Fincast | A tripla pressão de dívida, fluxo de caixa e garantias: Shenzhen Huaqiang está a ser "sangrada"?

界面新闻记者 | 袁颖琪

Shenzhen Huaqiang (000062.SZ) está a gerar atenção no mercado com um investimento financeiro que não ultrapassa os 10 mil milhões de yuan.

O jornalista da Interface News viu no balanço patrimonial desta empresa que, até ao final de 2025, os empréstimos de curto prazo da Shenzhen Huaqiang ascendem a 55,41 mil milhões de yuan, com passivos não circulantes vencendo em um ano de 6,9 mil milhões de yuan, e a dívida de curto prazo representa 76,2% da dívida com juros; o fluxo de caixa operacional apresenta uma saída líquida de 9,9 mil milhões de yuan, e o fluxo de caixa proveniente de financiamento tem estado em saída líquida durante vários anos. Ao mesmo tempo, as transações associadas entre a empresa cotada e a Huaqiang Group Finance Co., Ltd. continuam - até ao final de junho de 2025, o saldo de depósitos da empresa cotada na financeira atingiu 11,87 mil milhões de yuan.

A “gestão financeira de dinheiro ocioso” da Shenzhen Huaqiang, o financiamento em larga escala por parte do acionista controlador, e a concentração de quase metade dos depósitos da empresa cotada na financeira controlada pelo acionista majoritário - existe alguma relação entre esses fenómenos? Para onde, afinal, estão a fluir os fundos da empresa cotada?

As três pressões da dívida, fluxo de caixa e garantias da Shenzhen Huaqiang

O lucro líquido atribuído aos acionistas da Shenzhen Huaqiang em 2025 é de 4,63 mil milhões de yuan, com um aumento de 117,38% em relação ao ano anterior, aparentemente apresentando um desempenho operacional sólido. No entanto, ao analisar profundamente os dados financeiros, o jornalista da Interface News descobriu que por trás deste desempenho aparente se escondem preocupações tripartidas: elevadas dívidas, pressão sobre o fluxo de caixa e riscos de garantias, o que não é encorajador para a cadeia de fundos da empresa.

A disparidade entre o crescimento do lucro e o desempenho do fluxo de caixa é a principal contradição na situação financeira da Shenzhen Huaqiang. Em 2025, o lucro líquido atribuído aos acionistas foi de 4,63 mil milhões de yuan, mas o fluxo de caixa gerado pelas atividades operacionais foi uma saída líquida de 9,9 mil milhões de yuan, evidenciando uma clara divergência entre lucro e fluxo de caixa.

Por trás desta divergência está o elevado montante de contas a receber e a diminuição da eficiência de rotação. Em 2025, o montante das contas a receber da Shenzhen Huaqiang foi de 71,2 mil milhões de yuan, representando uma proporção de 38,73% do total de ativos, um aumento em relação aos 28,97% do mesmo período de 2023; os dias de rotação das contas a receber aumentaram de cerca de 69 dias antes de 2023 para os atuais 92 dias, prolongando claramente o ciclo de recuperação e aumentando a pressão sobre o capital, o que acentuou a pressão sobre o fluxo de caixa operacional.

Mais grave ainda, o fluxo de caixa proveniente de financiamento também se mostrou fraco, restringindo ainda mais a cadeia de fundos da empresa. Os dados mostram que, desde 2022, o fluxo de caixa proveniente de atividades de financiamento tem saído frequentemente em grandes quantias, com uma saída líquida de 15 mil milhões de yuan em 2024, uma entrada líquida de 13 mil milhões de yuan em 2022, enquanto em 2025 e 2023 houve apenas uma entrada líquida de 7 mil milhões de yuan.

“Um fluxo de caixa de financiamento em saída líquida contínua significa que a empresa está a reduzir ativamente a alavancagem ou a enfrentar uma situação passiva devido ao aperto do crédito bancário e à limitação das fontes de financiamento; independentemente da situação, isso indica que o espaço de alocação de fundos da empresa está a encolher continuamente”, disse um auditor sénior de uma firma de contabilidade ao jornalista da Interface News.

O desequilíbrio na estrutura da dívida, combinado com a pressão sobre o fluxo de caixa, exacerba ainda mais a pressão financeira da empresa. Até ao final de 2025, os empréstimos de curto prazo da Shenzhen Huaqiang totalizavam 55,41 mil milhões de yuan, com passivos não circulantes vencendo em um ano de 6,9 mil milhões de yuan, totalizando cerca de 62,31 mil milhões de yuan em dívida de curto prazo, o que representa 76% do total de dívidas com juros, concentrando a pressão de pagamento de curto prazo. No mesmo período, a empresa tinha apenas 28,86 mil milhões de yuan em caixa, valor insuficiente para cobrir a dívida de curto prazo, resultando em uma lacuna de fundos evidente.

“Utilizar empréstimos de curto prazo para sustentar as necessidades de capital de operação de longo prazo é típico de ‘dívida de curto prazo para investimento de longo prazo’, e este modelo em si apresenta um grande risco de liquidez”, disse um funcionário do departamento de crédito de um banco em entrevista à Interface News, acrescentando que, com o ciclo de recuperação prolongado e o fluxo de caixa de financiamento a sair continuamente, o ciclo de “pegar novo para pagar velho” da empresa se tornará cada vez mais apertado, e uma ruptura no financiamento poderá levar a uma crise de liquidez.

O risco de garantias externas tornou-se outra preocupação na situação financeira da empresa. Até dezembro de 2025, a Shenzhen Huaqiang e suas subsidiárias controladas tinham um saldo acumulado de garantias externas de 75,06 mil milhões de yuan, representando 107,88% do patrimônio líquido auditado mais recente, ultrapassando a linha de alerta de risco de 100%. De acordo com as regulamentações, garantias totais que excedem 50% do patrimônio líquido exigem uma rigorosa revisão para novas garantias, enquanto a proporção de garantias da Shenzhen Huaqiang já excede amplamente os padrões normais, o que significa que, se a parte garantida falhar, a empresa enfrentará o risco de ver seu patrimônio líquido reduzido a zero. Embora a empresa afirme que “o risco de garantias é controlável”, essa declaração carece de suporte de dados quantitativos específicos.

Mais preocupante é a diferença significativa na capacidade de pagamento das subsidiárias garantidas, que amplifica ainda mais o risco de garantias. Até o final de setembro de 2025, os dados mostraram que a subsidiária integral Hong Kong Xianghai tinha uma taxa de endividamento de 30,7%, com forte capacidade de pagamento; contudo, a Huaqiang Semiconductor (Hong Kong) tinha uma taxa de endividamento de 71,3%, ultrapassando a linha de atenção regulatória de 70%, com capacidade de pagamento fraca. Além disso, outros acionistas da subsidiária controlada Qinuo (Hong Kong) não forneceram garantias na proporção das suas participações, oferecendo apenas garantias em forma de penhor de ações, o que significa que, se a Qinuo (Hong Kong) falhar, a Shenzhen Huaqiang assumirá toda a responsabilidade pela garantia, enquanto os outros acionistas apenas suportarão perdas limitadas com o penhor das ações.

Alto dividendo “sangrando” a empresa cotada

Enquanto a cadeia de fundos da empresa cotada está sob pressão, outra operação continua em andamento - grandes dividendos.

Em 2025, a Shenzhen Huaqiang já implementou dois dividendos: um dividendo intermédio de 2,00 yuan por cada 10 ações e um dividendo do terceiro trimestre igualmente de 2,00 yuan por cada 10 ações, totalizando 4,18 mil milhões de yuan em dividendos. O relatório anual mais recente indica que a empresa também planeja distribuir um dividendo em dinheiro de 1,00 yuan por cada 10 ações no final do ano. O total acumulado de dividendos em dinheiro em 2025 chega a 5,23 mil milhões de yuan, com uma taxa de pagamento de dividendos de 112%.

Isso não é um caso isolado. Em 2024, a empresa pagou um total de 4,5 mil milhões de yuan em dividendos, com uma taxa de pagamento de dividendos de 211%.

“Isso significa que a empresa praticamente usou todos os lucros, até mesmo fundos que superam os lucros, para dividendos, e em um momento de aperto financeiro e pressão de dívida de curto prazo, essa política de altos dividendos parece particularmente anômala”, disse um analista de corretora que acompanha a Shenzhen Huaqiang ao jornalista da Interface News, explicando que, normalmente, empresas em situações de aperto de fluxo de caixa e alta pressão de pagamento de dívidas teriam a tendência de reduzir a proporção de dividendos, retendo fundos para suplementar o capital de operação ou pagar dívidas, enquanto a operação da Shenzhen Huaqiang é exatamente o oposto.

O acionista controlador, Huaqiang Group, é o maior beneficiário dessa política de dividendos. Até o final de 2025, o Huaqiang Group detinha diretamente 728 milhões de ações da Shenzhen Huaqiang (incluindo as já penhoradas), com uma proporção de 69,59%. Com isso, para os 5,2 mil milhões de yuan de dividendos de 2025, o acionista controlador recebeu cerca de 3,59 mil milhões de yuan em dinheiro. Em 2024, o Huaqiang Group recebeu 3,13 mil milhões de yuan em dividendos.

Uma questão que merece ser levantada é o momento do dividendo. No primeiro semestre de 2025, o fluxo de caixa operacional da empresa caiu 32,57% em relação ao ano anterior, a pressão da dívida de curto prazo aumentou, e o fluxo de caixa proveniente de atividades de financiamento saiu continuamente em grande quantidade durante vários anos. Diante da tensão financeira, por que a empresa ainda decidiu distribuir a maior parte dos lucros na forma de dividendos?

Bonds convertíveis - um canal secreto de redução de participações

Em 2025, o acionista controlador da Shenzhen Huaqiang, Huaqiang Group, emitiu três séries de obrigações convertíveis. Em agosto, foi emitida a “25 Huaqiang E1”, com um valor de 7 mil milhões de yuan; em setembro, a “25 Huaqiang E2”, com um valor de 17 mil milhões de yuan; e em dezembro, a “25 Huaqiang E3”, com um valor de 13 mil milhões de yuan. O total de financiamento das três séries atinge 37 mil milhões de yuan, com uma taxa de juro de 0,01%.

As obrigações convertíveis e as obrigações de troca têm diferenças fundamentais: as obrigações convertíveis são emitidas pela empresa cotada, com os fundos entrando na empresa para desenvolvimento; as obrigações de troca são emitidas pelos acionistas, com os fundos indo para o bolso dos acionistas. As obrigações de troca são essencialmente uma ferramenta de financiamento, onde os acionistas utilizam as ações que possuem da empresa cotada como garantia. De acordo com a interpretação relacionada do “China Securities Journal”, sua lógica central é que, durante a vigência do título, o detentor pode converter a dívida em ações da empresa a um preço acordado. Se o preço das ações subir posteriormente, o detentor pode vender as ações para realizar lucros, enquanto o emissor (acionista controlador) completa indiretamente a redução de participações, sem aumentar o capital total da empresa cotada.

A sutileza desta ferramenta de financiamento é que ela pode se tornar um canal de redução de participações camuflado para os grandes acionistas. Um gestor de investimentos em títulos explicou à Interface News: “Se os grandes acionistas desejam reduzir participações mas não querem que o público saiba, ou não desejam perder o controle imediatamente, eles optam por emitir obrigações de troca. Após a emissão, os grandes acionistas recebem o financiamento, e os detentores de títulos podem escolher trocar as ações no vencimento. Há um desfasamento, uma vez que, após a emissão, os grandes acionistas já estão com o dinheiro, e a transferência das ações não é uma questão imediata. Parece que as ações não mudaram, mas na verdade já houve uma redução de participações.”

As três séries de obrigações de troca emitidas pelo Huaqiang Group têm um preço de conversão inicial de 29,97 yuan por ação. Todas as três obrigações foram emitidas em 2025, com um prazo de três anos, restando ainda mais de dois anos até o vencimento. As cláusulas dos títulos incluem um mecanismo de resgate: “25 Huaqiang E1” e “25 Huaqiang E2” serão resgatados pelo Huaqiang Group após o vencimento de todos os títulos não convertidos, com um preço de resgate de 106% do valor nominal; o preço de resgate da “25 Huaqiang E3” será de 103% do valor nominal.

“A mudança nas condições de resgate significa que o mercado tem uma expectativa otimista em relação ao preço das ações da Shenzhen Huaqiang, e os investidores estão dispostos a aceitar rendimentos mínimos mais baixos”, disse o mencionado gestor de investimentos em títulos, acrescentando que “mas para a empresa cotada, isso não é uma boa notícia - o acionista controlador já obteve 37 mil milhões de yuan em financiamento por meio das obrigações de troca, evidenciando a urgência da sua necessidade de fundos; se, dentro dos próximos dois anos, o preço das ações da Shenzhen Huaqiang se mantiver acima de 29,97 yuan por ação, os detentores de títulos optarão por trocar as ações, e a proporção de ações do Huaqiang Group será diluída, podendo impactar a estabilidade do controle da empresa. O mais crítico é que essa redução camuflada de participações não obriga a um anúncio de redução, e os acionistas minoritários frequentemente são os últimos a saber, e seus interesses não são efetivamente protegidos.”

A empresa financeira - o “nó” de concentração de fundos

Em agosto de 2025, a Shenzhen Huaqiang renovou o “Acordo de Serviços Financeiros” com a Huaqiang Group Finance Co., Ltd. De acordo com o acordo, a financeira concede à empresa cotada um limite de crédito total de 25 mil milhões de yuan, enquanto a empresa cotada e suas subsidiárias não podem ter um saldo diário de depósitos na financeira superior a 25 mil milhões de yuan.

Este acordo em si não é raro - muitos grupos empresariais estabelecem empresas financeiras para a gestão interna de fundos. Contudo, ao comparar os termos do acordo com a situação real de execução, alguns detalhes merecem atenção.

Até 30 de junho de 2025, o saldo de depósitos da Shenzhen Huaqiang na financeira era de 11,87 mil milhões de yuan, representando 42,90% do total de depósitos da empresa de 27,67 mil milhões de yuan. Ao mesmo tempo, o saldo de empréstimos da empresa na financeira era zero.

Em contraste, a empresa obteve um saldo de empréstimos de 61,24 mil milhões de yuan dos bancos no mesmo período. A empresa cotada arca com os custos de juros dos empréstimos bancários (1,09 mil milhões de yuan), mas deposita uma grande quantidade de fundos na financeira. A financeira utiliza esses depósitos para empréstimos interbancários ou investimentos, obtendo receita de juros. Entre a entrada e a saída, a empresa cotada assume a perda da diferença de juros, enquanto a financeira controlada pelo acionista controlador obtém lucros.

Vale a pena notar que a financeira enfrenta problemas de conformidade. Em junho de 2025, a Huaqiang Group Finance Co., Ltd. foi multada em 400 mil yuan pela Comissão Reguladora Financeira de Shenzhen devido a “problemas encontrados na inspeção de campo que não foram corrigidos adequadamente”, e o presidente da época, Zhao Jun, foi advertido. A declaração de “não conformidade” no anúncio da penalização significa que os problemas não foram descobertos pela primeira vez, mas existem continuamente e não foram corrigidos de forma abrangente.

As transações associadas entre a empresa cotada e a financeira não são arranjos comerciais isolados. Elas estão interligadas com os altos dividendos da empresa cotada e as obrigações de troca do acionista controlador - os dividendos transferem dinheiro da empresa cotada para o acionista controlador, a financeira concentra depósitos na plataforma controlada pelo acionista controlador, e as obrigações de troca permitem que o acionista controlador obtenha financiamento antecipadamente. Três canais operam em paralelo, todos apontando para a necessidade de fundos do acionista controlador.