O Problema da Saída: Por que os Dólares na Cadeia Ainda Não Podem Pagar as Contas

Artem Tolkachev é o Chief RWA Officer na Falcon Finance.

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A regulamentação das stablecoins tem sido um longo processo, e finalmente estamos a ver um progresso real em várias jurisdições importantes. Nos EUA, em particular, a direção está a tornar-se mais clara, apesar do debate contínuo em torno do rendimento: padrões mais elevados para reservas, requisitos de resgate mais claros e critérios de elegibilidade mais rigorosos para emissores e prestadores de serviços.

Para muitos na indústria, esta é uma boa notícia. Clareza é melhor do que ambiguidade. Mas a clareza regulatória para as stablecoins ilumina o próximo grande desafio, que se situa na fronteira entre dólares onchain e o sistema financeiro do mundo real. A confiança nas principais stablecoins apoiadas por fiat melhorou, mesmo após eventos de stress como a deslocalização temporária do USDC em março de 2023. À medida que a circulação cresceu e a regulamentação das stablecoins de pagamento, como a Lei GENIUS, avança, a restrição está a mudar do token para a ponte da “economia real”: caminhos de conversão e pagamento regulados que podem mover dólares onchain para contas bancárias de forma fiável e em grande escala.

A maioria das conversas sobre stablecoins foca na composição das reservas, frequência de auditoria e mecânicas de resgate. Estes são importantes. Mas descrevem apenas metade do ciclo de vida de um ativo digital denominado em dólares, porque no momento em que uma empresa precisa converter liquidez onchain em folha de pagamento, uma fatura de fornecedor ou um pagamento de imposto, estas transações permanecem fragmentadas, caras e, em muitos corredores, simplesmente indisponíveis em escala institucional.

É por isso que os desenvolvimentos mais significativos em stablecoins neste momento muitas vezes não dizem respeito a um novo token, mas sim à infraestrutura que transforma dólares onchain em pagamentos regulados.

Para empresas que precisam de fluxos diários consistentes de seis dígitos na maioria dos corredores, a infraestrutura ou não existe a um custo razoável ou requer a junção de múltiplas contrapartes com padrões de conformidade inconsistentes.

O resultado é que as organizações que operam onchain frequentemente mantêm duas funções de tesouraria paralelas: uma para ativos digitais, outra para pagamentos tradicionais, com reconciliação manual entre elas. Os ganhos de eficiência de um assentamento mais rápido onchain são parcialmente consumidos pela fricção de trazer valor de volta ao sistema bancário.

O que torna este problema mais urgente agora é que a regulamentação está a apertar os requisitos para stablecoins apoiadas por fiat, enquanto a camada de saída é governada por um mosaico de regimes existentes — MSBs, EMIs e bancos. A lacuna não se trata tanto da ausência de regulamentação, mas sim da falta de um modelo operativo padronizado de ponta a ponta: SLAs consistentes, prazos, relatórios e reconciliação.

A Lei GENIUS cria regras para emissores. Os documentos de consulta da FCA abordam a emissão, custódia e requisitos prudenciais. Mas a infraestrutura que converte dólares onchain em pagamentos regulados, como as EMIs, os negócios de serviços monetários, os provedores de liquidação em fiat, opera sob um conjunto diferente de estruturas. Estes são regimes de serviços financeiros existentes, em vez de específicos para criptomoedas.

A lacuna entre estes dois conjuntos regulatórios é onde a adoção estagna. Um emissor de stablecoin pode estar totalmente em conformidade com os requisitos de reserva e resgate, e ainda assim o detentor dessa stablecoin pode ter dificuldades em convertê-la em euros, libras ou dólares através de um canal regulado sem atrasos, taxas ou fricção de conformidade.

Isto é especialmente importante para dólares sintéticos, que são ativos onchain denominados em dólares que mantêm a sua paridade através da sobrecolateralização e mecanismos de mercado, em vez de reservas fiat. Ao contrário das stablecoins apoiadas por fiat, os dólares sintéticos não se posicionam como dinheiro digital. Eles fazem reivindicações mais restritas: exposição ao dólar, risco explícito e rendimento opcional através de um mecanismo de staking separado. Esta distinção significa que eles estão fora das estruturas regulatórias que estão a ser construídas para stablecoins de pagamento.
Isso, para ser claro, não é uma evasão. É uma escolha de design que cria limites de conformidade mais claros. Um emissor de dólar sintético não compete com depósitos bancários nem se posiciona como um instrumento de pagamento. As suas obrigações regulatórias são diferentes e mais contidas. Mas a consequência prática é a mesma que para qualquer dólar onchain: se o detentor não consegue converter para fiat através de infraestrutura regulada, a utilidade do ativo está limitada ao ambiente onchain.

A solução emergente não pode vir de um único quadro regulatório que cubra tudo, desde a emissão até o pagamento. A forma de alcançar a conformidade requer uma arquitetura que seja modular, onde cada camada opera dentro do seu próprio perímetro. A emissão onchain segue um conjunto de regras e a conversão de cripto para fiat segue outro, tipicamente através de um negócio de serviços monetários registado ou equivalente. E a camada de pagamentos fiat é tratada por uma instituição financeira autorizada, sujeita aos seus próprios requisitos prudenciais e de proteção ao consumidor.

A separação permite que cada componente seja regulado pela autoridade mais bem posicionada para supervisioná-lo, sem exigir que uma única entidade detenha todas as licenças ou satisfaça todos os quadros simultaneamente. Significa também que produtos de dólar onchain, sejam stablecoins apoiadas por fiat ou alternativas sintéticas, podem aceder a caminhos de pagamento do mundo real sem precisar de se tornar instituições de pagamento.

Para as empresas e mesas de negociação que usam estes instrumentos, isso significa ganhar a capacidade de gerar rendimento onchain enquanto ainda conseguem pagar fornecedores em euros ou libras, sem serem forçados a escolher entre retornos DeFi e obrigações do mundo real. Esse tem sido o passo em falta.

À medida que os quadros regulatórios amadurecem, as instituições que fornecem a camada de saída, como as EMIs, os processadores de pagamento e os provedores de conversão regulados, ganham uma base legal mais clara para lidar com fluxos de dólares onchain. Isso, por sua vez, reduz o risco de conformidade que historicamente fez com que instituições financeiras tradicionais relutassem em lidar com a conversão de cripto para fiat.

É provável que uma arquitetura de conformidade modular que separa emissão, conversão e pagamentos em camadas distintas, reguladas de forma independente, se torne o padrão de design. As primeiras versões deste stack modular já estão no mercado: a Visa lançou a liquidação USDC nos EUA, a Circle anunciou o CPN para liquidação de stablecoins FI para FI, e a Stripe lançou o checkout USDC para comerciantes do Shopify com pagamentos fiat padrão. A próxima fase da adoção de dólares onchain não será decidida por quais reservas parecem melhores no papel. Será decidida por quem pode converter liquidez onchain em pagamentos regulados de forma rápida, previsível e em grande escala. Resolver o problema da saída, e “dólares onchain” deixa de ser uma categoria de produto e começa a comportar-se como infraestrutura financeira.

Sobre o autor

Artem Tolkachev é o Chief RWA Officer na Falcon Finance, onde lidera o desenvolvimento de infraestrutura de ativos do mundo real tokenizados e sistemas de dólares sintéticos. Ele passou mais de uma década a construir estruturas de ativos digitais na Europa e na Ásia.