Dos trabalhadores, armazém, finanças até ao controlador efetivo, seis "trabalhadores" de Jiangxi participam na IPO de Qiyunshan

问AI · Seis antigos colegas como transformaram o bolo de azufa em uma empresa IPO?

Pequeno pedaço de bolo de azufa, sustenta um IPO de uma empresa.

Autor｜Liu Junqun

Editor｜Liu Qinwen

Você pode ter visto este bolo de azufa com embalagem laranja nas prateleiras do supermercado. Ao mastigá-lo, tem um gosto azedo e doce, e a embalagem imprime as palavras “Qi Yanshan”. Mas você provavelmente não sabe que a empresa por trás deste bolo está batendo à porta da bolsa de valores de Hong Kong pela segunda vez.

Recentemente, a Jiangxi Qi Yanshan Food Co., Ltd. (doravante “Qi Yanshan”) apresentou seu “prospecto” à bolsa de Hong Kong, tendo já tentado pela primeira vez em junho de 2024, mas a proposta expirou seis meses depois, e agora está de volta.

De acordo com um relatório da “Zhuo Shi Consulting”, a Qi Yanshan ocupa o primeiro lugar no mercado de alimentos de azufa com uma participação de 32,4%, e o bolo de azufa recebeu a certificação de alimentos verdes por 29 anos consecutivos. Mas ser campeão também traz preocupações, as duas principais categorias de produtos da empresa contribuíram com 96,74% da receita, resultando em uma estrutura concentrada; o fluxo de caixa operacional caiu abruptamente de 106 milhões de yuan em 2024 para 1,84 milhões em 2025.

Atualmente, os seis controladores que gerenciam esta empresa com receita anual de 300 milhões de yuan são ex-colegas de uma antiga fábrica estatal de alimentos — em 1997, seguiram o gerente Liu Zhigao, reunindo vários trabalhadores para comprar a fábrica, e trabalharam nela por quase trinta anos. Uma empresa campeã em um nicho de mercado, agora tenta novamente a bolsa de Hong Kong, será que o mercado vai aceitar?

01

Ganhar 300 milhões vendendo bolo de azufa

Fluxo de caixa operacional despenca 98%

Um pequeno bolo de azufa, sustenta um IPO de uma empresa. O “prospecto” revela que o bolo de azufa da Qi Yanshan recebeu a certificação de “alimento verde” por 29 anos consecutivos desde 1997, e também possui qualificação de produto com proteção de indicação geográfica nacional, sendo o único produto da sua categoria no país a ter ambas as certificações.

Em termos de distribuição geográfica, o mercado da Qi Yanshan apresenta uma clara característica de concentração regional. O mercado de vendas da empresa abrange principalmente os cinco estados de Jiangxi, Hunan, Fujian, Zhejiang e Guangdong. Em 2025, apenas a receita da província de Jiangxi representou cerca de 33%, totalizando 103 milhões de yuan; a receita da província de Hunan foi de aproximadamente 40,639 milhões de yuan, representando 13%; a província de Fujian trouxe uma receita de 35,12 milhões de yuan, com uma participação de 11,2%. A receita desses três estados juntos representa mais de 57%.

Este produto verde também trouxe uma boa receita para a empresa. O bolo de azufa da Qi Yanshan contribuiu com 266 milhões de yuan em 2025, representando 84,8% da receita, e somando-se aos 31,263 milhões de yuan provenientes dos grãos de azufa, essas duas categorias de produtos totalizam 96,74%.

Segundo o relatório da “Zhuo Shi Consulting”, a Qi Yanshan ocupa 32,4% do mercado de alimentos de azufa, em primeiro lugar. No entanto, o “líder” em um mercado segmentado parece ter um tamanho limitado em comparação com toda a categoria de lanches. O mercado total de lanches à base de frutas atinge 99,5 bilhões de yuan, com a participação da Qi Yanshan sendo apenas 0,63%, ocupando a nona posição. A líder do mercado de lanches à base de frutas, Liu Liu Guoyuan, teve uma receita de 1,616 bilhões de yuan em 2024, com uma participação de 4,9%, quase oito vezes a da Qi Yanshan.

Fonte da imagem: “Prospecto”

No entanto, a limitação do teto, tanto geográfica quanto de categoria, é “limitada”. O mercado segmentado de alimentos de azufa teve um tamanho de 1,88 bilhões de yuan em 2024, e de acordo com a “Zhuo Shi Consulting”, deve crescer para 3,93 bilhões de yuan até 2029, com uma taxa de crescimento anual composta de 15,9%. Mesmo que dobre para 3,9 bilhões de yuan em cinco anos, isso ainda é uma fração da receita de 10,6 bilhões de yuan da Three Squirrels em 2024, e o mercado é bastante segmentado, com limitações claras.

Um teto baixo de categoria significa que a empresa terá dificuldades em crescer organicamente no mercado, o que destaca ainda mais a dependência de grandes clientes.

Em 2024, o maior cliente da Qi Yanshan era o “Cliente F”, e segundo a nova mídia “Dong Shijiao Capital”, o Cliente F é um gigante de snacks, Ming Ming Hen Mang, que contribuiu com cerca de 77,995 milhões de yuan, representando 22,9% da receita total do ano; mas em 2025, os pedidos desse cliente reduziram drasticamente, com a receita caindo para cerca de 40,195 milhões de yuan, reduzindo a participação para 12,8%. Em resposta, a empresa declarou no “prospecto” que está ativamente expandindo novos clientes para reduzir a concentração.

Essa dependência fez com que o desempenho da Qi Yanshan mudasse rapidamente após a redução dos pedidos de grandes clientes. Em 2023 e 2024, a receita da Qi Yanshan foi de 247 milhões de yuan e 339 milhões de yuan, respectivamente; o lucro líquido foi de 23,705 milhões de yuan e 53,199 milhões de yuan. 2024 foi o ponto alto da Qi Yanshan nos últimos três anos, com um crescimento de receita de 37,2% em relação ao ano anterior, e um aumento de lucro líquido de 124,5% em relação ao ano anterior. Mas em 2025, a receita caiu para 314 milhões de yuan, com uma diminuição de 7,4% em relação ao ano anterior; o lucro líquido diminuiu para 48,92 milhões de yuan, com uma queda de 8%.

Fonte da imagem: “Prospecto”

O “prospecto” revelou que a principal razão para a queda do desempenho foi a fraca recuperação do consumo, acompanhada pela redução dos pedidos do maior cliente.

Sob pressão de desempenho, a empresa optou por estender os prazos de pagamento para reter grandes clientes, o que também resultou em mudanças no fluxo de caixa. O fluxo de caixa operacional líquido da Qi Yanshan foi de 106 milhões de yuan em 2024; em 2025, caiu abruptamente para 1,84 milhões de yuan, uma queda de 98,3%. O “prospecto” mostrou que, em 2025, os recebíveis comerciais e notas a receber da empresa aumentaram drasticamente, juntamente com um abrandamento na rotatividade de inventário, o lucro não conseguiu ser efetivamente convertido em dinheiro.

Especificamente, entre 2023 e 2025, os recebíveis comerciais da empresa aumentaram de 2,8558 milhões de yuan para 8,819 milhões de yuan; o inventário cresceu de 59,463 milhões de yuan para 63,413 milhões de yuan. A empresa declarou que o aumento dos recebíveis comerciais foi principalmente devido à extensão do prazo de crédito concedido ao Cliente F, resultando em um aumento nas contas a receber desse cliente.

Acredita-se que, segundo Bai Wenxi, economista-chefe da China Enterprise Capital Alliance, para empresas de categorias únicas, uma vez que o estoque acumule em canais, a rentabilidade pode ser severamente comprometida.

Fonte da imagem: Banco de imagens de latas

Com esta IPO, a Qi Yanshan planeja usar os fundos levantados principalmente para aumentar a capacidade de produção, desenvolvimento de produtos, marketing online e suplementação de fluxo de caixa, com a meta de aumentar a capacidade total de produção de alimentos de azufa em 45,5% para 16.000 toneladas.

No entanto, em termos de capacidade, a taxa de utilização da capacidade de produção do bolo de azufa em 2025 é de 79,6%, com a capacidade existente ainda não totalmente utilizada, mas a empresa propôs aumentar a capacidade anual de 11.000 toneladas para 16.000 toneladas. A empresa explicou que a expansão é principalmente para atender à demanda de capacidade insuficiente durante a alta temporada e à demanda de crescimento futuro.

02

Os irmãos Liu e a equipe antiga enfrentam desafios

Renunciaram a empresas associadas antes da IPO

A história da Qi Yanshan começou em 1979. Naquela época, sua predecessora — a fábrica de alimentos de Chongyi, como uma das primeiras fábricas de alimentos estabelecidas na região de Ganzhou, Jiangxi, acumulou cedo as habilidades de “mestre” na produção de bolos e frutas secas. Em 1990, a marca “Qi Yanshan” foi registrada; dois anos depois, o produto carro-chefe que sustentou a empresa, o bolo de azufa, foi oficialmente lançado.

O verdadeiro ponto de virada ocorreu em 1997. O gerente Liu Zhigao, junto com dezenas de funcionários, levantou dinheiro para comprar a fábrica do governo, transformando-a em uma empresa de cooperativa de ações. Os negócios e os ativos da antiga fábrica foram transferidos para a recém-criada Jiangxi Qi Yanshan Food Co., Ltd., pressionando o botão de “renovação da antiga fábrica”. E a própria fábrica de alimentos de Chongyi, por volta do ano 2000, saiu silenciosamente do mercado.

Após a reestruturação, a Qi Yanshan formou um sólido modelo de governança “família + veteranos”. A equipe de gestão central é liderada pelos irmãos Liu Zhigao e Liu Jiyuan: o irmão mais velho, Liu Zhigao, dirige a empresa como presidente e CEO; o irmão mais novo, Liu Jiyuan, se concentra em tecnologia e controle de qualidade, atuando como vice-presidente.

A imagem pode ter sido gerada por IA

Fonte da imagem: Banco de imagens de latas

Os antigos funcionários se tornaram uma comunidade de “compartilhamento de riscos e benefícios”. O vice-presidente, diretor executivo e gerente do centro de marketing, Zhu Fangyong, os diretores executivos Yang Yulan e Ling Huashan, e o diretor executivo e vice-presidente Huang Zhongming, todos vêm da antiga equipe da fábrica de alimentos.

Zhu Fangyong foi vice-gerente da fábrica de alimentos de Chongyi de janeiro de 1991 a julho de 1994 e desde junho de 1995; Yang Yulan juntou-se à fábrica de alimentos de Chongyi em fevereiro de 1990 como funcionária financeira; Ling Huashan foi supervisor de armazém da fábrica de alimentos de Chongyi desde março de 1997; Huang Zhongming se juntou à fábrica de alimentos de Chongyi como operário de produção em julho de 1995.

Os quatro antigos funcionários, juntamente com os irmãos Liu Zhigao e Liu Jiyuan, assinaram um acordo de ação conjunta, formando assim os controladores efetivos da empresa.

Após duas camadas de controle acionário, os seis gestores centrais realizam um controle elevado da empresa através de dois grandes acionistas.

Atualmente, os dois principais acionistas da Qi Yanshan são a fábrica de alimentos de Chongyi (que detém 75%) e a Yunzhishang Limited Partnership (que detém 25%), ambas compostas por gerentes internos e antigos funcionários.

Analisando a estrutura, os seis gestores centrais ocupam posições centrais em ambas as plataformas acionárias, na fábrica de alimentos de Chongyi, Liu Zhigao possui 24,25%, Liu Jiyuan 14,69%, Zhu Fangyong, Yang Yulan, Ling Huashan e Huang Zhongming possuem, respectivamente, 22,03%, 3,13%, 2,65% e 2,04%, totalizando 68,79% de controle acionário; na Yunzhishang Limited Partnership, todos os seis também estão incluídos, com participações de 16,46%, 11,89%, 12,8%, 7,93%, 8,51% e 10,73%. No total, esses seis controlam 68,32% das ações.

A imagem pode ter sido gerada por IA

Fonte da imagem: Banco de imagens de latas

De acordo com o “prospecto”, a Qi Yanshan distribuiu um total de 38,8 milhões de yuan em dividendos durante o período do relatório. Desses, a empresa pagou um dividendo de 20,3 milhões de yuan no final de 2024, representando 38,2% do lucro líquido do ano. Bai Wenxi acredita que, embora a elevada proporção de dividendos antes da IPO não seja ilegal no mercado de ações de Hong Kong, pode suscitar dúvidas entre os investidores quanto à necessidade de captação de recursos.

É importante notar que a fábrica de alimentos de Chongyi, além de ser acionista controladora da Qi Yanshan, também detém 58,41% das ações da Qi Yanshan Camellia Oil, enquanto os restantes 41,59% das ações são detidas por duas pessoas físicas, Liu Xianliang e Chen Wenqing, que também não possuem cargos ou ações na Qi Yanshan.

Esta empresa é especializada em óleo de chá, com receita crescendo de 20,3 milhões de yuan em 2023 para 29,9 milhões de yuan em 2025, e lucro líquido aumentando de 700 mil yuan para 1,3 milhões de yuan. No entanto, o “prospecto” deixou claro que a Qi Yanshan deseja se concentrar na produção do bolo de azufa, sem planos de adquirir esse negócio de óleo de chá.

A imagem pode ter sido gerada por IA

Fonte da imagem: Banco de imagens de latas

Mas antes, as duas empresas não eram completamente desconectadas. Liu Zhigao já foi presidente da Qi Yanshan Camellia Oil, e Zhu Fangyong também foi diretor. Até junho de 2025, para concentrar recursos no desenvolvimento da Qi Yanshan, ambos, junto com outro executivo, Xiao Yihong, renunciaram a todos os cargos na Qi Yanshan Camellia Oil, cortando completamente os laços.

Da fábrica de alimentos a uma empresa IPO com receita de 300 milhões, os irmãos Liu e sua antiga equipe transformaram um bolo de azufa em um IPO. No entanto, a dependência de grandes clientes, a queda de 98% no fluxo de caixa e a capacidade não saturada, mas com expansão significativa… essas questões, precisam ser respondidas pelo mercado. Conseguir o ingresso é apenas o primeiro passo; como abrir um espaço maior no competitivo mercado de lanches é o verdadeiro desafio para os irmãos Liu.

O que você pensa sobre a IPO da Qi Yanshan? Sinta-se à vontade para comentar abaixo.

Declaração do autor: Opiniões pessoais, apenas para referência.