Desde o mito dos altos rendimentos até à crise de liquidez, quanta armadilha realmente esconde o capital privado?

O setor global de capital privado, que detém 22 trilhões de dólares em ativos e opera fora da supervisão bancária, está enfrentando o teste de estresse mais severo desde a crise financeira de 2008. O mito dos altos rendimentos está rapidamente desvanecendo, e a sombra de uma crise de liquidez já paira.

De acordo com o Financial Times, vários fundos de crédito privado “semi-líquidos” voltados para investidores individuais já acionaram limites de resgate e iniciaram mecanismos de “gate” para suspender retiradas. Quase 4 trilhões de dólares em transações de capital privado podem estar superavaliados e enfrentam dificuldades para sair em um ambiente de altas taxas de juros e tumultos geopolíticos, com o volume de financiamento da indústria cortado quase pela metade em relação ao pico de 2021.

Alan Schwartz, presidente executivo da Guggenheim Partners, afirmou: “As fundações do mercado de dívida privada estão fissuradas, e qualquer venda de ativos com falta de liquidez e avaliações opacas pode causar um impacto severo nos mercados financeiros.”

Andrew Bailey, governador do Banco da Inglaterra, também expressou que os empréstimos de crédito privado em “cortes e reestruturações” geram um “alarme” que ecoa os históricos da reembalagem e venda global de hipotecas subprime nos EUA antes da crise de 2008.

Os líderes do setor refutam fortemente as comparações com a crise, com o CEO da Blackstone, Jon Gray, afirmando que tais comparações são “um julgamento que nunca vi ser tão desconectado da realidade”.

Mas à medida que a exposição ao risco se espalha de fundos de pensão e companhias de seguros para dezenas de milhares de poupadores comuns, somada ao fato de que Trump permitiu que contas de aposentadoria 401(k) investissem em ativos privados, essa batalha entre promessas de altos rendimentos e a realidade da liquidez está sendo passada para uma base cada vez mais ampla.

Da marginalidade ao gigante: a ascensão do capital privado

O crescimento do capital privado não ocorreu da noite para o dia.

Décadas atrás, os fundadores da KKR, Henry Kravis e George Roberts, eram apenas uma pequena equipe de negociação, iniciando com aquisições de ativos de empresas em estagnação a preços baixos, limitados apenas pela escala do crédito bancário disponível na época.

Na década de 1980, a Drexel Burnham Lambert de Michael Milken popularizou os títulos de alto rendimento e as aquisições altamente alavancadas, fornecendo o tão desejado capital de crédito para a indústria. A Drexel faliu em 1990, mas seus ex-executivos se espalharam por Wall Street, fundando instituições como Apollo, Ares e Cerberus, que se tornariam cruciais mais tarde.

A crise financeira de 2008 a 2010 se tornou um verdadeiro ponto de inflexão histórico para o capital privado.

Com os bancos tradicionais sob restrições regulatórias e se afastando de empréstimos de risco, o capital privado preencheu o vazio, fornecendo financiamento para empresas com qualificações de crédito mais fracas. As taxas de juros extremamente baixas reduziram os custos de financiamento, e fundos de pensão e fundos de doações começaram a fluir em busca de retornos mais altos, com algumas instituições aumentando a alocação de ativos privados para 30% de seus portfólios.

O crédito privado, assim, cresceu para um mercado de 2 trilhões de dólares, com uma taxa de retorno anualizada próxima de 10% desde 2004, e o valor de mercado de alguns grupos de capital privado até superou o de instituições bancárias de grande porte como Goldman Sachs.

Em 2021, o total de captação do setor alcançou um recorde histórico de 1,2 trilhões de dólares, com múltiplos de preços de aquisição quase dobrando em relação à última década.

As fontes de financiamento também se tornaram cada vez mais diversificadas - magnatas imobiliários asiáticos, dentistas ricos nos EUA e até médicos aposentados da Provença, na França, tornaram-se alvos de investidores individuais disputados por instituições como Blackstone, Apollo, Blue Owl e Ares, que até agora captaram mais de 200 bilhões de dólares.

O cofundador da Tikehau Capital, Mathieu Chabran, percebeu quando seu pai recebeu um folheto de promoção de um fundo de dívida privada da Blackstone que “a riqueza e o crescimento das grandes gestoras americanas estão cada vez mais a partir de canais de varejo”, e expressou preocupações de que esses fundos estão sendo mal vendidos a investidores comuns sem experiência.

Bancos e seguros: a rede de transmissão de riscos oculta

A ascensão do capital privado não ocorreu em um ambiente isolado. A profunda participação de bancos tradicionais e companhias de seguros teceu uma rede invisível de riscos.

Os bancos descobriram que emprestar através de canais de crédito privado é mais vantajoso em termos de regulamentação de capital.

Michael Roberts, CEO de serviços bancários corporativos e institucionais do HSBC, explicou ao comitê de serviços financeiros do Reino Unido que o empréstimo a crédito privado sob a forma de garantias goza de um tratamento regulatório especial - os bancos podem precisar manter apenas 20% do capital para isso, enquanto emprestar diretamente ao mesmo mutuário exige 100%.

Segundo estimativas da Moody’s até junho de 2025, o volume de empréstimos dos bancos para a indústria de crédito privado atinge 300 bilhões de dólares, além de 285 bilhões de dólares em empréstimos para fundos de capital privado.

O escritório de pesquisa financeira do Departamento do Tesouro dos EUA estima que a exposição total de bancos e outras instituições de crédito a fundos de crédito privado pode chegar a 540 bilhões de dólares, embora a agência também aponte que, de modo geral, “o risco de alavancagem ainda é limitado”.

As companhias de seguros também estão profundamente envolvidas.

Teoricamente, as promessas de longo prazo dos contratos de seguro de vida e das anuidades tornam-nas naturalmente compatíveis com ativos de longo prazo de crédito privado.

No entanto, os reguladores e alguns executivos de Wall Street estão se tornando cada vez mais vigilantes. A Apollo vendeu uma quantidade significativa de empréstimos para sua companhia de seguros Athene, adquirida em 2022, levantando questões sobre se a precificação e a due diligence dos ativos são adequadas.

Alguns profissionais do setor expressaram preocupações sobre o fenômeno denominado “shopping de ratings” - ou seja, buscar avaliações mais altas de agências de classificação menores em vez das principais. Colm Kelleher, presidente do UBS, alertou em novembro passado que esse fenômeno pode representar “risco sistêmico” para o sistema financeiro global.

Queda nos retornos e “área de risco” de software

As promessas de altos retornos do capital privado estão sendo gradualmente corroídas pelas altas taxas de juros e pela pressão geopolítica.

Quase 4 trilhões de dólares em transações potencialmente superavaliadas estão presos em uma situação difícil de saída, enquanto o volume de financiamento da indústria caiu cerca de metade em relação ao pico de 2021, e muitos fundos de médio porte não conseguem completar novas rodadas de captação.

De acordo com a Davidson Kempner, cerca de um quarto dos fundos de capital privado desde 2015 não conseguiram atingir os limiares de retorno que acionam as taxas de desempenho. Mais de 10% das empresas investidas em capital privado optaram por aumentar sua dívida em vez de pagar juros em dinheiro.

Os ativos de software se tornaram uma área de desastre.

Scott Goodwin, cofundador da Diameter Capital, destacou que os “fatores de risco de IA” trazidos pela inteligência artificial afetam mais da metade das transações financiadas por capital privado e crédito privado nos últimos 10 anos, abrangendo aquisições relacionadas a software nos setores de saúde, serviços financeiros e outros serviços profissionais - representando cerca de um terço da atividade total da indústria.

Beil prevê que, após a confirmação dos relatórios financeiros do primeiro trimestre, o setor de software enfrentará uma onda de reavaliações concentradas, que foi precisamente “o ouro das transações de capital privado na última década”.

No lado da dívida, fundos da KKR e BlackRock já realizaram grandes reavaliações em várias de suas participações, e os instrumentos de investimento que anteriormente superaram produtos do mercado aberto, como títulos de alto rendimento, agora são forçados a reduzir as avaliações de ativos.

O executivo da BlackRock, Michael Patterson, admitiu em uma carta aos investidores de alto patrimônio de seu fundo de crédito privado que o momento atual é “desconcertante”, e há uma “incerteza real e de longo alcance” sobre como a inteligência artificial remodelará o panorama pessoal e econômico.

O impacto da onda de resgates nos fundos “semi-líquidos”

A queda nos retornos rapidamente se transmitiu para o lado dos resgates. Produtos chamados de fundos “semi-líquidos” permitem que os investidores retirem até 5% do ativo líquido por trimestre, um design destinado a evitar a venda forçada de ativos a preços baixos. No entanto, à medida que os limites de resgate foram atingidos, vários fundos já ativaram mecanismos de “gate” para restringir a saída de capital.

O ex-CEO do Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, afirmou recentemente ao Financial Times que já faz tempo desde o último colapso significativo do mercado de crédito, e que a desajustamento de liquidez está se tornando cada vez mais provável. “Uma vez que haja um choque, você encontrará uma grande quantidade de ativos sendo avaliados a preços que o mercado não consegue realizar,” disse ele.

Alguns fundos de pensão e fundos de doações universitários nos EUA já começaram a vender suas participações em fundos de capital privado a preços com desconto no mercado secundário e estão se preparando para se desfazer de suas carteiras de crédito.

O consultor de riqueza Patrick Dwyer (NewEdge Wealth) já aconselhou seus clientes a reduzir a exposição a fundos de aquisição e afirmou que os fundos “levantados antes de 2022 já estão mortos” - ele acredita que as instituições de capital privado se expandiram rapidamente, absorvendo capital excessivo e sendo forçadas a investir em transações de qualidade em declínio, tornando o momento da liquidação inevitável.

Alarmes regulatórios e refutações da indústria: desta vez é realmente diferente?

Os avisos dos reguladores estão se tornando cada vez mais frequentes.

Andrew Bailey apontou que a forma como os empréstimos de crédito privado são tratados ecoa “preocupantemente” a história da crise de hipotecas subprime de 2008, e o Banco da Inglaterra realizará testes de estresse especiais este ano focando nos riscos de contágio relacionados, com os reguladores concentrando-se na falta de transparência da indústria, na fraca gestão de riscos e em sua profunda ligação com o sistema bancário.

Terry Monis, co-chefe de investimentos da ICG Advisors, também levantou questões: “O sofrimento que os bancos enfrentam nas empresas de desenvolvimento comercial e no crédito privado levará a uma contração de riscos em outras áreas?”

Mas os líderes do setor de capital privado discordam fortemente das comparações com uma crise sistêmica.

Jon Gray destacou que os múltiplos de alavancagem dos fundos privados geralmente variam de 1 a 2 vezes (alguns fundos superando 3 vezes), muito abaixo dos cerca de 15 vezes dos bancos; o período de lock-up do capital privado é muito mais longo, ao contrário dos depósitos bancários que podem ser retirados da noite para o dia. Ele acrescentou: “Certamente haverá inadimplências; estamos vendo algumas empresas enfrentarem desafios, mas não estamos em um período de recessão… como isso poderia trazer riscos incrementais ao sistema financeiro, ninguém me explicou claramente.”

Alan Schwartz adotou uma posição intermediária: ele reconheceu que existem comportamentos excessivos no mercado, mas afirmou que “não acredita que a profundidade e a amplitude do impacto sejam comparáveis a 2008” - embora ele liderasse a Bear Stearns, que foi uma das faíscas da crise.

Perspectivas divergentes: integração ou liquidação?

Os profissionais do setor tendem a comparar esta pressão com o processo de digestão da bolha primária de capital privado da década de 1980.

A crise na época acabou não causando danos fundamentais ao sistema financeiro, e algumas instituições que ainda estão ativas hoje começaram comprando títulos de alto rendimento a preços baixos de companhias de seguros e fundos de pensão em dificuldades. Desta vez, várias gigantes, incluindo a Apollo, já acumularam reservas de guerra suficientes para se prepararem para aproveitar as dificuldades de seus concorrentes.

No entanto, Dwyer prevê que o capital privado enfrentará um “dia de liquidação”: as instituições serão forçadas a levar suas empresas investidas a público, mesmo que isso signifique que os investidores terão que suportar perdas por desvalorização. As empresas investidas em capital privado também enfrentam riscos de disrupção tecnológica devido à pressão da IA, e ele prevê que a taxa de inadimplência das empresas aumentará como resultado. “Há muito capital, todos se tornaram gananciosos, e eles mataram a galinha dos ovos de ouro,” disse ele.

Uma preocupação mais profunda está na continuidade da tendência.

Trump permitiu que contas de aposentadoria 401(k) investissem em ativos privados, e o processo de “varejização” agora é difícil de reverter - o que significa que mais poupadores comuns, que não compreendem adequadamente os riscos de liquidez, serão incluídos neste sistema.

Como Mathieu Chabran disse, a lacuna de capacidade e informação entre um aposentado comum e um fundo soberano asiático ao avaliar o mesmo investimento é essencialmente intransponível. O próximo teste de estresse do capital privado pode estar apenas começando.

Aviso de risco e isenção de responsabilidade

        O mercado apresenta riscos, e o investimento deve ser feito com cautela. Este artigo não constitui um aconselhamento de investimento pessoal e não considera os objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de nenhum usuário em particular. Os usuários devem considerar se qualquer opinião, ponto de vista ou conclusão contidos neste artigo são adequados à sua situação específica. Investir com base nisso é por sua conta e risco.