Após divergências com o A-shares, qual será o caminho do mercado de Hong Kong?

Ideias-chave

Nos últimos anos, a separação entre as ações AH tem refletido um “superciclo” vigente, isto é, a convergência entre o ciclo tecnológico, o ciclo de reconfiguração das cadeias de abastecimento e o ciclo fiscal. O superciclo expressa a transição do mundo global para uma nova ordem e a substituição da antiga.

As ações AH incluem empresas do setor de hardware e de software de IA, por isso a negociação na cadeia da indústria de IA tende a ter ênfases diferentes. A divisão entre as ações AH (especialmente no setor tecnológico) fica mais evidente.

Como as ações AH incorporam componentes da economia chinesa “nova” e “antiga” de forma diferente, sob o ciclo de reconfiguração das cadeias de abastecimento, a aceleração da ascensão da manufatura chinesa contrasta com a aceleração do “vazio” industrial nos países de bem-estar. A China aproveita esse impulso para promover a transição económica entre o novo e o antigo. O processo de transição na economia chinesa entre o novo e o velho é, ao mesmo tempo, um processo de aprofundamento das divergências entre as ações AH.

A composição de liquidez no mercado é distinta; a liquidez monetária é fortemente influenciada pelo impulso fiscal dentro do ciclo fiscal. Mudou a correlação entre o índice do dólar e a taxa de câmbio do yuan, deixando de ser apenas uma sincronização de ritmos; por isso, a liquidez das ações AH também caminha para a divergência.

Da cooperação para a divergência; por fim, voltará novamente à cooperação. Nessa altura, o mundo sairá do período de confusão e a influência dos ativos chineses no mundo avançará ainda mais.

Num dos nossos estudos temáticos anteriores, ao rever a ligação entre cinco ciclos de touro do mercado acionista chinês A e do mercado de Hong Kong desde 2000, constatámos que, na grande maioria dos momentos, a correlação de liquidez era extremamente forte. A separação rara de ritmos entre os dois deveu-se, principalmente, a períodos especiais relacionados com divergências monetárias entre a China e os EUA.

Desde 2025, o ritmo entre Hong Kong e o mercado A voltou a divergir, e o desempenho relativo de vantagem entre o primeiro e o segundo semestre das ações AH também é diferente.

I. Desde 2025, Hong Kong saiu de um ciclo de ritmo diferente do mercado A

A divergência das ações AH não se reflete apenas nos principais índices de base ampla; também se manifesta nos índices tecnológicos. Sobretudo nos índices tecnológicos, a divergência entre Hang Seng Tech e o índice de ações de empreendedorismo (ChiNext) e o STAR 50 é ainda mais evidente.

Desde 2025, o desfasamento de ritmos entre as ações AH é muito evidente e a rotação também é invulgarmente rápida.

No início, Hong Kong liderou; no 2.º e 3.º trimestres, as ações AH subiram em simultâneo, mas o mercado A teve maior vantagem; após o 4.º trimestre, as ações AH passaram a evidenciar uma divisão acentuada, em que a resiliência do mercado A se torna mais evidente.

Pelo rácio de prémio das ações AH, no 1.º semestre Hong Kong esteve em vantagem, e no 2.º semestre o mercado A ficou relativamente mais em vantagem.

No 1.º semestre de 2025, à medida que Hong Kong se fortalecia, o rácio de prémio caiu rapidamente de 140 para cerca de 125, atingindo um nível baixo.

Após o 2.º semestre de 2025, o rácio de prémio estabilizou-se a níveis baixos e oscilou em estreita banda, o que significa que a atratividade da lógica de investimento baseada apenas em arbitragem por desconto diminuiu. Importa notar que, em alguns setores-líder, como a CATL e até o China Merchants Bank, surgiu um prémio nas ações de Hong Kong, refletindo uma melhoria na capacidade do mercado de Hong Kong em precificar ativos de qualidade.

II. A divergência entre Hong Kong e o mercado A; o primeiro fator é a existência de diferenças no lado do “denominador” das ações AH, isto é, o tipo de empresas cotadas é diferente

Mesmo sendo a mesma cadeia da indústria de IA, as empresas cotadas no mercado A e em Hong Kong ocupam posições ecológicas diferentes na cadeia da indústria de IA.

O índice do ChiNext e o STAR 50 são dominados por empresas do lado de hardware de IA, cobrindo líderes de tecnologia dura como semicondutores, componentes eletrónicos, equipamentos de comunicação e equipamentos de energia nova. Em contraste, o Hang Seng Tech Index é dominado por empresas do lado de aplicações de IA, especialmente com maior peso de empresas líderes da Internet, incluindo plataformas como a Tencent, Alibaba, Meituan e JD.com.

Em fevereiro de 2025, após o lançamento do DeepSeek, foi suscitada uma reavaliação global da indústria de aplicações de IA da China. Nesse período, as aplicações de IA ganharam força e o Hang Seng Tech Index superou claramente o STAR 50.

Em junho de 2025, as três grandes plataformas — Meituan, Alibaba e JD.com — desencadearam uma guerra intensa de subsídios no mercado de entregas de refeições, afetando diretamente os resultados das empresas e atingindo de forma clara o setor tecnológico de Hong Kong.

No início de 2026, a aparição do AI Agent atingiu o modelo de negócio das empresas de software tradicionais, tornando-se também mais um importante impulsionador da separação das ações tecnológicas AH. No mercado de Hong Kong, as empresas líderes da Internet, embora tenham feito planeamentos ativos no domínio do AI Agent, enfrentam ainda pressões de transição sobre o seu negócio tradicional, o que levou o mercado a expressar preocupações. Em comparação, no mercado A, as empresas do lado de hardware de IA são menos atingidas pelo AI Agent, apresentando um desempenho relativamente mais resiliente.

Mesmo mapeando a economia chinesa, as empresas cotadas no mercado A e em Hong Kong apresentam diferenças claras na forma como respondem ao impulso entre o novo e o antigo.

No índice Hang Seng, o peso de setores tradicionais é elevado, com setores cíclicos como finanças, imobiliário e energia a ocuparem uma proporção significativa; o desempenho dos lucros desses setores está fortemente correlacionado com o ciclo macroeconómico interno. No Hang Seng Tech, embora a Internet com maior peso pertença à categoria de economia nova, a economia de plataforma tem, em geral, atributos de consumo, pelo que o desempenho dos resultados está intimamente ligado ao nível de conjuntura do mercado de consumo interno.

No mercado A, a quota de economia nova no ChiNext Index e no STAR 50 é significativamente mais alta, cobrindo indústrias emergentes estratégicas como energias novas, semicondutores, biomedicina e equipamentos de alta gama. Embora estes setores também sejam influenciados pelo ciclo macroeconómico, o seu crescimento beneficia mais das políticas industriais, dos avanços tecnológicos e do processo de substituição por produtos nacionais, possuindo uma forte dinâmica de crescimento endógeno.

III. A divergência entre Hong Kong e o mercado A; o segundo fator é a existência de diferenças no lado do “denominador” das ações AH, isto é, o ritmo da liquidez entre China e EUA nem sempre é o mesmo

O mercado de Hong Kong, como principal canal para investidores estrangeiros alocarem ativos chineses, tem características intimamente ligadas ao ciclo global de crédito em USD.

Como mercado financeiro offshore, em Hong Kong os investidores estrangeiros têm sido continuamente uma das principais fontes de capital para o mercado. De 2021 até hoje, devido à sobreposição de muitos fatores — pandemia, cadeias de abastecimento, tarifas, volatilidade do índice do dólar, jogos geopolíticos, etc. —, a liquidez das entradas de investidores estrangeiros em Hong Kong registou grandes subidas e descidas, com reviravoltas.

Desde 2021, a alocação de investidores estrangeiros para Hong Kong tem vindo a cair de forma contínua; a proporção de alocação desceu de mais de 40% para cerca de 25%. Após 2025, à medida que o dólar enfraqueceu e a resiliência da economia chinesa se tornou evidente, a situação anterior de saídas contínuas de investidores estrangeiros começou a inverter-se, e o capital do Médio Oriente também começou a planear uma alocação em Hong Kong.

No início de 2026, devido a fatores como a geografia e outros, o capital internacional voltou a sair do mercado de Hong Kong. Importa notar que, a longo prazo, a atratividade dos ativos denominados em renminbi à escala global tem potencial para aumentar; como Hong Kong é a primeira etapa para a alocação de ativos chineses por parte de investidores estrangeiros, é possível que atraia parte desse capital estrangeiro em retorno. Recentemente, já existem alguns sinais de que mais capital do Médio Oriente está a ser alocado em Hong Kong.

A liquidez do mercado A é mais influenciada por fatores internos; o desfasamento de liquidez entre a China e os EUA é a causa de divergência de ritmos histórica das ações AH, e isso também pode explicar a divergência de ritmos entre ações AH em 2025.

No 1.º semestre de 2025, as ações H foram claramente mais fortes do que as ações A, precisamente quando o índice do dólar recuou de forma acentuada (descendo continuamente da zona alta de 110 para perto de 96). Após o 2.º semestre de 2025, o desempenho de Hong Kong ficou fraco, apresentando claramente um estado em que esteve mais fraco do que o mercado A. Nesse período, o índice do dólar fortaleceu e a liquidez interna era abundante.

No 2.º semestre de 2025, em contraste com a postura restritiva da Reserva Federal, a liquidez macro interna era relativamente abundante: em 2025, o banco central reduziu a taxa de reservas em 50 bp e ajustou a taxa de juro de política para baixo; as operações de recompra reversa a 7 dias desceram para 1,5%, o MLF a 1 ano desceu para 2,2% e o LPR a 5 anos recuou para 3,4%, para um nível historicamente baixo. Além disso, em 2024, a criação do facility de swap pelo banco central e os empréstimos para recompra e aumento de participação em ações forneceram sustentação de liquidez direcionada ao mercado acionista.

IV. A divergência entre Hong Kong e o mercado A; o terceiro fator é o fator institucional, isto é, políticas de supervisão financeira e perturbações ligadas à cotação em Hong Kong

A política financeira afeta, nos últimos anos, a alocação de fundos no sentido sul (Southbound) em Hong Kong.

Os fundos no sentido sul são um componente importante do aumento de capital em Hong Kong nos últimos anos, e os fundos de fundos mútuos e os seguros são partes importantes desses fundos.

Com as novas regras para fundos mútuos, a vontade de aumentar alocações em ações de setores em alta por parte dos fundos mútuos ativos diminuiu.

Os fundos de seguros continuam a aumentar a alocação em Hong Kong, com foco ainda nos setores de alto dividendo como bancos e utilidades.

O ritmo dos IPOs e a dimensão dos desbloqueios no mercado de Hong Kong têm um impacto importante no ambiente de liquidez no nível micro.

Recentemente, Hong Kong publicou novas regras que incentivam ainda mais as empresas a cotarem-se em Hong Kong; no curto prazo, a perturbação causada por IPOs na liquidez de Hong Kong provavelmente continuará.

Após a listagem de novas ações em Hong Kong, normalmente enfrenta-se um período de lock-up de 6-12 meses. O grande volume de emissões e listagens em 2025 significa que, em 2026, o mercado de Hong Kong também enfrentará uma dimensão relevante de desbloqueios. Desbloqueios em grande escala não só aumentam a pressão de oferta no mercado, como também podem afetar o nível de avaliação (valuation) das ações relevantes; vale a pena prestar atenção ao facto de o ritmo dos desbloqueios estar ou não alinhado com a capacidade do mercado de absorver a oferta.

V. A essência da divergência de ritmos das ações AH e a tendência futura de Hong Kong

A maior diferença entre Hong Kong e o mercado A resume-se basicamente a dois pontos: um é a diferença das empresas cotadas; o outro é a diferença de liquidez entre os mercados. Assim, quando o ritmo de interligação das ações AH se desvia, em geral podemos encontrar explicação tanto no lado do “numerador” como no lado do “denominador”.

Salientamos que o mundo global se encontra atualmente num “superciclo” muito extraordinário; por trás estão a convergência do ciclo tecnológico, do ciclo de reconfiguração das cadeias de abastecimento e do ciclo fiscal. E por detrás dessa convergência está a transição da ordem mundial antiga para a nova.

No momento, o ciclo tecnológico é extremamente importante; a evolução do ciclo tecnológico influencia o desempenho de diferentes mercados de ações. Em termos de China, o setor tecnológico nas ações A é dominado por empresas do lado de hardware de IA, enquanto em Hong Kong o setor tecnológico é dominado por empresas do lado de aplicações de IA. Em diferentes períodos, os focos das negociações na cadeia da indústria de IA mudam; por isso, a divergência nas ações AH (sobretudo no setor tecnológico) fica evidente.

O ciclo de reconfiguração das cadeias de abastecimento corresponde ao acelerado surgimento da indústria transformadora chinesa; e, em simultâneo, a acelerada “vacuidade” da indústria transformadora nos tradicionais países de bem-estar. Nesse processo, a China aproveita a reconformação das cadeias de abastecimento globais como impulso para promover a transição económica entre o novo e o antigo. No mercado A chinês, a quota de economia nova no ChiNext Index e no STAR 50 é significativamente mais elevada; no índice Hang Seng, o peso de setores tradicionais é mais alto; mesmo que o Hang Seng Tech inclua também um peso relativamente alto de Internet, ainda assim tem um atributo de consumo elevado. Assim, o processo de concluir a transição entre o novo e o antigo na economia chinesa é também um processo de intensificação das divergências entre as ações AH.

O ciclo fiscal refere-se sobretudo ao facto de os EUA, a Europa e o Japão terem mantido durante muitos anos políticas fiscais expansionistas consecutivas, fazendo com que as ineficiências fiscais se evidenciem. Nesse processo, as políticas monetárias da Europa, do Japão e dos EUA, devido à pressão fiscal, hesitam durante muito tempo em apertar. E, como a tecnologia dos EUA faz com que a pressão fiscal nos países ocidentais se manifeste em graus diferentes em momentos diferentes, o resultado final é a oscilação do índice do dólar. Neste ciclo do índice do dólar, a taxa de câmbio do renminbi demonstrou mais independência, o que também levou a uma divergência na liquidez das ações AH.

VI. O rumo das ações de Hong Kong após a divergência

No curto prazo, num contexto de ambiente de dólar forte combinado com controvérsias sobre aplicações de IA, algumas empresas de Internet reduziram as projeções de resultados sob o impacto de “a guerra do delivery de refeições”, e as ações de Hong Kong têm vindo a ajustar continuamente. Desde março, no contexto de escalada contínua das tensões no Médio Oriente, o capital global entrou em “modo de refúgio”, com a aversão ao risco dos mercados globais a descer, atingindo de forma clara os mercados de ações; além disso, a preocupação do mercado com uma “segunda inflação” causada pela subida do preço das energias coloca pressão direta sobre as ações de Hong Kong como ativos de risco offshore.

No médio e longo prazo, olhando para 2025 a partir do 2.º semestre: o índice ponderado de câmbio do renminbi continuou a ganhar força, refletindo a tendência de valorização do renminbi. Perante o pano de fundo de uma separação da dinâmica de crescimento entre os principais agentes económicos globais, a resiliência dos fundamentos da economia chinesa torna-se progressivamente mais evidente; os ativos denominados em renminbi mudam de “um vazio de valuation” para “um território de crescimento”, e espera-se que a atratividade junto do capital global continue a aumentar.

Além disso, atualmente, há muitas empresas chinesas de alta qualidade com características de novas forças produtivas que se estão a cotar em Hong Kong, incluindo empresas e líderes em segmentos específicos. A estrutura de composição do “pool” de ativos em Hong Kong está a sofrer uma otimização estrutural fundamental. A cotação de ativos de alta qualidade tem potencial para atrair o capital global a aumentar a alocação em ativos de Hong Kong.

Fonte deste artigo: Equipa Junzh i do Gabinete de Macroeconomia do CCB International (CITIC Securities)
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