Grupo Shanshan reestrutura um novo plano: por trás da aquisição a 16,42 yuan por ação a um "preço elevado", quanto os credores poderão receber de fatia?

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Fonte: Observação do mercado de obrigações

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O que os credores enfrentam agora é um impasse típico de “assimetria de informação”.

Autor | Gao Yuanshan

À medida que se aproxima o prazo do período de votação (até 15 de abril), o projeto de plano de reestruturação do grupo Sansung já se tornou o foco de atenção tanto do mercado de capitais como do círculo de credores. O Grupo Wanwei, controlado pelo Estado na província de Anhui, entrou em cena de forma ostensiva com um preço de aquisição que não excede 7,156 mil milhões de yuans, a 16,42 yuans por ação. Em comparação com o desastroso preço de 8,65 yuans por ação do primeiro plano, esta ronda, de facto, apresentou uma jogada que parece “dobrar a aposta” e que é, à primeira vista, muito bonita.

No entanto, por trás desses impressionantes números, quando se desmonta em profundidade a estrutura de liquidação e os arranjos de confiança, verifica-se que as coisas são muito mais complexas do que parecem à superfície. Nesta reestruturação, é introduzida uma arquitetura dupla: “investidor estratégico industrial + AMC local”. O Grupo Wanwei fica responsável pela integração industrial, enquanto a Ningbo Financial Asset Management Co., Ltd. (Ningbo Jinhua, Ningbo Zigan) assumirá o primeiro organismo de gestão/execução encarregue de um trust de serviço em caso de falência. Para os credores ordinários, isto talvez não seja a “chuva atempada” que se esperava, mas antes a resposta deixada para o futuro. Além dos aplausos e dos holofotes, a lógica de precificação escondida na quota de 8,38% de ações colocada no trust deixa uma dúvida no mercado: quanto “dinheiro de verdade” é necessário que a contraparte pague para um preço total de 16,42 yuans por ação?

Fonte da imagem: arquivo de imagens de “latas”

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16,42 yuans por ação é um “preço esperado”?

À primeira vista, o preço de aquisição de 16,42 yuans por ação é um prémio de quase 90% face ao preço mínimo de 8,65 yuans por ação do primeiro plano, e também é superior em 43% ao preço mínimo de 11,5 yuans por ação da segunda ronda de recrutamento. Trata-se de um choque visual muito forte. Este preço não só fez o mercado desviar o olhar, como também foi publicitado como prova da “maximização do valor”. No entanto, este preço elevado só se aplica às 13,5% das ações adquiridas diretamente pelo investidor de reestruturação; já para as restantes 8,38% das ações, aplica-se um algoritmo completamente diferente.

De acordo com o “Plano de Reestruturação (Projeto)”, a taxa de satisfação dos credores comuns é decomposta numa fórmula complexa: taxa base de satisfação de 2,31% + otimização fiscal de 2,56% + opção de venda imediata de 3,12%. Somando estes três blocos, obtém-se a chamada “satisfação otimizada”. Entre eles, a “opção de venda imediata” corresponde às ações retidas de 8,38%: os credores têm o direito de converter imediatamente essas ações em dinheiro ao preço de 11,5 yuans por ação, obtendo diretamente a liquidação em numerário correspondente a esta parte. Isto significa que, muito provavelmente, o preço efetivo de conversão em caixa que a esmagadora maioria dos credores consegue alcançar não é aquele assombroso de 16,42 yuans, mas sim 11,5 yuans — uma diferença de quase 5 yuans por ação, o spread chega a 30%. Porém, se optarem por não vender imediatamente, estas ações serão colocadas no “trust de serviço em caso de falência” referido mais adiante, ficando o desfecho dependente de uma incerteza.

Ao recuar ao insucesso do primeiro plano de reestruturação, nessa altura o plano de um consórcio privado da província de Jiangsu acabou por ser abortado por não ter sido aprovado por credores e subscritores. E embora esta ronda tenha aumentado o preço de aquisição, deixou ainda mais incertezas para os credores. Importa notar que os problemas de dívida do grupo Sansung são extremamente complexos: até setembro de 2025, o total de créditos apurados mediante revisão atingiu 335,5 mil milhões de yuans, e parte das ações envolvem disputas sobre a titularidade. Neste contexto, a receita em caixa que os credores comuns conseguem obter de imediato mal ultrapassa 8%; quanto ao resto das expectativas, terá de ser depositada naquela estrutura de trust cheia de variáveis e custos de tempo.

Fonte da imagem: arquivo de imagens de “latas”

Ao observar casos recentes de falência e reestruturação, este nível de satisfação mostra-se ainda mais surpreendente. Em 2025, a Jin Ke Shares, que completou a reestruturação, tinha um total de dívidas superior a 1470 mil milhões de yuans, e uma taxa de satisfação global de 22,36%; no mesmo ano, a Hubei Xizi Real Estate, no seu processo de liquidação, conseguiu uma taxa de satisfação de credores comuns de 31,4%; em 2021, o grupo HNA, com escala de dívidas superior a 3900 mil milhões de yuans, ainda assim ofereceu liquidação total em dinheiro aos créditos de pequeno valor inferiores a 100 mil yuans. Nesses casos, as taxas de satisfação foram, em geral, superiores a 15%, e algumas ultrapassaram 30%. Em comparação, as unidades de negócio centrais da Sansung Shares (que protege direitos) — materiais de ânodo negativo e filmes polarizadores — deverão, em 2025, gerar um lucro líquido agregado estimado entre 900 milhões e 1100 milhões de yuans, com uma qualidade de ativos que, na verdade, é bastante boa. Então, por que razão, com um pano de fundo de ativos como esse, os credores comuns acabam por receber apenas uma satisfação em caixa imediata inferior a 8%? O preço de aquisição de 16,42 yuans por ação parece um prémio elevado; mas depois de deduzir impostos e valores a receber por prioridade, afinal quanto dinheiro é que realmente chega às mãos dos credores comuns?

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A diferença de informação e os “pontos cegos” da decisão por trás da saída de profissionais

Se a forma de calcular a taxa de satisfação em numerário fez os credores ficarem com dúvidas, então a retirada coletiva de instituições de investimento especializadas como Fangda Carbon, Hunan Salt e Tianqi Lithium deu um apontamento real a essas dúvidas. Na ronda de recrutamento de investidores de segunda linha do grupo Sansung, as empresas acima foram, uma vez, vistas como investidores intencionais com maior competitividade. No entanto, antes do envio das propostas, os 5 grupos de investidores intencionais, como Fangda Carbon, Hunan Salt e Tianqi Lithium, já tinham desistido sucessivamente; no fim, apenas 7 grupos permaneceram na corrida.

Entre eles, Fangda Carbon publicou um anúncio em 4 de janeiro de 2026, anunciando oficialmente a desistência. O texto original do anúncio, tal como um alarme, dizia: “O tempo de due diligence é curto e insuficiente, não é possível fazer uma avaliação razoável do valor dos ativos-alvo. Com base numa avaliação prudente dos riscos após a integração, decidiu-se terminar a participação.” Segundo a reportagem da “Caixin News”, a Fangda Carbon iniciou o processo de recrutamento em novembro de 2025; pouco mais de um mês depois, já anunciou a saída. Embora a Hunan Salt e a Tianqi Lithium não tenham divulgado anúncios formais de desistência, antes do envio das propostas já tinham desaparecido da lista de investidores intencionais.

Fonte da imagem: arquivo de imagens de “latas”

Este fenómeno não pode deixar de levar o mercado a refletir: por que razão os investidores não conseguem fazer uma avaliação razoável do valor dos ativos-alvo? A tempestividade, a suficiência e a exatidão da divulgação de informação realmente resistem à análise de todos os credores? Já que até potenciais investidores profissionais — por serem incapazes de avaliar o valor dos ativos devido à falta de tempo para due diligence —, então os credores comuns, que não têm ferramentas profissionais nem canais de informação, conseguem ver com clareza o verdadeiro valor das ações retidas de 8,38% durante um período de votação tão curto de pouco mais de um mês?

O impasse que os credores enfrentam agora é o típico de “assimetria de informação”. O que eles vão votar não é apenas um plano de liquidação de dívidas passadas, mas também um tipo de “acordo de aposta” sobre como as ações de uma empresa cotada irão evoluir nos próximos três anos. No anúncio, a Fangda Carbon afirmou claramente que a decisão de terminar a reestruturação foi uma “avaliação prudente dos riscos após a integração”. O curioso é que esta postura de saída prudente contrasta fortemente com a votação apressada dos credores comuns que se aproximam num cenário de falta de informação. Sem obter informação completa, converter créditos em dinheiro — “dinheiro de verdade” — em direitos de beneficiário de trust carregados de incerteza é, tanto para investidores institucionais como para investidores individuais, uma escolha difícil e com riscos, que exige pesar prós e contras e decidir com cautela.

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Para além do “direito de benefício prioritário”

Para persuadir os credores a aceitar uma satisfação em caixa imediata mais baixa, o plano define duas vias para as ações retidas de 8,38%: uma é convertê-las imediatamente em dinheiro a 11,5 yuans por ação, caindo em mãos com segurança; a outra é colocá-las no “trust de serviço em caso de falência”, aguardando a possibilidade de subida futura do preço das ações. Ao escolher a segunda, significa aceitar um conjunto de mecanismos de distribuição complexos. De acordo com o “Acordo de Investimento de Reestruturação”, na distribuição dos rendimentos dessas ações de 8,38%, o investidor de reestruturação, o Grupo Wanwei, detém o “direito de benefício prioritário”.

Em outras palavras, mesmo que no futuro o preço das ações suba, o produto da alienação terá de primeiro assegurar que o Grupo Wanwei recupere o capital principal e um custo de capital anualizado de 3,5%. Estimando pelo período de bloqueio do trust, que pode ser no máximo de 4 anos, o “acolchoado de segurança” real já subiu para cerca de 13,11 yuans por ação. Se o preço da ação ficar abaixo dessa linha, o prejuízo é suportado pelos credores; se ficar acima, apenas a “parte excedente” após deduzir os benefícios prioritários pertence aos credores. Esse patamar de preço é, na verdade, o “teto oculto” que os credores precisam enfrentar, que é 14% superior ao preço de 11,5 yuans da conversão imediata, e 3,31 yuans inferior ao preço de aquisição de 16,42 yuans muito debatido no mercado.

Ainda mais importante, embora o acordo preveja o prazo mais cedo de alienação entre os 37 e 48 meses, se os credores escolherem manter a posição, os fundos que poderiam ser convertidos em dinheiro de imediato serão bloqueados por um período mais longo, continuando a suportar a volatilidade do setor e o risco de integração. Independentemente de quanto tempo manterem, a ordem de distribuição não muda — o Grupo Wanwei detém o direito de benefício prioritário, e os credores apenas participam na distribuição da parte restante.

Fonte da imagem: arquivo de imagens de “latas”

Por exemplo, com base no fecho de 24 de março: no dia, as ações do grupo Sansung foram negociadas a 13,17 yuans, subindo 1,86%. Embora o preço das ações continue a flutuar perto da linha de custo de 13,11 yuans, o ponto-chave é que a janela real de alienação está muito para além de três anos. Se daqui a quatro anos o preço das ações cair para 12 yuans ou até menos, então essa linha de custo de 13,11 yuans tornar-se-á um teto distante e inalcançável. Nessa altura, os credores poderão perceber que aquele preço de aquisição de 16,42 yuans divulgado nunca pertenceu realmente a si; e até mesmo o preço de conversão imediata de 11,5 yuans pode tornar-se uma expectativa irrealista. O que se enfrentará, na prática, é uma sobreposição de riscos: baixa taxa de satisfação em caixa e um rendimento futuro limitado.

A reestruturação do grupo Sansung está relacionada com os interesses imediatos de múltiplos credores. Segundo a análise da Shen Meng, diretora executiva da Xiangqing Capital, em comparação com o capital privado, o capital estatal tem uma capacidade mais robusta, o que ajuda a fortalecer a operação das empresas cotadas. Se o lado da reestruturação conseguir chegar a um consenso com os credores, a probabilidade de sucesso da reestruturação será maior. A entrada do capital estatal de Anhui, de facto, traz espaço de imaginação para sinergias industriais: se a reestruturação tiver sucesso, o negócio PVA do Grupo Wanwei e os filmes polarizadores da Sansung poderão formar complementos a montante e a jusante; e os materiais de ânodo negativo da Sansung também poderão ser conectados à cadeia de fornecimento de energia nova do setor de Anhui.

No entanto, o espaço para imaginação não pode substituir a compensação real. No momento, este plano, ao usar um prémio alto de 16,42 yuans para criar um resultado positivo, mas ao mesmo tempo impor uma estratificação de precificação complexa: 16,42 yuans como “preço esperado”, 11,5 yuans como “preço de conversão”, e 13,11 yuans como “limiar prioritário” — coloca os credores comuns perante assimetria de informação e incerteza na tomada de decisão.

Quando até instituições de investimento profissionais admitem que “não conseguem avaliar o valor dos ativos”, talvez devamos regressar à essência da reestruturação: não é apenas para salvar a empresa, mas também para ter em conta os interesses dos credores. Para os credores comuns que apostaram o “dinheiro de verdade” arduamente ganho nisto, o que eles precisam talvez não seja uma “opção futura” complexa, mas sim um “agora” certo e justo.

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Responsável: Yang Hongbo