A tragédia de Hormuz: desde o impacto do preço do petróleo até aos danos no crescimento

Resumo do relatório

O principal conflito por detrás da volatilidade atual dos mercados globais não reside simplesmente na dimensão do aumento do preço do petróleo, mas sim em saber se a eficiência de circulação do Estreito de Ormuz — este corredor marítimo central de energia e de matérias-primas industriais críticas a nível global — continuará a ser prejudicada. A repercussão da subida dos preços da energia nos mercados está a passar da primeira fase do choque de preços (impulsionando a inflação e as expectativas de taxas de juro) para a segunda fase do choque de oferta (interrupção dos corredores, escassez de matérias-primas, contração da produção, danos ao crescimento); a sua natureza de risco evoluiu de “aumento de custos” para “falta de oferta”, alterando de forma fundamental o mecanismo de impacto na economia global.

Porque é que a presente crise energética tem maior probabilidade de evoluir para recessão, e não para uma estagflação generalizada? O núcleo está na diferença entre o ambiente económico, os amortecedores dos inventários e o espaço de política. Neste momento, o Estreito de Ormuz enfrenta uma “interrupção dura” e, ao mesmo tempo, os inventários da indústria transformadora dos EUA já se encontram em níveis historicamente baixos; o espaço de amortecimento das empresas está esgotado, atingindo diretamente a produção e a entrega de encomendas. Além disso, o ambiente de procura é fraco atualmente; a transmissão do PPI para o CPI carece de sustentação suficiente e, com preços do petróleo elevados, é difícil absorver esse efeito — o que deverá rapidamente suprimir o consumo e o investimento. Em suma, a inflação induzida por custos pode ser intensa, mas a sua duração tende a ser limitada.

Que expetativas macro é que o mercado está a negociar neste momento? O mercado de taxas de juro (sobretudo o segmento mais curto) parece começar a incorporar uma inflação mais persistente e políticas do banco central mais hawkish, levando a que a liquidez do mercado apresente um certo aperto. O trade de estagflação nas bolsas já foi acionado e, simultaneamente, já reflete parcialmente expetativas de desaceleração do crescimento — os setores cíclicos estão claramente a ficar atrás dos setores defensivos; contudo, não incorporou ainda de forma suficiente o risco de revisão em baixa do crescimento.

No seguimento, se se entra numa negociação de recessão abrangente, há três aspetos a observar: 1. os preços no longo prazo dos futuros de petróleo e gás continuam a subir, e não apenas a ocorrer um pico no curto prazo; 2. os setores cíclicos ficam relativamente atrás do setor defensivo, enquanto a tecnologia continua a enfraquecer; 3. a cadeia de IA já não oferece um refúgio, e os ativos em níveis elevados continuam a descer em queda generalizada.

Pode existir desfasamento na formação de preços do mercado; como é que os grandes ativos evoluirão no futuro? 1. Um preço do petróleo elevado irá suprimir a valorização da maioria dos ativos financeiros através dos canais de inflação, de políticas e de crescimento, beneficiando diretamente apenas os ativos ligados à energia. Com o contexto do bloqueio do Estreito de Ormuz, o petróleo bruto continua a subir; o patamar do WTI deverá olhar para 100-105 dólares; 2. o ouro, devido ao risco de liquidez e à repetição de reviravoltas no cenário, apresenta um padrão de elevada volatilidade, mas a lógica de longo prazo ainda existe; 3. o ataque às fábricas de alumínio no Médio Oriente agrava a tensão na oferta, abrindo espaço para a subida do preço do alumínio; 4. durante a crise na bolsa dos EUA, há direções com retorno acima do esperado: i) petróleo, metais preciosos e indústria militar catalisados pela guerra; ii) telecomunicações e tabaco como ativos de refúgio; iii) direções com forte tendência industrial; por exemplo, tecnologia no período anterior e em torno dos anos 80, consumo e saúde no período dos anos 90, e tecnologia no final dos anos 90; 5. em relação ao mercado A (Ações da China), no curto prazo não é necessário ser demasiado pessimista; concentre-se em cadeias industriais com uma lógica de aumento de preços devido a oferta limitada (como alumínio, petroquímica de petróleo bruto, produtos agrícolas, etc.) e em setores que possuam tendências industriais independentes (como armazenamento de energia, AIDC doméstico, etc.).

Texto principal do relatório

I. Compreender a essência do conflito: de “preço” para “corredor”

O principal conflito por detrás da volatilidade atual dos mercados globais não reside simplesmente no montante do aumento do preço do petróleo, mas sim em saber se a eficiência de passagem do Estreito de Ormuz — este corredor marítimo central a nível global para energia e matérias-primas industriais críticas — continuará a ser prejudicada. Embora os ativos de energia sejam, sem dúvida, a classe que mais beneficia, o seu impacto no mercado está a passar da primeira fase do choque de preços (impulsionando a inflação e as expectativas de taxas de juro) para a segunda fase do choque de oferta (interrupção do corredor, escassez de matérias-primas, contração da produção, danos ao crescimento); a sua natureza de risco mudou de “aumento de custos” para “falta de oferta”, provocando uma alteração fundamental no mecanismo de impacto na economia global.

O Estreito de Ormuz, enquanto principal nó de transporte para energia e matérias-primas essenciais da química de base, suporta cerca de 20% do transporte marítimo global de petróleo, 30% do comércio marítimo de petróleo bruto e 20% do comércio de gás natural liquefeito (GNL). Em particular, na região asiática, as importações diárias de cerca de 13,2 milhões de barris de petróleo bruto precisam de passar por este local, representando quase 50% do total das importações asiáticas de petróleo bruto. Economias importantes como China, Índia, Japão e Coreia do Sul dependem dele de forma muito profunda, estando o sistema de produção industrial e a fluidez deste corredor fortemente acoplados.

Isto significa que a contínua interdição do Estreito de Ormuz, os impactos efetivos deixaram de evoluir de “petróleo caro” para “pouco petróleo”. Quando o preço do petróleo bruto é muito elevado, mas ainda é possível obtê-lo por certos meios e quando a produção consegue ser satisfeita, o preço alto é absorvido e diluído em cada etapa de produção, trazendo um problema de inflação; mas se houver uma interrupção rígida da oferta de petróleo bruto, então o que se cria é um problema de produção e crescimento.

Do ponto de vista energético, tanto o Estreito de Ormuz como os oleodutos da Rússia são gargalos importantes. Durante a guerra Rússia-Ucrânia, países ocidentais como os EUA, Europa, etc., aplicaram sanções à importação do petróleo russo; no entanto, este pode ser desviado para o mercado global por meio de “lavagem de origem” através da Índia/Turquia e, além disso, o risco de oferta pode ser evitado ao transferir as exportações de petróleo bruto principal para a Ásia. Mas o encerramento do Estreito de Ormuz constitui um choque rígido à oferta de energia, sem alternativas de substituição. Ao mesmo tempo, como a Ásia é uma área de exportação principal de petróleo bruto do Médio Oriente, se o Estreito de Ormuz for bloqueado durante muito tempo, a oferta de petróleo bruto para a região asiática ficará em estado de escassez. Além disso, a oferta de LPG, nafta e metanol é simultaneamente pressionada; os mercados de olefinas e de plásticos enfrentam um desajuste grave entre oferta e procura.

Porque é que a presente crise energética tem maior probabilidade de evoluir para recessão, e não para uma estagflação generalizada?

Historicamente, a subida do preço do petróleo até ao pico anda a par com a subida do ciclo dos inventários até ao pico. Entre 05-08, a economia global registou um crescimento rápido; entre 10-11, após a crise financeira, as políticas de flexibilização global impulsionaram a recuperação económica; e em 21-22, durante a pandemia, voltou a repetir-se um ciclo de estímulo e flexibilização. Nesses ciclos, as ações de inventário das empresas são mais facilmente definidas como reposição ativa de inventários, com inflação e procura elevada a ocorrerem em simultâneo.

Comparado com a guerra Rússia-Ucrânia, a subida dos preços da energia provocada pelo conflito EUA-Irão é menos provável que desencadeie uma inflação em larga escala.

A principal diferença reside no ambiente económico, nos amortecedores de inventário e no espaço de política. Durante o conflito Rússia-Ucrânia, a economia dos EUA encontrava-se num ciclo de subida da inflação devido a um contexto de taxas de juro baixas; o mercado de trabalho estava relativamente apertado; os residentes dispunham de poupanças em excesso; e as empresas passaram por uma reposição ativa de inventários. A escassez de energia provocada pela guerra poderia ser resolvida como um “constrangimento suave” através da transferência comercial. Isto torna mais provável que a subida dos preços da energia desencadeie uma espiral “salário-preço”, formando estagflação num horizonte intermédio. Porém, o conflito EUA-Irão atual enfrenta uma “interrupção dura” — o longo encerramento do Estreito de Ormuz cortará de forma rígida cerca de 20% da oferta global de petróleo bruto por via marítima; além disso, os inventários da indústria transformadora dos EUA encontram-se já num nível historicamente baixo e o espaço de amortecimento das empresas está esgotado. O choque rígido da cadeia de abastecimento forçará as empresas a consumirem passivamente o que resta quase sem inventário, atingindo diretamente a produção e a entrega de encomendas. Ao mesmo tempo, o ambiente de procura é fraco atualmente: a transmissão do PPI para o CPI não tem suporte suficiente; com preços do petróleo elevados, dificilmente será possível absorver, e isso deverá suprimir mais rapidamente o consumo e o investimento, empurrando assim diretamente a economia para a recessão, em vez de estagflação. Em suma, a inflação induzida por custos pode ser intensa, mas a sua duração é limitada.

No contexto atual, em que as empresas globais adotam de forma generalizada inventários baixos e gestão de cadeias de abastecimento “lean”, há falta significativa de redundância de amortecimento na cadeia industrial. Se esta infraestrutura for interrompida por algumas semanas, o risco global de recessão económica será claramente aumentado: em primeiro lugar, matérias-primas essenciais de produção enfrentam esgotamento passivo, levando a que cada elo da cadeia de abastecimento seja forçado a reduzir inventários; em segundo lugar, os planos de produção das empresas serão forçados a ajustar-se devido à falta de fornecimento, conduzindo a uma descida da utilização da capacidade e a atrasos na entrega de encomendas; em terceiro lugar, a pressão de custos e as restrições de oferta comprimem-se de forma dupla, fazendo com que os problemas económicos se estendam da inflação a uma contração real da produção.

Assim sendo, a estabilidade contínua deste corredor tornou-se uma variável-chave que não pode ser ignorada na avaliação das tendências macroeconómicas globais e da cadeia industrial; enquanto o Estreito de Ormuz não for aberto ao tráfego, o aumento do preço do petróleo bruto e dos produtos químicos será inevitável, independentemente de Trump emitir ou não sinais de negociações. Além disso, o encerramento prolongado do estreito irá desencadear uma recessão que é previsível: mesmo que não chegue a uma fase em que a taxa de crescimento do PIB seja negativa, a desaceleração do crescimento económico é relativamente certa.

II. A reação do mercado — estagflação ou recessão

Observando as oscilações recentes no preço do petróleo e do ouro, verifica-se que, no início, a reação do mercado seguiu o padrão clássico de “conflito geopolítico eleva o preço do petróleo — gera preocupações com a inflação — expectativas de taxas de juro sobem”. Essa lógica já se refletiu de forma relativamente completa nas negociações iniciais. Contudo, olhando para o desempenho do mercado no período mais recente, o mercado de taxas de juro (sobretudo no segmento curto) parece começar a precificar uma inflação mais teimosa e uma política do banco central mais hawkish, o que conduz à força do dólar. A liquidez do mercado apresenta também um certo aperto.

Ao mesmo tempo, a variação em consonância do preço do ouro e do petróleo bruto oculta a expetativa do mercado quanto ao rumo da economia global rumo à recessão; a negociação da recessão já se torna visível, ainda que de forma preliminar.

A bolsa já está a refletir expetativas de desaceleração do crescimento — e o claro sinal é o facto de os setores cíclicos estarem a ficar claramente atrás dos setores defensivos. No entanto, como dito na primeira parte, a eficiência de navegação do Estreito de Ormuz é o principal gargalo nesta ronda de cenário. Se o bloqueio das rotas continuar por um período relativamente longo, o problema central enfrentado pelos mercados de energia passará de uma escalada do preço para uma escassez real de oferta, causando travagem à expansão da economia global e significando que a crise entra numa fase mais profunda. Contudo, o sentimento do mercado ainda está concentrado nas oscilações de custos no curto prazo e não respondeu plenamente à potencial deterioração do crescimento.

No plano acionista, o risco de revisão em baixa do crescimento também não é ainda incorporado de forma suficiente. A fraca performance das ações cíclicas, e o facto de setores sensíveis ao crescimento como small caps ainda não se terem desestruturado — mesmo com quedas — indica que o mercado ainda mantém uma esperança, apostando que o conflito geopolítico será resolvido cedo. Também se pode observar isso nas repetidas ações de “comprar a fundo” e nas recuperações de vários índices de mercado.

A negociação de estagflação é fácil de ser acionada. No início da guerra Rússia-Ucrânia, o mercado precificou claramente o cenário de “estagflação” desencadeada pelo conflito geopolítico através de uma forte diferenciação entre setores e uma mudança de estilo. Embora os principais índices de estilo tenham caído de forma generalizada, especialmente os small caps e os estilos de crescimento mais sensíveis ao crescimento e à liquidez, o que reflete uma preocupação profunda do mercado com a economia a cair em recessão; o mais importante é que a extrema diferenciação no nível setorial — com “energia em destaque” e “consumo a cair” — marca que a lógica de negociação central do mercado é “estagflação”, ou seja, simultaneamente precifica a pressão inflacionária do lado da oferta causada pela guerra e o risco de desaceleração da procura agregada.

No geral, o sentimento de busca de refúgio no mercado durante o período Rússia-Ucrânia foi libertado com mais intensidade — independentemente de esse sentimento corresponder a “estagflação” ou a “recessão”, o mercado não se propôs apostar que a guerra acabaria rapidamente, nem deixou de precificar totalmente a inflação no lado da energia nem a recessão no lado da tecnologia e do consumo. Atualmente, os ativos de equity ainda estão a negociar o conflito de forma meio cética, tentando apostar numa resolução rápida. É isto que dizemos na primeira parte: se a expetativa de recessão for confirmada, o que fica pela frente é uma nova venda de ativos de risco.

E o que importa notar é que houve um desvio entre a reprecificação por estilo e setor e a situação real. Neste conflito, as áreas de comunicações e tecnologias relacionadas apresentaram uma trajetória independente; embora os ativos relacionados com IA não tenham conseguido evitar totalmente a volatilidade do mercado, mostraram uma resiliência relativa maior do que a dos setores cíclicos tradicionais. A razão central não é que a preocupação macro do mercado tenha desaparecido; prende-se com o facto de a principal linha de investimento em IA, as despesas de capital, ainda ter força suficiente para, na margem, compensar parte das dúvidas sobre o crescimento.

Num contexto de continuidade acesa das despesas de capital em IA, CPO, módulos de comunicação óptica, armazenamento e interligações de cobre continuam relativamente “à prova de queda” (o setor de comunicação caiu perto de 0). Isto, na prática, aponta para uma visão básica: enquanto a tendência geral do investimento em IA não sofrer uma mudança fundamental, o setor tecnológico continuará a ser a escolha de crescimento em que o capital tende a posicionar-se. Portanto, o problema central na próxima fase não é se as ações tecnológicas conseguem ultrapassar rapidamente os máximos anteriores, mas sim se, caso a pressão macro continue, a cadeia de gastos associada à IA — que hoje funciona como refúgio — acabará por se transformar lentamente numa “avalanche” de vendas forçadas.

Ou seja, mesmo que a negociação inicial da inflação esteja relativamente bem precificada, a divergência na negociação da segunda fase concentra-se principalmente em: será que se caminha para estagflação, ou para recessão?

Quanto a saber se, no seguimento, se entra numa negociação de recessão abrangente, observamos três aspetos: 1) os preços no longo prazo dos futuros de petróleo e gás continuam a subir, e não apenas uma estrutura de pico no curto prazo; 2) os setores cíclicos ficam relativamente atrás do setor defensivo e a tecnologia continua a enfraquecer; 3) a cadeia de IA deixa de ser um refúgio e os ativos em níveis elevados continuam a cair de forma generalizada.

III. Julgamento da trajetória dos grandes ativos no contexto de subida do preço do petróleo

No curto prazo, a trajetória dos grandes ativos tem elevada correlação com a geopolítica; porém, a evolução do cenário geopolítico é incontrolável e apresenta aleatoriedade. No geral, ao considerar a trajetória dos ativos durante a guerra Rússia-Ucrânia, no curto prazo o preço do petróleo deverá continuar a manter-se em patamar elevado e com elevada volatilidade, e a sensibilidade dos grandes ativos ao preço do petróleo e às informações da guerra continua elevada. Já no médio prazo, à medida que a intensidade da guerra diminui, o mercado irá gradualmente “desensibilizar-se” em relação às informações relacionadas e cada classe de ativos tenderá a regressar à precificação pelos fundamentos.

No médio prazo, o patamar do preço do petróleo manter-se-á elevado e irá, através dos três canais “inflação-política-crescimento”, suprimir a valorização da maioria dos ativos financeiros, beneficiando diretamente apenas os ativos de energia. Em primeiro lugar, o preço do petróleo eleva diretamente e indiretamente a inflação, pressionando preços de obrigações e as cotações das ações de crescimento. Em segundo lugar, a viscosidade da inflação atrasa o momento de corte de taxas do Fed, prejudicando diretamente as ações tecnológicas e os ativos de “prazo longo” (long duration). Em terceiro lugar, o preço do petróleo persistentemente elevado vai corroer os lucros das empresas e apertar o consumo real dos residentes, o que poderá criar pressão sobre ações cíclicas e obrigações de crédito. As ações de energia e as matérias-primas, como beneficiários diretos, deverão ter desempenho relativamente superior; já o ouro, num jogo entre “resistência à inflação” e “pressão associada a elevadas taxas reais”, pode apresentar um padrão neutro.

No segmento do petróleo bruto, previamente, o Brent e o WTI, como referenciais do Atlântico, não refletiram de forma real a influência do encerramento do Estreito de Ormuz no preço do petróleo, devido ao atraso de transporte e ao efeito dos inventários. O que realmente reflete a escassez física é o referencial do petróleo do Médio Oriente — os preços à vista do Dubai/Oman. Este preço do petróleo chegou a atingir acima de 170 dólares/barril. Com o TACO recente de Trump, o preço do petróleo do Médio Oriente teve uma certa correção para baixo, mas ainda existe um diferencial em relação ao referencial do Atlântico. Enquanto o Estreito de Ormuz não for desbloqueado, prevê-se que o preço do petróleo mantenha uma tendência ascendente; o patamar geral do WTI deverá situar-se em 100-105 dólares.

O diferencial de contratos de WTI entre maio e julho e entre maio e julho tende a convergir gradualmente, mas ainda não converge para o diferencial de fevereiro mais próximo. Pelo que se observa, a precificação para o desbloqueio do Estreito de Ormuz ainda está entre 2 e 5 meses; importa acompanhar o momento em que os contratos a prazo convergem.

Quanto ao ouro, num ambiente de pânico no mercado, os investidores tendem a vender primeiro os ativos com maior liquidez (como o ouro e os títulos do Tesouro dos EUA); por isso, após o eclodir do conflito, o preço do ouro caiu acentuadamente. No entanto, devido ao TACO de Trump, o preço do ouro desta semana subiu em certa medida, com uma recuperação. Ainda assim, a volatilidade implícita do ouro voltou a atingir níveis elevados. A razão é que, mesmo que o risco de liquidez tenha diminuído, devido à repetição das reviravoltas do cenário geopolítico, a incerteza no curto prazo continua relativamente alta.

Se no início de abril a guerra continuar a repetir-se, o ouro tem possibilidade de testar novamente mínimos; será necessário validar a continuidade das compras de ouro pelos bancos centrais no seguimento.

Além disso, a maior produtora de alumínio no Médio Oriente, a Emirados Árabes Unidos Global Aluminium (Emirados Árabes Unidos GlobAl Aluminium), localizada na base de produção Tavira, no Economic Zone de Khalifa, em Abu Dhabi, sofreu um ataque com mísseis e drones por parte do Irão e sofreu danos graves; o preço do alumínio poderá continuar a subir. Os Emirados Árabes Unidos e o Bahrain, na região do Médio Oriente, são países importantes na produção de alumínio; com as instalações das fábricas de alumínio nos Emirados Árabes Unidos destruídas, haverá paragem direta da produção ou redução da produção. Ao mesmo tempo, com a suspensão do Estreito de Ormuz, poderá haver uma redução da eficiência na importação de matérias-primas de ânodo e cátodo a montante e na exportação de alumínio primário a jusante. Por conseguinte, a escassez de oferta de alumínio eletrolítico no exterior no curto prazo poderá agravar-se, abrindo espaço para a subida do preço do alumínio.

Quanto aos ativos de equity, ao reconstituir a trajetória do mercado de ações dos EUA após algumas crises de guerra, pode-se constatar: (1) direções com retornos acima do esperado durante o período de crise: i) petróleo, metais preciosos e indústria militar catalisados pela guerra; ii) telecomunicações e tabaco como refúgio; iii) direções com forte tendência industrial, como tecnologia no período anterior e em torno dos anos 80, consumo e saúde no período anterior e em torno dos anos 90, e tecnologia no final dos anos 90; (2) retornos acima do esperado de petróleo e gás natural, que normalmente acompanham o topo e a seguir o topo do preço do petróleo; (3) se, após o “impulso” do preço do petróleo, o preço se mantiver elevado durante um período mais longo, será necessário avaliar adicionalmente a intensidade do choque na inflação e na procura; a primeira crise do petróleo é um caso negativo e a segunda crise do petróleo é um caso positivo; (4) se o “impulso” do preço do petróleo cair, depois de uma reação breve aos fatores da guerra, o mercado normalmente regressa à trajetória de operação original, e até o dinheiro pode concentrar-se em direção mais “certa” para o ciclo, como consumo no início dos anos 90 e tecnologia no final dos anos 90.

No mercado A, nesta ronda de ajustamento, a correção é mais um choque exógeno causado por conflitos geopolíticos e uma queda por sentimento; no curto prazo, não é necessário ser demasiado pessimista. No nível meso, pode observar-se duas linhas principais:

(1) cadeias industriais com uma lógica de subida de preços devido a limitação da oferta, como cadeias industriais representadas por cada etapa da petroquímica de petróleo bruto; metais em que a contração da oferta excede o choque da procura, representados por alumínio e níquel; e cadeias industriais de produtos agrícolas em que o aumento de preço da ureia (matéria-prima para fertilizantes) provoca a redução da utilização de fertilizantes e, gradualmente, causa uma contração da oferta;

(2) energias novas com tendências industriais independentes (armazenamento distribuído, armazenamento em grande escala), AIDC doméstico, fibra ótica, etc.

Fonte deste artigo: reflexão aprofundada da estratégia de Chenming

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