + investimento + pesquisa”, estão a iniciar um modelo de serviços aprofundados de “acompanhamento ao longo de todo o ciclo de vida”. Isto assinala que o modelo de negócio da indústria está a mudar de “caça a projectos” a curto prazo para “consolidação profunda da indústria” a longo prazo; a competitividade central das corretoras será redefinida em termos da profundidade com que servem a indústria, da paciência com que acompanham as empresas e da capacidade de capacitar as novas forças produtivas.

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Sob a dupla impulsão dos factores de registo total e do apoio às novas forças produtivas, o modelo de negócio dos bancos de investimento das corretoras está a passar por uma reestruturação fundamental, passando de “patrocínio de canal” para “construção conjunta de ecossistema”. O modelo anterior, baseado em “transacções pontuais” dependentes de benefícios de licenciamento, já não é sustentável; a indústria está a efectuar uma transformação profunda para se tornar um “prestador de serviços de consolidação da indústria”. Isto exige que as corretoras incorporem a profundidade das suas capacidades na linha de desenvolvimento a longo prazo de indústrias estratégicas como semicondutores, novas energias e biomedicina; do início da incubação até à maturidade e capacitação, para se tornarem “parceiros de indústria” na criação conjunta do valor com empresas reais, alcançando uma remodelação sistémica das lógicas de negócio, da estrutura organizacional e dos modelos de obtenção de lucros.

O banco de investimento evolui de canal para descoberta de valor e capacitação industrial

**[A reforma do registo redefine as funções centrais das corretoras; o seu papel está a mudar de “guardião da conformidade para listagem” para “descobridor de valor industrial e agente de capacitação”.]　**

A reforma do registo redefine fundamentalmente o posicionamento funcional dos bancos de investimento das corretoras, impulsionando uma transição profunda do tradicional “canal de patrocínio” para “descobridor de valor industrial e agente de capacitação”. Esta mudança é uma exigência inerente à transformação dos sistemas básicos do mercado de capitais e está em sintonia com a estratégia nacional de desenvolvimento das novas forças produtivas.

No antigo modelo de revisão, a principal mais-valia das corretoras estava na auditoria de conformidade dos materiais das sociedades cotadas e no “garantia”. O seu modelo de rendimentos dependia fortemente da “escassez” dos canais das projectos de IPO. No entanto, com a implementação total do sistema de registo, a qualificação para listagem deixa de ser um recurso escasso; o poder de fixação de preços e o poder de escolha do mercado regressam em grande medida aos investidores. Isto significa que as corretoras devem ultrapassar o papel único de “guardião da conformidade” e evoluir para “parceiros de indústria” capazes de penetrar na estrutura real da indústria, de captar tendências tecnológicas, de identificar e de capacitar empresas verdadeiramente detentoras de valor a longo prazo.

A mudança qualitativa deste posicionamento funcional foi claramente comprovada pelo ajustamento estrutural turbulento no ecossistema de financiamento do A-share. Obriga igualmente as corretoras a acelerarem a reestruturação das suas próprias capacidades. Segundo dados da Wind, em 2021, o número de IPO no A-share atingiu o pico histórico de 523; o sentimento do mercado estava elevado. Em 2022, o montante de financiamento por IPO atingiu um máximo de 5 869 mil milhões de yuan. Contudo, a partir da segunda metade de 2023, o mercado entrou numa fase de ajustamento profundo e reavaliação de valor, com muitas empresas “拟IPO” cuja qualidade intrínseca era fraca e que não tinham competitividade central a retirarem activamente os seus pedidos. Em 2024, o sentimento do mercado caiu para o ponto mais frio; o número anual de IPO reduziu drasticamente para 100 e o montante de financiamento foi apenas 673,52 mil milhões de yuan, registando, simultaneamente, mínimos em mais de uma década.

O processo de “esvaziamento de bolhas”, na superfície, é uma mudança no ritmo de revisão e no sentimento do mercado; no fundo, é uma expressão abrangente do ciclo macroeconómico, da optimização e actualização da estrutura industrial e da melhoria da função de afectação de recursos no mercado de capitais. Ao entrar em 2025, embora o mercado apresente uma recuperação notória, servindo de base para que o “十五五” possa servir melhor a economia real, a mudança mais essencial está na “renovação” da estrutura de financiamento — o financiamento tradicional orientado para expansão de escala perdeu impulso, enquanto as “hard-tech” que representam a direcção de inovação tecnológica se ergueram contra a corrente, tornando-se o protagonista absoluto que atrai capital e lidera o mercado.

Ao observar dados concretos de financiamento sectorial, a tendência de “as hard-tech reinam” é clara e, além disso, tem uma forte natureza estrutural. No mercado de IPO, a ordem sectorial sofreu uma reviravolta. Em 2021, os três primeiros sectores em termos de montante de financiamento por IPO foram biociências e medicina, equipamento eléctrico e serviços de telecomunicações; nessa altura, o sector de semicondutores ocupava apenas o 8.º lugar, e os seus 25 9,94 mil milhões de yuan de financiamento ficavam abaixo de 40% do sector líder de biociências e medicina (685,86 mil milhões de yuan), ainda na posição de “perseguidor”. Porém, as preferências do mercado e a orientação das políticas alteraram rapidamente esse panorama. Em 2025, no contexto de um montante total de financiamento por IPO de 1 317,71 mil milhões de yuan em todo o mercado, o sector de semicondutores, com 230,87 mil milhões de yuan de financiamento por IPO, ascendeu fortemente ao topo, tornando-se o líder entre todos os sectores. Isto não é apenas uma mudança de ranking: significa que a lógica central de alocação de recursos no mercado de capitais já passou de perseguir inovações de modelo de negócio a curto prazo ou efeitos de escala, para apoiar a longo prazo indústrias estratégicas capazes de obter avanços tecnológicos centrais e de resolver as difíceis questões do “gargalo”.

Esta tendência foi igualmente confirmada de forma igualmente marcante, senão mais forte, no mercado de re-financiamento. Em 2021, os líderes do financiamento por colocação privada (定增) eram sectores com maior peso em activos e fabrico tradicional, como materiais de construção II, equipamentos e maquinaria; os semicondutores estavam em 5.º. Já em 2025, excluindo os grandes re-financiamentos feitos por instituições como bancos e finanças não-bancárias para reforço de capital, verifica-se que o montante de 定增 dos semicondutores de 440,65 mil milhões de yuan já tinha, silenciosamente, ultrapassado e assumido o primeiro lugar entre as indústrias reais.

A validação cruzada dos dados de IPO e re-financiamento aponta em conjunto para uma conclusão: o capital está a sair em grande escala, de forma sistémica e de forma contínua dos domínios tradicionais e a concentrar-se nas áreas centrais de hard-tech que representam novas forças produtivas, como semicondutores, inteligência artificial e equipamentos avançados. Isto não é apenas uma escolha espontânea do mercado; é também uma expressão viva da estratégia nacional de “auto-suficiência e força própria em matéria de tecnologia” no plano do mercado de capitais.

A profunda transformação da estrutura do mercado de capitais moldou directamente o posicionamento diferenciado das bolsas e um novo panorama competitivo para as corretoras. Actualmente, a Science and Technology Innovation Board (科创板) e o Growth Enterprise Market (北交所) apresentam uma tendência clara de estratificação e complementaridade funcional. A 科创板 mantém a sua posição de “hard-tech”, concentrando-se em inovações de ruptura “do 0 ao 1”; desde 2025, atraiu líderes absolutos de áreas específicas, como a Moore Threads (GPU), Xi’an Yicai (materiais de silício para semicondutores) e Qiangyi Shares (componentes nucleares). Estas empresas têm, em geral, uma intensidade de investimento em I&D muito elevada, uma escala de receitas relativamente grande e barreiras tecnológicas claras; são a “equipa avançada” para o mercado de capitais servir a estratégia nacional.

Em contraste, a 北交所 revela uma maior tolerância e flexibilidade, com o seu posicionamento em servir empresas inovadoras de “origem mais cedo, mais pequenas e mais recentes”. Em 2025, a 北交所 atraiu líderes de subsectores de semicondutores como Hengdongguang e Jinhua New Materials, bem como fabricantes como Dingjia Precision que fornecem componentes para electrónica de consumo final. Estas empresas têm, em geral, uma escala de receitas relativamente limitada e uma intensidade de I&D (cerca de 8%—9%) inferior à das principais empresas da 科创板; ainda assim, constituem igualmente uma força indispensável de “especialização, refinamento, características e inovação” na cadeia industrial, sendo parte importante da vitalidade do ecossistema industrial. Esta estrutura de mercado estratificada satisfaz as necessidades de financiamento diferenciadas de empresas de inovação tecnológica de diferentes tipos e diferentes fases.

Em seguida, segue-se uma remodelação intensa do panorama dos negócios de bancos de investimento das corretoras e um aumento sem precedentes do “efeito de Mateus”. A prática do mercado em 2025 mostra que o factor-chave para determinar o ranking de desempenho dos bancos de investimento das corretoras e a sua posição no mercado está em saber captar projectos de estrelas com influência no mercado e alto valor nas faixas centrais de hard-tech como a 科创板 e os semicondutores. No sector, chegou-se mesmo a dizer “quem obtém semicondutores obtém o mundo”; isto não é exagero. Tomemos, por exemplo, o projecto com maiores honorários anuais de underwriting e patrocínio — o IPO da Moore Threads, uma empresa da 科创板. No caso do seu subunderwriter principal, o CITIC Securities obteve honorários de underwriting e patrocínio no valor de 392 milhões de yuan. Da mesma forma, em IPOs de hard-tech com significado de referência como Ações Muxi e Qiangyi Shares, as instituições patrocinadoras são, todas elas, corretoras de topo com forte capacidade de capital e de pesquisa, como Haitong Securities e CITIC Jianchou. Esta evidência revela claramente um facto: na era do registo, o modelo de negócio que apenas presta serviços de canal com base em benefícios de licenciamento e marketing de relações já não é sustentável. A lógica de avaliação das empresas de hard-tech é complexa, as barreiras tecnológicas são elevadas; exige que as equipas de banco de investimento não só compreendam finanças e direito, mas também saibam ler mapas de tecnologia e compreender a configuração competitiva da indústria.

Assim, apenas as instituições de topo que realmente construíram a capacidade compósita de “pesquisa sobre a indústria + juízo tecnológico + integração de recursos” e que conseguem realizar uma coordenação eficiente do “banco de investimento + investimento + pesquisa” num ecossistema interno, poderão compreender profundamente o valor central das empresas, oferecer serviços de pricing e emissão precisos e, após a cotação das empresas, continuar a acompanhá-las por meio de re-financiamento, integração por fusões e aquisições, etc., crescendo em conjunto. Isto marca que a competição das corretoras chinesas deixou de ser apenas um confronto simples de escala e número de projectos, elevando-se de forma integral para o confronto final da profundidade do serviço industrial e da capacidade de capacitação de ecossistema integrado.

Três pressões: mercado, supervisão e concorrência

Força as corretoras a acelerar a transição

**[A intensificação da concorrência externa e a pressão de ratings regulatórios obrigam as corretoras a reforçar a conformidade e a investir profundamente na indústria, para lidar com o cenário do tipo “monges em demasia, mingau de menos”.]　**

Num contexto em que servir as novas forças produtivas se tornou a linha principal do financiamento e do investimento, a indústria, no entanto, está profundamente enredada numa disputa de “excedente” no stock: projectos de hard-tech de qualidade são escassos, enquanto a oferta das corretoras é excessiva. Isto leva directamente a uma concorrência extremamente intensa pelos projectos de estrelas. Ao mesmo tempo, embora indústrias emergentes como IA, robôs incorporados e indústria aeroespacial comercial estejam a emergir rapidamente, a sua complexidade e elevados requisitos tornam difícil para as corretoras servir essas empresas.

A GF Securities (000776.SZ) informou a esta revista que as empresas de inovação tecnológica enfrentam, em geral, três grandes desafios: primeiro, estruturas de capital complexas e difíceis de normalizar; devido a múltiplas rondas de financiamento de mercado e, em simultâneo, à atribuição de incentivos de equity aos quadros centrais, o capital tende a estar disperso; a estabilidade do controlo é um ponto de atenção particularmente relevante; além disso, a conformidade operativa na fase inicial de desenvolvimento rápido costuma ter deficiências. Segundo, inovação no modelo de negócio e dificuldade em dominar o ritmo de comercialização: em pistas emergentes, a iteração tecnológica é rápida; as empresas precisam de investimentos elevados contínuos em I&D na fase inicial e, na maioria dos casos, encontram-se em perdas ou em fase de receitas que ainda não ganharam escala. Terceiro, dificuldade na fixação do preço de emissão: há poucas empresas cotadas comparáveis em pistas emergentes, pelo que modelos de avaliação tradicionais não se adaptam; e existem diferenças na lógica de avaliação entre os mercados primário e secundário; as barreiras tecnológicas centrais e o potencial a longo prazo da empresa são difíceis de quantificar.

A First Venture Securities (002797.SZ) indicou, por seu lado, que devido a necessidades de financiamento da empresa no início, para atrair investimentos de VC, pode haver casos de celebração de acordos de aposta contra (对赌). De acordo com as regras de auditoria do IPO no A-share, isto constitui um obstáculo substancial para que a empresa emita e seja listada; precisa de ser limpo antes do envio do pedido. Além disso, as equipas fundadoras de empresas de hard-tech são muitas vezes oriundas de formação tecnológica e, na fase inicial de desenvolvimento rápido, frequentemente faltam planos prospectivos para a estrutura accionista. À medida que vão sendo introduzidos sucessivamente financiamentos de equity privado em várias rondas, a participação dos fundadores é inevitavelmente diluída; isto pode conduzir ao risco de transferência do controlo após a empresa ser listada.

A mesma fonte acrescentou que “como as empresas cotadas em pistas emergentes como IA e robôs incorporados no mercado A-share ainda não são abundantes, pode ser que faltem empresas comparáveis do mesmo sector no mercado secundário, o que reduz a adequação relativa dos modelos de avaliação, dificulta a formação de uma âncora eficaz para pricing, e pode levar a desvios na avaliação.”

Neste contexto, o reforço e a actualização da regulação externa tornou-se uma força com efeito decisivo na remodelação do ecossistema do sector. Pouco antes, a CSRC publicou os resultados de avaliação da qualidade dos negócios de banco de investimento das corretoras de 2025, tornando esta pressão mais concreta e mais evidente. Entre 93 corretoras avaliadas, apenas 12 foram classificadas como Classe A, 66 como Classe B e 15 como Classe C. Note-se que algumas corretoras de grande nome no mercado, bem como corretoras de grande e médio porte com antecedentes de empresas estatais centrais, não conseguiram entrar na Classe A devido a problemas de conformidade, e até escorregaram para a Classe C; os seus avisos provocaram agitação em toda a indústria.

Por exemplo, no caso da Shenwan Hongyuan: na avaliação de 2024 ainda estava na Classe A; em 2025 desceu duas classes seguidas para a Classe C. A causa directa por detrás foi que o seu negócio de banco de investimento expôs graves problemas em múltiplos projectos. Por exemplo, em 2025, o projecto de IPO do GEM (创业板) da Hainuoer patrocinada por ela foi alvo de medidas regulatórias por parte da bolsa devido a problemas de controlo interno relacionados com a confirmação do investimento em I&D. No mesmo ano, devido ao incumprimento da responsabilidade de patrocínio da sua relação com os PA (保代) relevantes no âmbito do negócio de IPO da Jiangong Tool System (Wuxi) Co., Ltd., a bolsa tomou medidas disciplinares. A falha de conformidade arrastou directamente o desempenho: a sua subsidiária responsável pelo negócio de banco de investimento teve um prejuízo em 2024 de quase 5 mil milhões de yuan; no primeiro semestre de 2025 ainda não tinha revertido para lucro, e a avaliação do mercado manteve-se sob forte pressão.

O caso da Minmetals Securities é ainda mais impactante. Foi classificada como Classe C e, além disso, foi obrigada a aportar 210 milhões de yuan para criar um fundo de compensação antecipada devido ao caso de falsificação financeira do IPO da Guangdao Digital no GEM (o caso estendeu-se por 6 anos e meio; a Guangdao Digital já foi compulsoriamente deslistada). Este gasto enorme equivale quase ao lucro líquido anual do ano anterior, causando um duplo golpe no capital e na reputação da empresa. A Tianfeng Securities também enfrentou uma descida de rating de Classe B para Classe C devido a problemas graves e recorrentes entre 2020 e 2022, incluindo financiamento ilegal aos accionistas e omissões na divulgação de informações, bem como a aplicação de multas elevadas. Estes casos mostram de forma clara que a responsabilização regulatória deixou de ficar apenas no plano superficial e passou a atingir directamente o capital das corretoras e a sua capacidade de operação contínua.

A actualização do sistema regulatório é sistémica e penetrante. Uma mudança marcante é que, de acordo com informações nos sites oficiais de várias corretoras, a sua estrutura interna de supervisão disciplinar e de inspecção evoluiu: saiu do próprio departamento de disciplina e supervisão interno da empresa e passou para “grupos de inspecção disciplinar e supervisão enviados pela Comissão Central de Inspecção Disciplinar e pela Comissão Nacional de Supervisão” ou “grupos enviados de inspecção disciplinar e supervisão da Comissão Provincial de Inspecção Disciplinar e Supervisão na XX Securities”, por exemplo, Huatai Securities e Guotai Haitong Securities. Esta mudança significa que, para as corretoras — especialmente as corretoras com antecedentes de empresas estatais centrais e estatais — a supervisão foi transformada de uma supervisão apenas de conformidade do negócio para uma supervisão penetrante que integra disciplina partidária, leis e regras nacionais de governo corporativo.

Este regime de supervisão forte está a mudar profundamente as regras do jogo do mercado. De acordo com o《办法 de Avaliação da Qualidade dos Negócios de Banco de Investimento das Corretoras (revisão de 2025)》, os ratings regulatórios estão directamente ligados às qualificações operacionais das corretoras; as corretoras que tenham matérias negativas relevantes não podem ser avaliadas como Classe A. As corretoras Classe C serão sujeitas a mais limitações em inovação de negócios e nomeações de pessoal, etc.

O impacto mais real vem do lado do mercado: o “voto com os pés” dos clientes. No caso da HUA Xl Securities, que foi punida no processo de falsificação financeira da empresa Jin tong ling, a sua parceria com Jinglong Zhizhuang foi imediatamente rescindida e, em seguida, contratou o CITIC Capital. A Minmetals Securities, após o caso da Guangdao Digital, entrou ainda numa situação de consecutivos anos sem aterragem de projectos de IPO. As empresas que pretendem cotar, ao escolher intermediários, geralmente colocam a reputação histórica como primeira consideração; as corretoras cujo rating regulatório desce estão a ser descartadas rapidamente por clientes de qualidade.

Esta realidade obriga toda a indústria a colocar conformidade e controlo de risco no núcleo estratégico, reduzindo de forma significativa a apetência por risco e concentrando mais recursos em empresas de qualidade que resistam a testes. Assim, sob a intersecção de três pressões — escassez de projectos de qualidade, dificuldade elevada de servir empresas de hard-tech e severidade na responsabilização regulatória — o modelo tradicional de expansão extensiva das corretoras já não tem caminho. Apenas fortalecendo verdadeiramente a capacidade de entendimento da indústria, consolidando as bases do controlo interno de conformidade e construindo uma reputação profissional a longo prazo, as instituições podem sobreviver à próxima ronda de reconfiguração da indústria e ganhar o futuro de serviços às novas forças produtivas.

Fixar-se em “finança tecnológica”

Banco de investimento reestrutura a coordenação “três em um” e corretoras menores competem por lacunas

**[As corretoras de topo constroem uma ligação tripla de “banco de investimento + investimento + pesquisa”; as corretoras médias e pequenas procuram o desenvolvimento por lacunas através de consolidação regional e serviços à 北交所, entre outras abordagens.]　**

Perante a dupla pressão de remodelação do panorama do mercado e a intensificação abrangente da regulação, a indústria das corretoras chinesas está a acelerar a divisão em duas vias de transição claramente distintas. De um lado, as instituições de topo, com capital e talentos fortes, estão a construir com esforço uma ecologia de coordenação de “banco de investimento + investimento + pesquisa” (a seguir, “ligação tripla”); esforçam-se para se tornarem “contratantes gerais” para servir as forças tecnológicas estratégicas nacionais. Do outro lado, há numerosas corretoras médias e pequenas que não conseguem competir em todas as pistas com os gigantes; em vez disso, procuram espaço de sobrevivência “pequeno e bonito” em mercados segmentados e diferenciados, concentrando-se em regiões, consolidando-se profundamente na 北交所, etc. Esta transição, impulsionada pela “finança tecnológica” como tema principal, não é apenas um ajuste do modelo de negócios; é também uma revolução profunda na arquitectura organizacional das corretoras, na estrutura de talentos e até na lógica comercial.

Para as corretoras de topo, o núcleo da transição está em quebrar barreiras internas e construir um sistema de prestação de serviços verdadeiramente integrado. A prática da CITIC Securities é bastante representativa. O seu director-geral, Zou Yingguang, apontou que a empresa está a criar um sistema diversificado de financiamento e uma plataforma de capacitação de indústria e pesquisa, tirando partido das vantagens de finança integrada e de uma implantação global. Os relatórios financeiros mostram que, nas plataformas de investimento directo da CITIC, a CITIC Jingshi concluiu em 2024 o registo de quase cem mil milhões de yuan de novas sub-fundos, com foco em áreas-chave de tecnologias de “gargalo” como novos materiais, novas energias e novas tecnologias de informação da nova geração. Este modelo de “fazer investimento para impulsionar o banco de investimento e usar a pesquisa para capacitar a indústria” permite à CITIC Securities ligar-se mais cedo e mais profundamente às potenciais empresas líderes; de meros patrocinadores de listagem, transforma-se em parceiro de capital que acompanha toda a vida do negócio da empresa.

Da mesma forma, a CICC desenha o futuro do banco de investimento de topo a partir da perspectiva de talentos e internacionalização. O seu presidente, Wang Shuguang, sublinhou que a competição internacional, na essência, é competição por talentos, e que a indústria precisa com urgência de cultivar profissionais multifacetados que compreendam a indústria e tenham visão internacional. Em 2024, a CICC concluiu transacções de financiamento de cerca de 4 700 mil milhões de yuan relacionadas com novas forças produtivas, e as suas contratações de talentos também se inclinaram visivelmente para áreas avançadas como novas energias, biomedicina e inteligência artificial, com poucas contratações de analistas para sectores tradicionais. Isto reflecte que a estrutura de pesquisa das corretoras de topo está a passar de perseguir sentimentos de mercado a curto prazo para construir capacidade de insight de múltiplos ciclos sobre profundidade da indústria e tendências globais; o seu objectivo é quebrar barreiras entre linhas de negócio e oferecer aos clientes soluções integradas num balcão único que interliguem dentro e fora do país.

“Actualmente, algumas corretoras ainda pesam demasiado no sentimento de mercado a curto prazo e nas estratégias de trading.” Wang Shuguang entende que as corretoras domésticas precisam de se estender para a profundidade da indústria, para a linha de frente da inovação tecnológica e para tendências macroeconómicas globais, construindo um sistema de pesquisa com capacidade prospectiva, sistémica e com visão ao longo de ciclos múltiplos; melhorar efectivamente a capacidade independente de avaliar activos complexos, de precificar riscos de novos modelos de negócio e de projectos transfronteiriços; e quebrar barreiras entre linhas de negócio como banco de investimento, gestão de activos, wealth management e research. Assim, poderá ser construído um mecanismo de serviços de coordenação “centrado no cliente”, fornecendo soluções financeiras de balcão único e personalizadas que cubram dentro e fora do país e interliguem as duas pontas do financiamento e do investimento.

Contudo, construir um ciclo de encerramento completo de capacidade para “ligação tripla” não é fácil; exige que a corretora tenha força de topo tanto na avaliação de projectos na frente, como no pricing e underwriting no meio, como na gestão de capital na retaguarda. Yu Weijun, da Guotai Haitong Securities, reconheceu que a capacidade de operação mais refinada e a capacidade de competir por diferenciação na indústria ainda não se formaram completamente.

Por isso, as corretoras de topo estão a reconfigurar capacidades em várias dimensões. Por exemplo, a GF Securities propôs um quadro de actualização em cinco dimensões: primeiro, introduzir especialistas de indústria, reformar remuneração e avaliação, e reforçar a pesquisa industrial regular e contínua; segundo, optimizar a organização, criar equipas de banco de investimento para hard-tech e estabelecer mecanismos de coordenação inter-departamental; terceiro, estender a cadeia de serviços, envolvendo-se em fases Pre-IPO ou ainda mais cedo; quarto, reforçar a capacitação por parte de accionistas e do ecossistema, apoiando combinações via fundos de indústria; quinto, construir um quadro dinâmico de avaliação adaptado a empresas de 科创企业. Esta estratégia visa fazer a transformação do serviço do banco de investimento: de simplesmente produzir um prospecto, para uma capacitação sistémica de uma empresa inovadora, do ponto de vista tecnológico até ao mercado.

No plano específico de aceitação e execução de projectos, um delegado de uma corretora estatal indicou a esta revista que, em geral, procura prospectivamente empresas com potencial de faixas de hard-tech com potencial de IPO a partir destes ângulos: empresas líderes da cadeia industrial que lideram o investimento ou empresas “sementes” cultivadas internamente em torno do negócio principal; empresas que recebem investimento prioritário de fundos de indústria estatais a nível provincial ou de cidades de segunda linha fortes do Leste; e, em particular, seguir de perto ajustamentos na estrutura organizacional e mudanças de pessoal de líderes de hard-tech internacionais/domésticos; se houver a criação de uma empresa de hard-tech após a saída de quadros intermédios experientes ou de executivos, também pode representar um potencial relevante de IPO.

A mesma fonte acrescentou que, após identificar inicialmente empresas-semente com potencial seguindo a lógica acima, “de seguida, coordenar mais recursos internos da rede da corretora, como sucursais, e recursos externos, como accionistas das empresas, para acompanhar as tendências de listagem das empresas-semente. Se forem divulgadas políticas de benefícios relevantes para indústrias ou financiamento, ou se os produtos forem lançados e gerarem receitas, mas ainda estiverem em fase de prejuízo, então é preciso contactar a empresa de forma proactiva e atempada; sob o ângulo do financiamento de equity endógeno da empresa, como quando uma empresa em fase inicial entra na Ronda B (B轮) ou em financiamento subsequente, ou quando fundos de indústria locais ou empresas líderes da cadeia industrial entram como accionistas, bem como quando a empresa inicia a reforma de estrutura accionista (股改), tudo isso requer igualmente, após comunicação rápida com a empresa, avançar para o trabalho subsequente como aconselhamento de IPO e a própria listagem.”

Se as corretoras de topo estão a construir plataformas de capacitação industrial de “activos pesados”, as corretoras médias e pequenas têm de procurar necessariamente o caminho de competição por lacunas de “activos leves e alta aderência”. Dados cruéis revelam a tendência de concentração do mercado: em 2021, cerca de 70 corretoras ainda tinham negócios de underwriting de IPO; em 2025, esse número caiu acentuadamente para 33, e mais de metade das corretoras não concretizou qualquer IPO durante o ano. Para essas instituições, continuar a disputar os poucos projectos de hard-tech de estrelas nos mercados principais de Xangai e Shenzhen com os gigantes é, na prática, atirar com o ovo contra a pedra.

A “Primeira Venture Securities”, posicionada como banco de investimento de primeira qualidade, afirmou a esta revista que “as corretoras médias e pequenas devem manter a estratégia de competição por lacunas”. Até 10 de Março de 2026, existem 5 932 empresas com acções/listagens em stock no mercado de New Third Board (新三板), formando uma “bacia de captação” de recursos para a listagem na 北交所; no momento, há ainda 105 empresas no canal de revisão de listagem da 新三板, com força de reserva abundante. Pelo que se verifica no registo/aceitação, em 2025, as três grandes bolsas de Xangai, Shenzhen e 北交所, em conjunto, aceitaram quase 300 novas empresas para IPO, entre as quais 173 na 北交所, representando uma proporção tão alta quanto 58%, tornando-se o sector com maior volume de aceitação de IPO. “Isto indica que o canal de financiamento de empresas médias e pequenas, com emissões públicas e listagem na 北交所 como núcleo, está gradualmente a tornar-se mais fluido, criando um espaço de incremento de negócio bastante considerável para pequenos bancos de investimento que são bons em servir empresas de menor e médio valor de mercado.” A Primeira Venture está activamente a construir um sistema de serviços de cadeia completa “北交所 + 新三板” e um sistema de serviços de ciclo completo “encontro de financiamento—recomendação de挂牌—IPO na 北交所—acompanhamento contínuo”, aprofundando-se na base de serviços para empresas médias e pequenas.

A First Venture Securities acrescentou ainda que as corretoras médias e pequenas devem abandonar o trabalho “em rede” (撒网式) e manter a estratégia de consolidação regional, usando vantagens geográficas e recursos. Devem realizar planeamento e implantação em áreas específicas de forma prioritária. “Ao continuar a melhorar a amplitude e a profundidade de cobertura das empresas de reserva para listagem dentro da região, este modelo de consolidação pode ser reconhecido e acumulado por meio de reputação, formando uma marca de corretora com identidade na região, e realizar a transição de ‘fazer projectos’ para ‘fazer mercado’.”

Note-se que, tanto na construção ecológica em que as corretoras de topo se ligam, como no acompanhamento inicial das corretoras médias e pequenas, existe um desafio cada vez mais destacado em comum: a “dificuldade de saída” dos fundos de investimento industrial. Por volta de 2019, muitas corretoras lançaram ou investiram em fundos de indústria para negócios de ligação, mas agora caíram num cenário de canais de saída cada vez mais estreitos. Por exemplo, no caso de Suzhou Yuanhe Holdings: até ao final de 2024, o montante de investimento acumulado era de cerca de 309 mil milhões de yuan, mas o montante de saída integral era apenas de 59 mil milhões de yuan, com uma taxa de saída inferior a 20%. O período de existência do fundo (normalmente 5 anos) não corresponde ao ciclo de auditoria do IPO; isto força alguns fundos, quando investem, a incluir termos de aposta contra (对赌) e de recompra (回购). Paradoxalmente, isto aumenta a pressão de rectificação futura para a listagem das empresas, indo contra a intenção original de capital a longo prazo de “partilhar riscos e benefícios”.

Este impasse evidencia a complexidade e a natureza de longo prazo da transição das corretoras para “banco de investimento industrial”. Não é apenas uma mudança de modelo de negócio; é um projecto sistémico que requer que políticas regulatórias, mecanismos de avaliação e a coordenação do ecossistema de mercado avancem em conjunto. As corretoras precisam de mais paciência e maior firmeza profissional, mergulhando verdadeiramente na indústria, recalibrando os seus próprios pontos de valor no grande enredo de servir novas forças produtivas e, finalmente, concretizar a travessia histórica de intermediário financeiro para construtor conjunto da indústria.

Consolidar a indústria e inovar o modelo de serviços das corretoras

**[As corretoras estão a reformar o modelo de serviços através da “ligação tripla”, integração por fusões e aquisições, capacitação pelos accionistas e consolidação regional, para satisfazer necessidades de todo o ciclo de vida das empresas com acompanhamento profundo.]　**

Sob a dupla impulsão de a regulação salientar a necessidade de fazer bem as “cinco grandes agendas” para a finança e de a indústria enfatizar integração por fusões e aquisições, o sector de valores mobiliários está a passar por uma transformação profunda de “intermediário de canal” para “parceiro de indústria”. Face ao trabalho nuclear de servir novas forças produtivas, as corretoras de topo já não se contentam com operações de um único ponto; em vez disso, constroem serviços ecológicos que cobrem todo o ciclo de vida das empresas através da “ligação tripla”, da capacitação dos accionistas do grupo e de uma implantação transfronteiriça. Paralelamente, dentro do sector, através de fusões e reestruturações e consolidação regional, a indústria acelera a reconfiguração, procurando reconstruir vantagens diferenciais na acirrada concorrência.

Esta transição tem orientação de desenho de topo com clareza. O presidente da CSRC, Wu Qing, na oitava assembleia de membros da China Securities Association em Dezembro de 2025, apontou explicitamente que as corretoras devem fazer bem as “cinco grandes agendas” da finança, aumentar os investimentos em capital, talentos e tecnologia, analisar profundamente tendências de inovação tecnológica e reforçar a coordenação de negócios. Ele enfatizou especialmente a necessidade de aumentar a influência profissional de IPO e fusões e reestruturações, reforçar a capacidade de underwriting e patrocínio e de fixação de preços; e encorajar instituições com condições a avançar para uma implantação internacional e elevar a capacidade de gestão vertical integrada. Isto aponta a direcção para a indústria sair da competição homogénea para a funcionalização e especialização.

Com esta orientação, a lógica dos negócios incremental do banco de investimento sofreu uma mudança fundamental. O investigador Liu Biao, do China University of Political Science and Law Capital Research Center, analisou que, no contexto de um aperto em etapas no IPO, as oportunidades incrementais provêm principalmente de três dimensões: primeiro, fusões e reestruturações. À medida que o “valor da casca” das sociedades listadas é reconfigurado e as necessidades de integração industrial explodem, fusões e aquisições complexas transfronteiriças e de indústria tornam-se o campo de batalha principal para as corretoras de topo. Segundo, serviços para empresas que expandem para o exterior, incluindo emissões de GDR, emissão de obrigações no exterior e gestão de riscos transfronteiriços; isto exige que os bancos de investimento disponham de capacidade de mobilização de recursos globais. Terceiro, activar activos existentes, através de ferramentas como REITs de subscrição pública e ABS, transformando infraestruturas e activos sedimentados em novos pontos de crescimento. Isto exige que as corretoras tenham capacidade mais abrangente de reestruturação de activos, e não dependam apenas do negócio tradicional de canais de IPO.

Como líder do sector, os movimentos estratégicos da CITIC Securities têm significado de termómetro de direcção. O seu presidente, Zhang Youjun, na reunião de explicação de resultados do terceiro trimestre de 2025, apresentou três direcções de foco. A primeira é funcional: apoiar de forma total a inovação científica e tecnológica do país e as novas forças produtivas. A segunda é expandir o incremental, reforçando a inovação de títulos de dívida e os serviços de fusões e reestruturações. A terceira é acelerar a internacionalização e aproveitar a vantagem de cobertura de clientes chineses. Esta estratégia reflecte-se plenamente na sua estrutura organizacional; por exemplo, o banco de investimento da CITIC Securities em Anhui, Jiangsu e outros locais não é apenas um posto avançado de negócio, mas uma integração profunda nos clusters industriais locais. Ao posicionarem equipas enxutas para aprofundar, em torno de cadeias industriais como a dos automóveis e sectores com vantagem local como semicondutores, conseguiram uma mudança de “esperar por projectos” para “encontrar projectos dentro da cadeia industrial”, conquistando com sucesso negócios de IPO e de re-financiamento de várias empresas locais.

A capacitação mais forte vem da cooperação de combate ao nível do grupo. No início de 2024, foi criada a “equipa de trabalho de especialização, refinamento, características e inovação” na divisão regional de Jiangsu do Comité de Coordenação do Grupo CITIC, reunindo recursos de licenças completas de “comercial banking + banco de investimento + banca privada + investimento + think tank”, para fornecer às empresas soluções integradas de “todas as licenças, todos os ciclos, todos os cenários”. Este modelo de “exército de grupo” evidenciou-se plenamente no serviço à Contemporary Amperex Technology Co., Limited (宁德时代): desde a assinatura de um acordo estratégico pelo CITIC Bank, até à recomendação e patrocínio da CITIC Jianchou para a colocação privada de A-share e IPO em Hong Kong; e até à criação conjunta de um fundo de indústria para investir na sua cadeia de indústria. O ecossistema da CITIC acompanhou uma empresa líder de forma abrangente e ao longo de um ciclo longo. Esta ligação profunda já ultrapassa em muito uma relação tradicional em que o banco de investimento apenas ganha com taxas de underwriting; é, antes, partilhar os benefícios a longo prazo do desenvolvimento industrial, acompanhando o crescimento das empresas.

Este modelo ecológico impõe requisitos muito elevados para a força de capital e a estrutura de talentos das corretoras. Segundo informações, numa corretora líder, os fundos de investimento directo planeiam, no quadro quinquenal do “十五五”, expandir o número de empregados em cerca de 300%, para se adaptar às necessidades de “banco de investimento + investimento + pesquisa” e coordenação tripla. A Guotai Haitong Securities, por sua vez, através de reformas institucionais, elevou o Institute of Industry Research para um departamento de nível 1 e reforçou a pesquisa sobre políticas de indústrias pioneiras como circuitos integrados e biomedicina, promovendo a rápida transformação dos resultados de pesquisa em serviços financeiros. Isto demonstra que as instituições de topo estão dispostas a investir pesado para suprir as fraquezas de capacidade de entendimento da indústria e de gestão de capital.

Perante as vantagens esmagadoras das corretoras de topo, as corretoras médias e pequenas e algumas instituições regionais antigas têm de procurar competição por lacunas; e a integração por fusões e aquisições e a consolidação regional tornaram-se o caminho mais realista. A dinâmica mais recente é que, em Março de 2026, a Dongwu Securities anunciou que planeia adquirir o controlo da Donghai Securities. Este caso é típico: embora a Donghai Securities tivesse, anteriormente, planos independentes de IPO, na conjuntura de políticas actuais que não apoiam a listagem de instituições financeiras de menor porte, escolheu fundir-se com a Dongwu Securities, mais forte no mesmo província, para lograr uma listagem indirecta e complementar recursos. Pelas estimativas do ponto de vista de receitas, a nova Dongwu Securities após a fusão subiria do intervalo de cerca de 20.º lugar para cerca de 15.º, reforçando significativamente a competitividade dentro da província de Jiangsu.

Este caso reflecte igualmente a urgência da consolidação do sector. Liu Biao afirmou a esta revista que a homogeneização das licenças de mais de 140 corretoras no país é severa, levando a uma “guerra interna” (concorrência excessiva) e a uma queda das tarifas. A supervisão definiu claramente a meta de, em 2035, formar 2 a 3 bancos de investimento com competitividade internacional. Se as corretoras médias e pequenas não conseguirem, por meio de fusões, aumentar a capacidade de capital e de controlo de risco, enfrentarão um risco de serem marginalizadas. No entanto, a integração também enfrenta obstáculos, principalmente devido às exigências locais para manter forças de banco de investimento na própria região; por isso, as fusões entre corretoras do mesmo província tendem a ser mais fáceis do que fusões entre províncias. Por exemplo, após a integração da Guolian Securities com a Minsheng Securities para formar a Guolian Minsheng, as licenças de corretoras dentro de Jiangsu ficaram ainda mais concentradas, forçando outras instituições a acelerar os seus processos de integração.

Para corretoras médias e pequenas que não conseguem crescer rapidamente por meio de fusões, a consolidação regional e o foco na 北交所 são a chave para sobreviver. Ao melhorar continuamente a cobertura e a profundidade das empresas de reserva para listagem na região, e ao usar vantagens de proximidade geográfica para construir uma marca local, elas conseguem sair do modelo de caça em que “uma candidatura é uma transacção”, transformando-o num modelo agrícola de “fazer mercado na base territorial”. Além disso, à medida que a 北交所 se torna o principal campo para financiamento de empresas médias e pequenas, se as corretoras médias e pequenas conseguirem construir um sistema de serviços de cadeia completa “recomendar a挂牌—IPO na 北交所—acompanhamento contínuo”, poderão estabelecer as suas próprias muralhas defensivas na área de empresas de menor e médio valor de mercado em que as corretoras de topo não têm tempo para se focar.

Da construção do ecossistema nas instituições de topo, à sobrevivência através de fusões por parte das corretoras médias e pequenas, e até à redefinição da profundidade industrial em todo o sector, as corretoras chinesas estão a passar por uma reforma profunda do lado da oferta. No futuro, o panorama não será apenas um ranking de escala; será ver quem consegue entender melhor a indústria, acompanhar de forma mais longa e assentar as raízes no contexto da economia regional. Não é apenas competição de modelo de negócio; é o teste final da capacidade de servir a economia real.

Perspectivar o “十五五”: novas forças produtivas continuam a expandir-se

O banco de investimento recebe novas oportunidades

**[A optimização das políticas de novo financiamento do A-share e a reforma do创业板, juntamente com a sintonia de um regime de maior tolerância no mercado de Hong Kong, criam um efeito de interacção que abre novo espaço de desenvolvimento para o banco de investimento.]　**

No ano de arranque do “十五五”, indústrias estratégicas emergentes como IA, inteligência incorporada e aeroespacial comercial estão a entrar num período de crescimento explosivo. As empresas que representam novas forças produtivas enfrentam frequentemente uma contradição entre elevados investimentos em I&D e perdas em etapas, o que exige níveis mais altos de tolerância por parte do mercado de capitais. Neste contexto, a ressonância de políticas entre o A-share e o mercado de Hong Kong e a competição diferenciada estão a trazer ao banco de investimento uma nova ronda de oportunidades estruturais.

Graças ao seu sistema internacionalizado maduro, o mercado de Hong Kong tornou-se uma importante saída para absorver empresas de alta taxa de crescimento na China continental e empresas tecnológicas ainda sem lucros. Em 2025, o número de IPO na bolsa de Hong Kong (HKEX) foi de 117, com o montante de captação de cerca de 2 860 mil milhões de yuan de Hong Kong; após muitos anos, voltou a reconquistar o primeiro lugar do ranking global. Este feito deve-se ao seu regime de listagem inclusivo destinado a empresas de biotecnologia e de tecnologia especializada e característica (特专科技), que oferece canais com previsibilidade para empresas em áreas avançadas como IA. Um exemplo típico é o MiniMax, que chegou a Hong Kong em Janeiro de 2026; como líder de grandes modelos de IA na China continental, teve um sucesso de listagem e um desempenho do preço das acções digno de destaque, contrastando com a escassez no A-share de “marcas” líderes em hard-tech, e obrigando o mercado de capitais na China continental a acelerar a reforma da oferta de sistemas institucionais. Esta postura de “competição regulatória” é igualmente evidente em futuros sectores como aeroespacial comercial e fusão nuclear. Embora a cadeia industrial relevante no A-share esteja em alta de entusiasmo, a maioria dos líderes centrais ainda não chegou ao A-share. À medida que o planeamento do “十五五” coloca a fabricação de alta tecnologia como pontos de crescimento, como energia de fusão? (quantum), biofabricação e interfaces cérebro-máquina, o mercado de capitais precisa com urgência de aumentar a tolerância para empresas de inovação de longo ciclo e alto risco.

Perante necessidades de financiamento da nova economia, a supervisão do A-share lançou no início de 2026 um conjunto de “cartadas” de políticas, visando abrir caminho para empresas de alto nível tecnológico. Em Fevereiro, os três grandes mercados optimizaram em simultâneo os arranjos de supervisão do re-financiamento; o núcleo é apoiar as empresas cotadas de qualidade no desenvolvimento da “segunda curva de crescimento”. As novas regras esclarecem padrões de identificação para empresas “activos leves e alta I&D”; optimizam intervalos de financiamento de empresas tecnológicas sem lucros; e até permitem que algumas empresas que sofreram “ruptura” de emissão (破发) façam financiamento através de subscrição adicional (定增) e obrigações convertíveis. Isto providencia um precioso “fluxo de capital” para empresas 科创 em fase de investimento contínuo. De importância ainda mais emblemática é a reforma do创业板. Numa conferência temática de imprensa sobre a economia na quarta sessão da 14.ª Assembleia Nacional Popular, o presidente da CSRC, Wu Qing, afirmou explicitamente que será criada uma série de critérios de listagem mais precisos e mais inclusivos, com apoio reforçado a empresas de novas indústrias, novos formatos de negócio e novas tecnologias. Isto implica que o创业板 irá replicar experiências úteis da 科创板: implementar pré-revisão de IPO, permitir que empresas em revisão aumentem capital e emitam ações para expansão junto de accionistas antigos; e a sua área de serviço irá alargar-se de indústrias transformadoras tradicionais para novos sectores de consumo e serviços modernos.

Esta reforma tem um significado importante para a reparação da estrutura do mercado. A First Venture Securities considera que, ao longo do tempo, o创业板 foi dominado principalmente por indústria transformadora, com a percentagem de empresas industriais a atingir 72% entre as empresas cotadas no创业板, enquanto as empresas de consumo e de serviços têm uma proporção relativamente menor. Após o “novo plano 8·27” em 2023, a auditoria de IPO do A-share para empresas de consumo e de serviços foi globalmente apertada, levando muitas empresas de consumo emergente e serviços modernos a transferirem-se para o mercado de Hong Kong. Líderes de novos consumos como Mixue Bingcheng, GUMING, “沪上阿姨” e “霸王茶姬” optaram rapidamente por listagens no exterior.

Liu Biao afirmou que, a nível institucional, desta vez a supervisão abriu claramente as portas às empresas de consumo emergente e aos serviços modernos, o que significa que o创业板 irá corrigir o desequilíbrio estrutural passado. “Esta optimização de políticas é uma excelente transformação institucional.”

Para o banco de investimento, as oportunidades do “十五五” já não se limitarão à hard-tech em sentido estrito. À medida que as barreiras do创业板 baixam e o re-financiamento é flexibilizado, o raio de serviço do banco de investimento irá expandir-se ainda mais. Por um lado, o banco de investimento precisa continuar a aprofundar pistas hard-core como IA e aeroespacial, usando o duplo canal do mercado de Hong Kong e do A-share/科创板 para ajudar empresas ainda não lucrativas a desenharem a melhor praça de listagem. Por outro lado, à medida que o consumo emergente e os serviços modernos são incluídos no âmbito de apoio do创业板, o banco de investimento deve antecipar a preparação de projectos de consumo anteriormente adiados devido a limitações de política. Estes projectos, em geral, apresentam características de fluxos de caixa estáveis e modelos de negócio claros, podendo equilibrar de forma eficaz a relação risco-retorno do portfólio do banco de investimento.

No futuro, à medida que as novas forças produtivas das empresas continuarem a expandir-se, o ponto-chave da competição no banco de investimento deixará de ser apenas o negócio de canal; será a profundidade do entendimento das indústrias emergentes, a capacidade de operação de capital em mercados cruzados (A-share/HK) e a precisão na captura dos benefícios de políticas. Apenas os bancos de investimento que consigam dominar simultaneamente a avaliação tecnológica e a lógica comercial poderão ganhar velocidade no “十五五”.

（Este artigo foi publicado no《证券市场周刊》da edição de 28 de Março. As acções individuais mencionadas no texto são apenas para análise por exemplo e não constituem recomendação de investimento.）