Os títulos do Tesouro dos EUA estão a precificar "a subida de juros"? Na verdade, o mercado está a precificar "QE"！

问AI · mercado por que a expectativa de corte de taxas mudou para a precificação de estímulos fiscais?

Perante o agravamento do conflito geopolítico no Médio Oriente e o aumento acentuado dos preços do petróleo, o mercado de taxas de juro dos EUA apresentou uma estranha precificação de aumento das taxas: na passada sexta-feira, o mercado precificou a probabilidade de aumento das taxas pelo Fed em dezembro deste ano em mais de 50%.

A equipa de estratégia de taxas da Morgan Stanley no seu mais recente relatório apontou que o mercado de títulos do Tesouro dos EUA parece estar a precificar um aumento das taxas pelo Fed no final do ano, mas na verdade está a antecipar a enorme “estímulo fiscal” que o governo dos EUA se prepara para lançar.

A equipa acredita que, na era pós-pandemia, as expectativas dos investidores sobre a resposta política a crises mudaram fundamentalmente: já não esperam que o banco central corte taxas para salvar a economia, mas sim que o governo intervenha diretamente com “estímulos fiscais”.

Esta mudança de paradigma está a reformular a lógica de proteção dos títulos do Tesouro dos EUA e todo o quadro de negociação macroeconômica.

Estranha precificação de aumento das taxas: o que o mercado realmente está a expressar?

Com o conflito no Irão a entrar na terceira semana, o mercado de taxas de juro dos EUA assistiu a um fenómeno raro: na passada sexta-feira, o mercado precificou a probabilidade de aumento das taxas em dezembro em mais de 50%.

Comparando com o gráfico de pontos do Fed de março e a pesquisa do Fed de Nova Iorque junto dos principais dealers e participantes do mercado, o caminho implícito da taxa dos fundos federais no mercado atual está muito acima das expectativas em todos os pontos temporais — esta forte divergência deixou muitos investidores confusos.

Para explicar esta forte divergência, a equipa de estratégia de taxas da Morgan Stanley fez um engenhoso retrocesso probabilístico.

A Morgan Stanley comparou os quatro cenários macroeconômicos previstos pelos seus economistas — cenário base (55%), aumento da procura (10%), aumento da produtividade (15%), recessão moderada (20%) — com a precificação do mercado. O resultado mostrou que a taxa final dos fundos federais ponderada pelas probabilidades dos economistas era de 3,24%, enquanto a precificação do mercado chegava a 3,63%.

Para corresponder a esta precificação do mercado, a Morgan Stanley descobriu que era necessário fazer ajustes extremos nas probabilidades: elevar a probabilidade do cenário de “aumento da procura” de 10% para 41%, ajustar “aumento da produtividade” para 59%, ao mesmo tempo que reduzia as probabilidades do cenário base e da recessão moderada para zero.

Isto significa que o mercado praticamente excluiu a possibilidade de uma desaceleração econômica, apostando tudo numa forte onda de crescimento da procura.

Num contexto de choque energético e aumento acentuado dos preços do petróleo, esta precificação parece incompreensível — a menos que o mercado esteja convencido da existência de alguma força externa capaz de compensar o fardo energético.

A resposta da Morgan Stanley é: estímulos fiscais superiores às expectativas.

De “salvamento pelo banco central” a “estímulo pelo governo” — a mudança de paradigma na era pós-pandemia

A Morgan Stanley escreveu no relatório:

“O mercado de taxas de juro dos EUA está a focar-se num governo que intervém ativamente, em vez de um banco central que intervém ativamente.”

A equipa indicou que a pandemia e as suas consequências alteraram fundamentalmente a perceção dos investidores sobre a resposta política a crises.

Antes da pandemia, o reflexo do mercado era claro: crise de crescimento → corte de taxas pelo banco central → compra de títulos do Tesouro. Mas agora, os investidores parecem ter formado uma nova crença — diante de uma crise de crescimento, o primeiro a agir já não é o banco central, mas sim o governo. Porque o banco central está sobrecarregado a lidar com uma onda após outra de problemas inflacionários e pode reagir tarde demais.

Nos EUA, os investidores podem estar a “ver através” do efeito destrutivo da alta dos preços do petróleo na procura, e a precificar o efeito de “preenchimento” dos estímulos fiscais.

Se os estímulos fiscais preencherem o vazio na procura causado pelos altos preços do petróleo, então a inflação energética permanecerá “isolada” — ou seja, a procura não desmorona, mas a inflação é elevada, o que forçaria o Fed a abandonar a flexibilização, podendo até adotar uma postura mais restritiva.

Várias pistas estão a sustentar esta mudança nas expectativas macroeconômicas:

• O comportamento anômalo das expectativas de inflação. A taxa de swap de inflação CPI de 1 ano para 1 ano (1y1y) que a Morgan Stanley acompanha continuamente, aumentou após a eclosão do conflito, em vez de diminuir (o que contrasta fortemente com a queda após o evento do “Dia da Libertação” a 2 de abril do ano passado). Enquanto a relação positiva entre os preços do petróleo e a inflação de 1y1y não for quebrada, isso significa que os preços do petróleo ainda não atingiram o ponto crítico para destruir a procura. Mas a outra face da moeda é que o mercado pode esperar que o governo intervenha antes que a procura seja destruída.
• A Europa já tem precedentes. O governo espanhol propôs um plano de alívio energético de 5 bilhões de euros, incluindo a redução do IVA e subsídios; o governo português aprovou uma lei que permite a implementação de um teto temporário de preços de eletricidade durante a crise energética.

Mas a Morgan Stanley enfatiza que os estímulos fiscais que podem explicar o comportamento atual de precificação dos títulos do Tesouro dos EUA devem ser muito superiores aos fundos suplementares militares devido ao conflito no Irão. Neste momento, o Pentágono já obteve cerca de 840 bilhões de dólares no projeto de lei de financiamento da defesa nacional básica para o ano fiscal de 2026, além de aproximadamente 150 bilhões de dólares de fundos suplementares através do OBBBA. A Morgan Stanley acredita que o Tesouro provavelmente financiará os fundos suplementares através da emissão de notas do Tesouro (T-bills). A mídia relatou cerca de 200 bilhões de dólares em fundos suplementares adicionais, mas os estrategistas de políticas públicas da Morgan Stanley acreditam que este caminho será difícil. Apenas o volume de financiamento militar não é suficiente para gerar um impulso de crescimento que force o Fed a mudar de direção — se o mercado realmente estiver a precificar uma mudança para uma postura mais restritiva, então o plano fiscal que espera deve focar diretamente no setor privado mais afetado pelo choque dos custos energéticos.

Vale a pena notar que os estrategistas de políticas públicas da Morgan Stanley apontaram ainda que a política de aprovação de fundos suplementares — assim como qualquer política fiscal direcionada associada à situação econômica — poderá mudar à medida que o conflito se prolonga. Quanto mais tempo o conflito durar, maior será a probabilidade de aprovação de fundos suplementares, e mais provável será que os estímulos econômicos adicionais sejam incluídos.

Outros sinais de mercado também confirmam a expectativa de expansão fiscal:

O mercado de ações dos EUA mostrou uma resiliência superior ao esperado — o S&P 500 caiu apenas cerca de 6% desde 27 de fevereiro, muito melhor do que a queda de 13% durante a escalada do conflito entre a Rússia e a Ucrânia. Os títulos do Tesouro dos EUA enfraqueceram significativamente em relação aos swaps SOFR — desde 27 de fevereiro, o spread entre os títulos do Tesouro a 30 anos e os swaps SOFR caiu 10 pontos base, e mesmo antes da introdução de novas regras de capital, os títulos do Tesouro a 2 anos começaram a apresentar um desempenho inferior aos swaps SOFR, um sinal clássico de que o mercado está preocupado com o aumento da oferta de títulos do Tesouro.

Ao mesmo tempo, os títulos do Tesouro falharam em proporcionar a proteção de hedge esperada quando os ativos de risco caíram — a postura não suficientemente dovish do Fed é um fator, mas a precificação da maior oferta de títulos do Tesouro devido à expansão fiscal é outro.

580 bilhões de dólares em vendas — os grandes investidores do Médio Oriente estão a liquidar?

A situação dos títulos do Tesouro dos EUA foi ainda mais complicada devido à expectativa de uma enorme oferta resultante da expansão fiscal interna, pois a pressão de venda externa também está à espreita: os países do Médio Oriente podem estar a liquidar em grande escala.

O relatório revelou que, até janeiro de 2026, o Kuwait, a Arábia Saudita e os Emirados Árabes Unidos detinham um total de 313,5 bilhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA, e as participações desses três países têm vindo a aumentar desde 2022.

No entanto, os dados de custódia do Fed de Nova Iorque emitiram um alerta sonoro: desde 25 de fevereiro (quando o conflito eclodiu), as autoridades monetárias estrangeiras venderam líquidamente cerca de 58 bilhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA.

O destino dos fundos é ainda mais preocupante.

No mesmo período, a estrutura de recompra reversa (FIMA RRP) do Fed de Nova Iorque para autoridades monetárias estrangeiras aumentou apenas 3 bilhões de dólares — isso significa que os rendimentos das vendas não retornaram para o “porto seguro” do sistema do Fed, e os fundos provavelmente saíram realmente do mercado de títulos do Tesouro.

Num contexto de conflito, o mercado tem razões para suspeitar que os países do Médio Oriente estão a liquidar os títulos do Tesouro para financiar as suas necessidades de defesa e potenciais custos de reparação de danos.

A mudança de paradigma subestimada: já não esperar que o banco central corte taxas para salvar a economia, mas sim apostar diretamente em “estímulos fiscais” pelo governo

Perante esta situação complexa, a Morgan Stanley aconselha os investidores a manter uma posição neutra em relação à duração e à curva dos títulos do Tesouro dos EUA, aguardando que os efeitos do conflito no Irão sobre a política monetária e fiscal se tornem mais claros.

No que diz respeito às transações, a Morgan Stanley mantém uma posição comprada no spread entre os títulos do Tesouro a 2 anos (vencimento em setembro de 2027) e os swaps SOFR, mantendo-se a 14,8 pontos base, com um alvo de 14 pontos base e um stop-loss em 18,5 pontos base.

No entanto, mais do que os pontos específicos, o verdadeiro ponto que este relatório leva os investidores a refletir é sobre uma possível mudança de paradigma que pode estar subestimada: no mundo pós-pandemia, quando o mercado começa a ver os estímulos fiscais em vez dos cortes de taxas do banco central como a primeira ferramenta de resposta a uma crise, a propriedade de proteção dos títulos do Tesouro, a lógica de precificação das expectativas de inflação, e até todo o quadro de negociação macroeconómica, precisam ser recalibrados.

O mercado aparenta estar a precificar um “aumento das taxas”, mas na verdade está a precificar um “QE” — apenas que, desta vez, o protagonista não é o Fed, mas sim o governo dos EUA.