A guerra não só elevou os preços do petróleo, como também fez com que as ações da Circle disparassem às alturas?

Autor do artigo: Thejaswini M A

Compilado do artigo: Block unicorn

Introdução

Há um tipo de empresas que, quando a situação mundial se deteriora, acabam por lucrar. Contratantes de defesa, gigantes do petróleo, empresas de exploração mineira de ouro. São exemplos óbvios. Os modelos de negócio dessas empresas assentam numa base instável e incorporam esse factor de instabilidade nos preços.

O Circle não devia pertencer a essa categoria. O valor do seu token está sempre fixado em 1 dólar; isso é inerente ao design. A estabilidade é o núcleo do seu produto. No entanto, o preço das acções do Circle saltou de 49,90 dólares em 5 de Fevereiro para cerca de 123 dólares hoje, tendo duplicado e mais do que duplicado num espaço de apenas cinco semanas. Entretanto, o mercado total de cripto ainda está 44% abaixo do pico de Outubro.

À medida que o panorama mundial se torna cada vez mais turbulento, uma empresa cujo produto foi desenhado para manter o preço estável tornou-se o activo mais negociado no mercado.

Quero explicar como é que isto funciona, por que razão é mais interessante do que parece e o que nos diz sobre a essência do Circle — e a diferença face ao produto que o mercado está actualmente a pagar.

O que é o Circle (claro que falaremos disso mais tarde)

Deixando de lado o marketing, a ideia de pagamentos e a construção de infra-estruturas, vais descobrir que o essencial do Circle é isto: ele detém Títulos do Tesouro dos EUA. Cada dólar de USDC em circulação é suportado por um dólar em títulos governamentais de curto prazo. Os juros desses títulos pertencem ao Circle. Isto representa cerca de 90% da receita da empresa por trimestre. O modelo de negócio, na verdade, não é complicado: o Circle é um fundo do mercado monetário que emite stablecoins.

Isto significa que a receita do Circle depende de um único factor-chave: a taxa dos fundos federais. Quando as taxas estão altas, as yields dos Treasuries estão altas e o Circle consegue ganhar mais por cada USDC emitido. Quando as taxas estão baixas, a receita diminui. O resto é secundário.

Segue-se uma série de eventos que fizeram o preço das acções recuperar 150% a partir do mínimo de Fevereiro.

Desde o conflito no Irão, a partir de 28 de Fevereiro, o preço do petróleo subiu cerca de 35%. O petróleo acima de 100 dólares implica preocupações com a inflação; e preocupações com a inflação significam que qualquer descida de taxas por parte da Fed seria vista como imprudente. Manter as taxas inalteradas a 18 de Março não era, na prática, uma surpresa. Já antes da guerra começar, o FedWatch do CME mostrava uma probabilidade de mais de 90% de que as taxas não seriam mexidas. O que a guerra realmente alterou foi o enquadramento do mercado ao longo do ano. Antes da eclosão do conflito, o mercado esperava duas descidas de taxas em 2026, cada uma de 25 pontos base. Depois da eclosão, o número de descidas caiu para uma, com a data mais cedo apenas depois de Setembro. A probabilidade de 2026 não ter quaisquer descidas de taxas quase duplicou. Como as taxas se manterão durante muito tempo em níveis elevados, a yield das reservas de Treasuries do Circle continuou a subir. Uma yield mais alta significa mais receita. Mais receita significa um preço de acções mais alto. A guerra acontece — e um emissor de stablecoins acaba por beneficiar. Isto apanhou completamente toda a gente de surpresa.

Como contexto, as expectativas pessimistas que levaram o preço das acções do Circle a cair para 49 dólares em Fevereiro eram, essencialmente, apostas em descidas de taxas. O mercado esperava que a Fed efectuasse múltiplas descidas de taxas ao longo de 2026, o que iria comprimir directamente a receita das reservas do Circle. Estimativa grosseira: com base na oferta actual de USDC de 79 mil milhões de dólares, cada descida de 25 pontos base faria a receita anualizada do Circle diminuir entre 40 e 60 milhões de dólares. Duas descidas de taxas reduziriam a receita em quase 100 milhões de dólares até ao fim do ano. No entanto, a guerra alterou essa expectativa da noite para o dia. Não é porque o Circle tenha mudado. É porque o pano de fundo macro que antes se pensava que enfraquecia esse argumento já não se aplica.

Como é que o “squeeze” começou

Embora a história das taxas tenha mantido o preço elevado, o primeiro surto de subida explosiva teve origem no posicionamento.

Antes do Circle divulgar os resultados do 4.º trimestre a 25 de Fevereiro, cerca de 17,8% das acções em circulação estavam vendidas a descoberto. Os fundos de cobertura montaram grandes posições de short. A lógica era que, no fim, as taxas acabariam por descer, a receita das reservas diminuiria e a empresa não tinha qualquer garantia mínima de receitas que não dependesse das taxas. Pelos fundamentos, essa tese parecia fazer sentido. Depois, o Circle divulgou um lucro por acção de 0,43 dólares, acima das expectativas gerais do mercado de 0,16 dólares. A receita foi de 770 milhões de dólares, acima do esperado, que eram 749 milhões. O volume de transacções de USDC on-chain neste trimestre ficou perto de 1,2 biliões de dólares, um crescimento de 247% em termos homólogos. Shorts fechados. O preço das acções disparou 35% num único dia de negociação. Segundo a estimativa da 10x Research, os fundos de cobertura perderam cerca de 500 milhões de dólares em apenas um dia devido às posições vendidas a descoberto. De seguida, a guerra de shorts só intensificou, prolongando o impulso positivo trazido pelos resultados financeiros.

A questão da Coinbase

O que se segue é a parte que não entrou na narrativa de subida.

O Circle teve uma perda líquida de 70 milhões de dólares em 2025, não um lucro. O desempenho no 4.º trimestre foi forte, mas o ano inteiro ficou aquém. Para perceber as razões, é preciso conhecer o protocolo da Coinbase — que é, ao mesmo tempo, a parte mais importante e a mais fácil de ignorar do negócio do Circle.

Quando o USDC foi lançado inicialmente, em 2018, o Circle e a Coinbase formaram uma aliança conjunta para o gerir. Essa aliança terminou em 2023 e o Circle passou a controlar completamente a emissão de USDC. Ainda assim, a Coinbase reteve parte da repartição de receitas.

A Coinbase ficou com 100% da receita de reservas de USDC detidas na sua plataforma e partilhou o restante “tudo o resto” com o Circle numa proporção de 50/50. Em 2024, esta configuração enviou directamente 908 milhões de dólares de um total de 1,01 mil milhões de dólares de custos de distribuição do Circle para a Coinbase. Aproximadamente, por cada dólar ganho, 54 cêntimos fluíam para uma empresa que não emite tokens nem lida com reservas. No início de 2025, a Coinbase detinha 22% da quota da oferta total de USDC, acima dos 5% em 2022. Quanto mais o USDC crescia na plataforma da Coinbase, mais receitas o Circle gerava.

O protocolo renova automaticamente a cada três anos e a empresa Circle não pode sair unilateralmente. O resultado da próxima renegociação irá afectar directamente a margem de lucro do Circle. No 4.º trimestre de 2025, apenas os custos de distribuição totalizaram 461 milhões de dólares, um aumento de 52% em termos homólogos. A perda líquida de 70 milhões de dólares no ano teve uma parte significativa devido a um gasto único com incentivos de capital após o IPO no valor de 424 milhões de dólares, o que fez com que a perda contabilística fosse ainda pior do que a realidade do negócio. Contudo, o negócio core do Circle continua a enfrentar problemas estruturais de custos, que nenhum contexto de taxa de juro consegue resolver por completo.

O mercado está a precificar o Circle como infra-estrutura. E a demonstração de resultados mostra que, na prática, é uma empresa de “trading” de taxas de juro, mas com custos de distribuição elevados. Estas duas perspectivas podem ser verdade ao mesmo tempo — apenas diferem na forma como o preço é formado. Neste momento, o mercado está a comprar as versões mais favoráveis de ambas as teses.

O que faz com que isto não seja apenas uma negociação macro?

A oferta de USDC atingiu recentemente 79 mil milhões de dólares, um novo máximo histórico, enquanto todo o mercado cripto está 44% abaixo do pico de Outubro. Esta divergência merece a nossa atenção. Os activos especulativos tendem a cair quando o mercado desce. A razão pela qual o USDC continua a crescer é que as pessoas o usam para transferir fundos, em vez de o manterem como ferramenta especulativa. Durante o conflito no Irão, a procura de USDC disparou na região do Médio Oriente, precisamente porque o sistema bancário tradicional se tornou pouco fiável. Quando os canais de pagamento normais falham, as pessoas recorrem ao USDC para remessas e transferências transfronteiriças. É assim que a infra-estrutura de pagamentos se comporta sob stress: o volume aumenta, em vez de diminuir.

Os dados de negociação também confirmam isto. Só em Fevereiro, o volume de transacções ajustado do USDC atingiu cerca de 1,26 biliões de dólares, enquanto o volume do USDT no mesmo período foi de 5140 milhões de dólares. Apesar de a capitalização de mercado da Tether ainda ser de 184 mil milhões de dólares e a do USDC ser apenas 79 mil milhões de dólares. Em termos de oferta total, a diferença é enorme. Mas hoje em dia, o volume de transacções do USDC já ultrapassou o do USDT.

Oferta “dormente” e liquidação activa são conceitos diferentes. O primeiro refere-se ao local onde as pessoas guardam o dinheiro; o segundo refere-se ao dinheiro que as pessoas usam quando precisam de transferir valor.

Drucker Monile divulgou esta semana uma perspectiva bastante elucidativa. Numa entrevista da Morgan Stanley gravada a 30 de Janeiro e publicada antes disso, ele disse que espera que o sistema global de pagamentos funcione com base em stablecoins nos próximos 10 a 15 anos e chamou às criptomoedas “uma solução à procura de um problema”. Este investidor macro altamente influente divide, com precisão, o universo das criptomoedas em dois: as stablecoins são infra-estrutura inevitável, enquanto todo o resto ainda está à procura de uma razão para existir. Esta narrativa é precisamente a base teórica do optimismo em criptomoedas.

A aposta na infra-estrutura

Os activos tokenizados cresceram de cerca de 1500 milhões de dólares no início de 2023 para cerca de 2650 milhões de dólares hoje. Muitos produtos — incluindo o fundo tokenizado de Treasuries da BlackRock, o BUIDL (actualmente com mais de 2000 milhões de dólares em activos) — dependem do USDC para processos de subscrição, resgate e liquidação. Prevê-se que os mercados de previsão processem um volume de transacções superior a 22 mil milhões de dólares em 2025, maioritariamente liquidado em USDC. Apenas a Polymarket. A Visa agora suporta mais de 130 cartões associados a stablecoins em mais de 50 países, com um volume anualizado de liquidação de cerca de 4,6 mil milhões de dólares.

A dimensão dos activos tokenizados cresceu de cerca de 1500 milhões de dólares no início de 2023 para cerca de 2650 milhões de dólares. Muitos destes produtos, incluindo o fundo tokenizado de Tesouraria da BlackRock, o BUIDL (actualmente com mais de 2000 milhões de dólares em activos), dependem do USDC para subscrição, resgate e liquidação. Prevê-se que os mercados de previsão, em 2025, tenham um volume de transacções superior a 22 mil milhões de dólares, e que a maior parte seja liquidada em USDC. Apenas a Polymarket já conseguiu atingir esse objectivo. A Visa actualmente suporta mais de 130 cartões com stablecoins associados em 50 países, com um volume anualizado de liquidação de cerca de 4,6 mil milhões de dólares.

O Circle também está a construir a infra-estrutura sob tudo isto. A rede de pagamentos do Circle liga 55 instituições financeiras, com um volume anual de 5,7 mil milhões de dólares, permitindo que bancos e fornecedores de serviços de pagamento transfiram USDC transfronteiriçamente e efectuem a troca directa por moeda local. A cadeia blockchain Layer-1 própria da Circle, Arc, foi concebida para suportar totalmente a camada institucional. A infra-estrutura de liquidação não depende do Ethereum nem do Solana. Embora, neste momento, a escala do Ethereum e do Solana ainda não seja suficiente para afectar as receitas, são investimentos estratégicos para o futuro, como preparação para a possibilidade de descidas nas taxas de juro.

A camada de IA, apesar de ter valores mais baixos, tem uma estrutura bastante significativa. Os dados do Chief Global Marketing da Circle publicados em Março mostram que, nos últimos nove meses, os agentes de IA concluíram 140 milhões de pagamentos, no total de 43 milhões de dólares. Desses, 98,6% das transacções foram liquidadas em USDC, com um valor médio por transacção de 0,31 dólares. Neste momento, existem já mais de 400 mil agentes de IA com poder de compra. Embora os montantes ainda sejam pequenos, a direcção do desenvolvimento não deve ser ignorada. Se agentes de IA precisarem de pagar, com frequência extremamente alta e com montantes muito baixos (inferiores a 0,25 dólares), por computação, acessos a dados e chamadas de API para se comunicarem entre si, então precisam de uma forma de pagamento que liquide imediatamente e a custo zero. O Circle criou exactamente o Nanopayments para isso. Nanopayments oferece transferências USDC sem taxas de gas tão baixas quanto 0,000001 dólares; as transacções são empacotadas off-chain e liquidadas em lote. A rede de testes já suporta 12 blockchains, incluindo Arbitrum, Base e Ethereum.

É isto que o mercado está, neste momento, a pagar por cada acção do Circle a 123 dólares. A empresa está numa posição central em tokenização financeira, negócio de agentes de IA, pagamentos transfronteiriços e mercados de previsão, beneficiando do enquadramento regulatório favorável do “GENIUS Act” e do possível “CLARITY Act” que poderá passar antes do Verão. A meta de preço da Bernstein é de 190 dólares, a da Clear Street é de 136 dólares, e a mais optimista, para a Circle, a Seaport Global de Wall Street, apresenta uma meta de 280 dólares.

A tensão que não desaparece

Aqui, quero falar com franqueza sobre um ponto que as perspectivas optimistas frequentemente ignoram.

A rentabilidade do Circle depende de um ambiente de taxas de juro elevadas. Mas isto não pode ser uma solução duradoura. A Fed acabará por baixar as taxas. Nessa altura, a yield dos Treasuries que sustentam o USDC irá descer e a receita de juros do Circle também diminuirá.

O Circle sabe disso. Tem vindo a expandir negócios como taxas de transacção, serviços empresariais, redes de pagamentos e Arc. Estes negócios não dependem de um ambiente de taxas de juro. Mas, neste momento, as receitas provenientes deles são quase insignificantes. A receita das reservas continua a ser a peça fundamental.

Assim, tens duas coisas sentadas no mesmo preço da acção, mas não são o mesmo investimento.

O argumento de infra-estrutura afirma que o USDC está a tornar-se um verdadeiro canal de pagamentos. Ele é regulado, transparente e cada vez mais integrado no sistema financeiro tradicional; e a sua influência não é afectada pela volatilidade das taxas de juro. Este argumento é suportado por dados — volume, consolidação institucional, a análise de Drucker Monile e até a forma como a McGury descreve stablecoins como a camada base da infra-estrutura global de finanças. Se esse argumento estiver correcto, então a avaliação do Circle parece baixa independentemente do contexto de taxas de juro, porque o seu mercado endereçável potencial abrange todo o sistema global de pagamentos.

O argumento do “trading” de taxas de juro diz que o Circle é uma empresa que aposta na subida sustentada das taxas e que o seu preço já reflecte a expectativa de que a Fed não irá baixar as taxas de forma significativa. Se esta for a tese que conduz o preço da acção, então cada ponto percentual que a Fed eventualmente venha a baixar será resistência — e o preço actual da acção já está acima do nível que os fundamentos sustentariam num cenário de taxas “normais”.

Ambas as teses já estão incorporadas no preço. A guerra torna difícil perceber a que lado o mercado está, de facto, a inclinar-se.

No momento, talvez o ponto mais importante para compreender o CRCL não seja se ele pode subir para 190 dólares — mas sim em que estás, na realidade, a investir: infra-estrutura ou um substituto de Treasuries com mais capacidade de auto-promoção. A primeira é adequada para manter a longo prazo; a segunda deixa de funcionar imediatamente no momento em que Jerome Powell mudar de ideias.

Por agora, esta guerra permite que ambos sobrevivam. O preço do petróleo teve um papel-chave; e o verdadeiro valor desta empresa está num vazio entre estes dois cenários: ela já descobriu como criar uma moeda de internet indexada ao dólar, mas agora tem de pensar como é que vai sobreviver quando a yield do dólar deixar de atingir 5%.