Xinghuan Technology recorre ao mercado secundário na Bolsa de Hong Kong: dificuldades de fluxo de caixa, estrutura de clientes anormal e pressão na qualidade dos ativos

Cada repórter da “Diário Económico”｜Cai Ding    Editor do “Diário Económico”｜Wei Weny

Mais uma empresa cotada em Ações A do mercado da China (A shares) vai ao IPO em Hong Kong (oferta pública inicial).

A 25 de março, de acordo com o site da Bolsa de Hong Kong, a empresa de tecnologia Star-Huan Technology-U (SH688031, preço da ação 143,22 iuan, capitalização de mercado de 17,349 mil milhões de iuan; doravante “Star-Huan Technology”) da STAR Market, listada na Bolsa de Xangai, apresentou formalmente os documentos do pedido de segunda listagem à Bolsa de Hong Kong. A Haitong International é o patrocinador exclusivo.

O prospeto (versão preliminar, doravante o mesmo) mostra que, atualmente, a Star-Huan Technology, sendo já uma empresa com comercialização, procura oportunidades de listagem no segmento de Empresas de Tecnologia Específica (tecnologia específica e inovadora), quando não consegue cumprir os critérios tradicionais de lucro ou referência de receitas. Contudo, o repórter do “Diário Económico” (doravante “repórter do Diário Económico”) ao analisar o seu prospeto, verificou que a base financeira e as características operacionais diárias da empresa apresentam diversos pontos que merecem elevada atenção por parte do mercado.

De acordo com os dados, no período de três anos anteriores, a Star-Huan Technology acumulou prejuízos líquidos no total de 878 milhões de iuan, e o fluxo de caixa das atividades operacionais tem-se mantido continuamente em forte saída líquida, mostrando uma tendência de deterioração ano após ano nos indicadores de liquidez. No nível de funcionamento da atividade subjacente, a empresa enfrenta um problema estrutural de desajuste de fundos entre o longo ciclo de recuperação de contas a receber e os custos de mão de obra rígidos.

Além disso, o repórter do Diário Económico também constatou que, no prospeto, há sobreposição entre clientes e fornecedores, empresas recém-criadas que, já no ano seguinte à constituição, ascendem rapidamente ao primeiro lugar como maior cliente de toda a empresa, alguns projetos apresentam perdas substanciais e, no contexto de redução das contas a receber, aumentam as perdas por imparidade de crédito. Objetivamente, estes fatores constituem um conjunto de interrogações centrais sobre as finanças e a qualidade dos ativos que a Star-Huan Technology terá de enfrentar obrigatoriamente no processo deste IPO em ações de Hong Kong.

Crise de fluxo de caixa: saída líquida de mais de 800 milhões de iuan em três anos; desajuste entre longos períodos de cobrança e despesas rígidas agrava-se

O prospeto mostra que, entre 2023 e 2025 (doravante “no período em análise”), a Star-Huan Technology não conseguiu obter lucros e prevê-se que continue a gerar prejuízo líquido no futuro.

Especificamente, os prejuízos da Star-Huan Technology no período em análise foram, respetivamente, 289 milhões de iuan, 344 milhões de iuan e 245 milhões de iuan, perfazendo um prejuízo acumulado de 878 milhões de iuan.

Imagem: prospeto da Star-Huan Technology

A par do grande prejuízo contabilístico, manifesta-se a pressão contínua no fluxo de caixa das atividades operacionais da empresa. No período em análise, o fluxo de caixa líquido gerado pelas atividades operacionais da Star-Huan Technology foi de -365 milhões de iuan, -327 milhões de iuan e -110 milhões de iuan, totalizando uma saída líquida de 802 milhões de iuan ao longo dos três anos.

Imagem: prospeto da Star-Huan Technology

A saída contínua do fluxo de caixa operacional reflete-se diretamente na queda anual dos indicadores de liquidez e na redução contínua das reservas de caixa contabilísticas. O rácio de liquidez corrente da Star-Huan Technology segue uma trajetória descendente: de 4,9 no final de 2023 para 4,1 no final de 2024, e ainda desce para 2,9 no final de 2025. Ao mesmo tempo, o saldo de caixa e equivalentes de caixa da empresa foi de 543 milhões de iuan no final de 2024, mas reduziu para 354 milhões de iuan no final de 2025. Com base nos dados mais recentes não auditados divulgados no prospeto, até ao final de janeiro de 2026, o saldo de caixa e equivalentes de caixa da empresa voltou a cair para 252 milhões de iuan.

Imagem: prospeto da Star-Huan Technology

O repórter do Diário Económico notou que a Star-Huan Technology apresenta um desajuste estrutural evidente na rotação do capital de exploração. Do lado da entrada de fundos, a estrutura de receitas da Star-Huan Technology depende altamente de clientes de grandes empresas e de entidades governamentais; estes clientes normalmente adotam compras baseadas em marcos e processos de aceitação extremamente rigorosos. Devido a existir uma característica sazonal claramente evidente no reconhecimento das receitas da empresa, as receitas concentram-se normalmente no quarto trimestre de cada ano, o que gera diretamente uma grande diferença de tempo entre a emissão de faturas, a aceitação e a liquidação efetiva do dinheiro. Refletido no balanço, uma grande quantidade de fundos fica “estagnada” nas contas sob a forma de contas a receber.

Imagem: prospeto da Star-Huan Technology

Em contraste com o longo ciclo de cobrança, do lado da saída de fundos a Star-Huan Technology enfrenta uma necessidade de despesas de curto prazo extremamente rígida. O prospeto indica que o ciclo das contas a pagar da empresa é relativamente curto, e a principal razão é que uma grande parte dos custos de vendas da empresa corresponde a despesas mensais de salários dos empregados. No final de 2025, o número total de trabalhadores da Star-Huan Technology chegou a 897 pessoas, sendo que a soma de investigadores e de pessoal de serviços técnicos representa mais de 70%. A remuneração destes técnicos tem de ser paga de forma rígida, mês a mês. Estas características do negócio — ciclo de cobrança longo e ciclo de pagamento curto — constituem uma contradição estrutural na circulação do capital de exploração da empresa, fazendo com que a empresa precise de investir continuamente o seu próprio capital na operação quotidiana para manter a atividade básica.

Imagem: prospeto da Star-Huan Technology

Estrutura de clientes anómala: empresa estatal recém-criada torna-se o maior cliente no ano seguinte; existência simultânea de aceitação de encomendas com prejuízo e sobreposição entre clientes e fornecedores

Para além da pressão no panorama macro de liquidez, no nível micro da operação do negócio e na estrutura dos grandes clientes, o prospeto divulga vários dados detalhados com características comerciais que suscitam interesse.

Em primeiro lugar, há uma mudança significativa na lista dos cinco maiores clientes da empresa. O prospeto mostra que, entre os cinco maiores clientes em 2025, “Cliente I”, com receitas de 25,79 milhões de iuan, ocupa o primeiro lugar, representando 5,8% da receita total da empresa nesse ano. No entanto, este primeiro maior cliente é uma empresa estatal de âmbito municipal localizada em Xi’an, que se dedica principalmente a serviços de tecnologia digital e consultoria em tecnologias de informação; a sua data de constituição é 2024, e o capital registado é de 2 mil milhões de iuan.

Imagem: prospeto da Star-Huan Technology

Isto significa que esta empresa recém-constituída, registada em 2024, consegue em apenas um ano (2025) iniciar rapidamente uma cooperação substancial de negócios com a Star-Huan Technology no valor de até 25,79 milhões de iuan, tornando-se ainda no maior cliente de toda a empresa nesse ano. No setor de aquisição de infraestruturas empresariais de software, a seleção de arquiteturas de TI, dos testes até ao acordo comercial efetivo, normalmente exige um longo ciclo de validação. Este novo cliente consegue concluir compras de grande escala num curto período; o processo de transformação das necessidades do seu negócio, a continuidade da cooperação subsequente e a estabilidade do apoio deste tipo de cliente recém-criado ao desempenho global da empresa constituem os pontos objetivos que precisam de ser examinados por trás dos dados financeiros do prospeto.

Além disso, o prospeto também divulga situações típicas em que há sobreposição entre a identidade de clientes e de fornecedores. Os dados mostram que o Fornecedor B é uma empresa não cotada de desenvolvimento personalizado de software premium sediada em Xangai, criada em 2006, com capital registado de 6,3 milhões de iuan. No período em análise, o Fornecedor B permaneceu continuamente entre os cinco maiores fornecedores da Star-Huan Technology; os montantes que a Star-Huan Technology lhe comprou em serviços técnicos foram, respetivamente, 5,88 milhões de iuan, 5,64 milhões de iuan e 4,91 milhões de iuan. Contudo, em 2024, o Fornecedor B também se tornou cliente da Star-Huan Technology; a Star-Huan Technology obteve, com a venda de produtos ao Fornecedor B, uma receita de 0,9 milhões de iuan e 0,8 milhões de iuan de lucro bruto.

Por outro lado, no processo de expansão do seu negócio, a Star-Huan Technology apresenta a existência de situações de assunção substancial de projetos com perdas, refletindo limites na sua capacidade de controlo de custos e de negociação de preços em determinados cenários de negócio. O prospeto divulga de forma explícita que, durante o período em análise, a empresa tinha 16 projetos com perdas; as receitas totais geradas por esses projetos correspondem a cerca de 2,4% da receita total da empresa no período em análise, e o prejuízo total gerado foi de 8,6 milhões de iuan.

Relativamente a estes projetos com perdas, a Star-Huan Technology atribui-os a investimentos estratégicos em projetos, ao alargamento do âmbito de trabalho para satisfazer as necessidades dos clientes e ao investimento antecipado que excede as receitas reais.

Imagem: prospeto da Star-Huan Technology

Pressão na qualidade dos ativos: receitas não recuperam; contas a receber contraem-se e perdas por imparidade de crédito disparam

Para além da pressão no fluxo de caixa e do caráter anómalo das características dos grandes clientes, a Star-Huan Technology também revela sinais financeiros que merecem atenção na sua performance principal e na qualidade dos ativos.

Em primeiro lugar, em termos de escala de receitas, o prospeto indica que a receita total da empresa atingiu 491 milhões de iuan em 2023, mas caiu acentuadamente para 371 milhões de iuan em 2024. Embora em 2025 a receita tenha recuperado para 447 milhões de iuan, a Star-Huan Technology reconhece que, devido a alterações nos momentos de compra dos clientes e no ciclo de implementação dos projetos, a receita da empresa até 2025 ainda não recuperou para o nível de 2023.

Imagem: prospeto da Star-Huan Technology

Note-se que, por trás da volatilidade das receitas, os indicadores relacionados com a qualidade dos ativos da Star-Huan Technology apresentaram alterações, com destaque para o forte aumento do indicador financeiro “perdas de crédito esperadas”. Em 2023 e 2024, as perdas por imparidade sob o modelo de perdas de crédito esperadas da Star-Huan Technology foram, respetivamente, de 16,78 milhões de iuan e 13,19 milhões de iuan. Porém, em 2025, esta perda por imparidade subiu para 43,67 milhões de iuan, o que representa um aumento de 231% face a 2024.

Imagem: prospeto da Star-Huan Technology

O repórter do Diário Económico notou que este aumento nas perdas por imparidade de crédito ocorre no contexto de diminuição contínua das contas a receber. O prospeto mostra que, nos finais de cada período, os montantes das contas comerciais a receber e das letras a receber da Star-Huan Technology foram, respetivamente, 377 milhões de iuan, 337 milhões de iuan e 265 milhões de iuan. Ou seja, apesar de o saldo de contas a receber ir diminuindo ano após ano, as perdas por imparidade de crédito em 2025 registaram um aumento superior ao dobro.

Este resultado de dados, objetivamente, indica que, embora o montante total de contas a receber contabilizadas da Star-Huan Technology esteja a diminuir, o risco de recuperação de parte dos saldos existentes pode estar a aumentar; o desempenho de pagamento ou a situação de crédito de alguns clientes pode estar a ser reduzida, levando a que a empresa, em 2025, tenha provisionado perdas por imparidade em montante mais elevado. A enorme provisão para imparidade afeta diretamente o lucro do período, tornando-se uma das principais razões pelas quais a empresa continua a registar 245 milhões de iuan de prejuízo líquido em 2025.

A Star-Huan Technology também alerta que, a não recuperação atempada ou, em termos gerais, a impossibilidade de recuperar as contas comerciais a receber, ou uma deterioração significativa no desempenho de pagamento dos clientes, terá impacto direto e negativo no capital de exploração, na liquidez, na situação financeira e na performance operacional da empresa. Para uma empresa não lucrativa que procura financiamento para se listar, as alterações acima nos indicadores de qualidade dos ativos poderão trazer desafios para a sua solidez financeira.

Quanto à razoabilidade de que uma empresa recém-criada se torne o maior cliente da empresa no ano seguinte à sua constituição, entre outras questões, na tarde de 26 de março, o repórter do Diário Económico enviou perguntas de entrevista por email tanto para a área de relações com investidores como para o endereço oficial disponibilizado pelo site da Star-Huan Technology; porém, até à data de publicação, não houve resposta por parte do destinatário.

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Imagem de capa: Zhu Yu

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