O ativo de refúgio ouro torna-se um ativo de risco? Uma expressão mais precisa seria→

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来源：期货日报

Na semana passada, o preço do ouro em Nova Iorque caiu drasticamente de 5010 dólares/ons para 4492 dólares/ons, e esta semana está a oscilar em baixas próximas dos 4500 dólares/ons, com um mínimo que chegou a 4100 dólares/ons.

De acordo com a compreensão habitual, a escalada de conflitos geopolíticos tende a aumentar o sentimento de aversão ao risco, e o ouro é frequentemente visto como o ativo que mais diretamente se beneficia. No entanto, após a recente escalada da situação no Oriente Médio, o preço do ouro, após um breve aumento, caiu continuamente, levantando dúvidas sobre a estabilidade da sua propriedade como ativo de refúgio. Se olharmos apenas para a aparência externa, parece possível chegar à conclusão de que “a propriedade de refúgio do ouro falhou”. Contudo, a partir de uma estrutura de precificação mais completa, o que realmente domina nesta rodada de conflito no Oriente Médio são as preocupações inflacionárias provocadas pela perturbação da oferta de energia, a reavaliação das taxas de juros e a pressão de retorno de capital. A compra tradicional de ouro como ativo de refúgio não desapareceu, apenas não conseguiu superar, a curto prazo, estas variáveis mais fortes.

Para entender o desempenho do preço do ouro nesta fase, é necessário voltar ao seu mecanismo básico de funcionamento. O ouro possui uma propriedade de refúgio a longo prazo devido às suas características de crédito não soberano, liquidez global e função de preservação de valor a longo prazo. Quando os riscos geopolíticos, as turbulências financeiras ou as preocupações de crédito aumentam, o ouro frequentemente pode assumir uma parte da demanda de alocação defensiva. Ao mesmo tempo, o ouro é um ativo que não gera rendimento, sendo o seu preço a curto prazo muito sensível às taxas de juros reais, à força do dólar e às condições de liquidez do mercado. Portanto, para julgar se um conflito geopolítico é benéfico para o ouro, não podemos nos limitar ao nível de “escalada de riscos”, mas é preciso observar como esses riscos se transmitem para a precificação dos ativos através de diversas vias macroeconómicas.

A razão pela qual este conflito no Oriente Médio pressionou o preço do ouro reside principalmente na rápida mudança na compreensão do mercado sobre a natureza do evento. Os principais variáveis que este aumento da situação no Oriente Médio influencia não são apenas a confrontação militar em si, mas também a oferta de energia na região do Golfo, a segurança da navegação e os potenciais riscos de alta nos preços internacionais do petróleo. O mercado, no início do conflito, rapidamente percebeu que esses riscos correspondiam primeiramente a um choque de oferta, e o resultado macroeconómico mais direto de um choque de oferta tende a ser a pressão inflacionária. Uma vez que as expectativas de inflação sobem, o juízo do mercado sobre as políticas monetárias das principais economias se ajusta, as expectativas de cortes nas taxas de juros são adiadas, e a duração de altas taxas de juros pode se prolongar. Isso significa que o custo de oportunidade de manter ouro aumenta, e as restrições sobre a valorização do ouro se intensificam. A recente queda do preço do ouro, mais do que ser resultado da diminuição da demanda de refúgio, é mais sobre o mercado entender o conflito como uma combinação de preços de petróleo mais altos, pressões inflacionárias mais fortes e a duração prolongada de altas taxas de juros.

Do ponto de vista da temporalidade da reação dos preços, essa lógica é bastante clara. Após o início do conflito, o preço do ouro inicialmente realmente subiu impulsionado pela aversão ao risco, o que indica que o risco geopolítico ainda oferece suporte ao preço do ouro. O problema surgiu nos dias de negociação seguintes, quando o mercado começou a se concentrar mais nas reações em cadeia que um aumento nos preços do petróleo poderia causar. Com o aumento das preocupações inflacionárias, as expectativas de subida do dólar e das taxas de juros exerceram maior pressão sobre o ouro, e as compras defensivas iniciais foram gradualmente ofuscadas. Por volta de 25 de março, o preço internacional do petróleo caiu, e as preocupações do mercado sobre mais choques inflacionários e taxas de juros mais altas diminuíram, levando a uma rápida recuperação do preço do ouro. Daí se pode ver que a verdadeira contradição no mercado do ouro recentemente não reside se o risco geopolítico existe ou não, mas se esse risco se assemelha mais a um “choque de recessão” ou a um “choque de re-inflação”. No que diz respeito a esta situação no Oriente Médio, a segunda hipótese claramente exerce um impacto maior no mercado.

Além das mudanças na linha macroeconómica, a posição do ouro em si também amplificou a pressão de queda. Antes do início deste conflito no Oriente Médio, o preço do ouro já havia acumulado um aumento considerável ao longo de um período prolongado, atingindo um máximo histórico em janeiro deste ano. Nesse contexto, o ouro já não é um ativo subestimado e à espera de uma reavaliação de risco, mas sim um ativo popular em alta, com uma grande acumulação de lucros e capital em tendência. Quando novos eventos geopolíticos surgem, o mercado inicialmente esperava que isso reforçasse ainda mais a lógica de alta do ouro, mas a realidade é que as variáveis subsequentes desencadeadas pelo conflito não são favoráveis ao ouro, e a confiança dos touros em alta pode facilmente vacilar. Enquanto os novos fluxos de capital não forem suficientes para continuar a apoiar, os touros existentes tenderão a realizar lucros e recuperar capital, tornando mais fácil uma retração concentrada nos preços. Em outras palavras, os conflitos geopolíticos em certas fases podem agir como um “catalisador” para a alta dos preços do ouro, enquanto em outras fases podem se tornar uma condição de gatilho para a saída dos touros.

Isso também pode ser corroborado pelo comportamento dos fundos. Recentemente, houve uma saída significativa de ETFs relacionados ao ouro, indicando que os fundos institucionais não interpretaram este conflito no Oriente Médio como uma razão simples para aumentar a alocação em ouro. Em contrapartida, parte dos fundos está a ser direcionada para instrumentos de mercado monetário e em dinheiro, para aumentar a liquidez da carteira e reduzir a exposição à volatilidade de curto prazo. Em ambientes de risco extremo, a principal exigência dos investidores geralmente é controlar a retração, manter a flexibilidade e recuperar dinheiro, em vez de perseguir imediatamente o ativo de refúgio com maior elasticidade. Embora o ouro tenha propriedades de preservação de valor e defesa a longo prazo, numa fase em que a liquidez é priorizada, também pode ser usado para reduzir posições e realizar lucros. Portanto, a ascensão dos riscos geopolíticos não necessariamente leva a uma alta unilateral no preço do ouro; a curto prazo, pode até resultar em uma situação onde tanto o ouro quanto as ações estão sob pressão, enquanto o dinheiro é mais preferido.

Se ampliarmos nossa perspectiva de observação, este conflito no Oriente Médio oferece uma importante revelação: a propriedade de refúgio do ouro não mudou, mas a sua capacidade de dominar a precificação a curto prazo depende do que o conflito altera no final. Se a direcção principal do evento de risco for uma contração do crédito global, desaceleração do crescimento económico e aumento das expectativas de afrouxamento, o ouro geralmente se torna mais facilmente um ativo de refúgio no sentido padrão; se o evento de risco elevar os preços de energia e exacerbar ainda mais as expectativas de inflação e altas taxas de juros, a pressão sobre o ouro aumentará claramente. Neste conflito no Oriente Médio, o mercado evidentemente está mais preocupado com a segunda situação, o que explica por que o ouro teve um ajuste tão grande num ambiente de aumento do risco geopolítico.

A recente queda do preço do ouro revela que não é que o ouro tenha perdido o seu valor de refúgio, mas sim que a compreensão do mercado sobre a palavra “refúgio” precisa ser mais refinada. O refúgio nunca foi um fluxo de capital de uma única direção, nem o ouro tem uma vantagem exclusiva em qualquer cenário de risco. Em fases dominadas por choques de oferta, re-inflação e altas expectativas de juros, o ouro pode recuar para uma posição secundária; uma vez que esses fatores de pressão se aliviem, ainda haverá espaço para o ouro reafirmar a sua propriedade defensiva. Para os investidores, o que realmente precisa ser corrigido é a linha de pensamento linear que associa mecanicamente o conflito geopolítico à alta do preço do ouro. Apenas colocando o ouro de volta no quadro em que as taxas de juros, o dólar, os preços do petróleo, os fluxos de capital e a estrutura de posições interagem, é que se pode entender mais precisamente o seu desempenho real sob choques complexos. (Jin Rui Futures, Wu Zijie)

Instituições: Na segunda-feira desta semana, a equipa de gestão de património global do UBS publicou um relatório que reafirma a sua posição otimista em relação ao ouro. O analista do UBS, Wayne Gordon, e sua equipe afirmam que, embora o preço do ouro tenha caído recentemente, acreditam que os investidores devem continuar a manter ouro como uma ferramenta de cobertura defensiva. O UBS atribui a recente queda do ouro a vários fatores, como a diminuição da confiança dos investidores nas reduções das taxas de juros do Fed e a diminuição do impulso especulativo do mercado. No entanto, para Gordon, se a história servir de referência, uma visão negativa sobre as perspectivas futuras do ouro pode estar prematuramente. Ele afirmou: “À medida que o mercado se ajusta às expectativas de taxas de juros mais altas e um dólar forte (que são obstáculos de curto prazo para o aumento do preço do ouro), o papel preservador do ouro no início do ciclo está sob pressão, mas isso não é uma falha no desempenho de refúgio do ouro, mas sim um atraso.”

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责任编辑：赵思远