A SharpEye paga uma sobretaxa de 24 vezes para "absorver" os ativos do controlador real

问AI · A avaliação do preço com prémio na aquisição da Sapop Ayesph é fiável?

Repórteres do Jingqi · Su Hao, Lu Zhikun, em Pequim

（Exterior do edifício da Sapop Ayesph / site oficial da empresa / imagem）

Recentemente, a Sapop Ayesph (603168.SH) apresentou um plano de aquisição de grandes ativos. A empresa pretende, através de um pagamento em dinheiro, adquirir 100% do capital da Shanghai Qinli Industrial Co., Ltd. (a seguir “Shanghai Qinli”), detida pelo acionista controlador e por partes relacionadas, por 528 milhões de yuan.

No entanto, por detrás da aquisição de capital à primeira vista, estão um aumento de avaliação de 24 vezes, recursos contabilísticos insuficientes e uma série de operações de transferência de ativos por parte do controlador efetivo, no contexto do grupo “Putian”. Na mesma noite em que o anúncio foi divulgado, a Bolsa de Valores de Xangai (SSE) enviou rapidamente uma carta de esclarecimentos, apontando diretamente questões centrais como a razoabilidade da avaliação da transação, a exequibilidade das promessas de desempenho e a origem do financiamento.

Relativamente aos detalhes específicos desta transação e aos arranjos subsequentes, o repórter do “China Business Journal” enviou recentemente uma carta e efetuou chamadas para a Sapop Ayesph para entrevista, mas não recebeu resposta. Nesse período, o repórter efetuou várias tentativas de contacto para o telefone do departamento de valores mobiliários da empresa, sem que ninguém atendesse.

O mistério do prémio de 24 vezes

De acordo com o plano de aquisição, a Sapop Ayesph pretende adquirir as participações na Shanghai Qinli detidas pela Shanghai Yihe Medical Management Co., Ltd. e pela Shanghai Yanghe Industrial Co., Ltd., e, após a conclusão da transação, passará a controlar indiretamente a 100% a Shanghai Tianlun Hospital.

O Hospital Tianlun está localizado no Distrito de Hongkou, em Xangai, e é um hospital geral que presta serviços principalmente a pacientes de meia-idade e idosos. No anúncio, a Sapop Ayesph enfatiza que a percentagem de população idosa com mais de 60 anos no Distrito de Hongkou é de 45,2%, a mais alta entre todos os distritos de Xangai. Com um mercado de economia da terceira idade de grande escala, esta aquisição alinha-se com a estratégia da empresa de aprofundar “economia da terceira idade”.

Contudo, o que realmente chamou a atenção do mercado foi a precificação do ativo-alvo. Segundo o plano de aquisição, a Shanghai Qinli foi constituída em julho de 2022, com capital social registado de 15 milhões de yuan. O representante legal é Lin Hongli, controlador efetivo da Sapop Ayesph. Na data-base da avaliação, 31 de dezembro de 2025, o valor contabilístico do total dos direitos e interesses dos acionistas da Shanghai Qinli, na consolidação, era apenas de 20,97 milhões de yuan, enquanto o valor avaliado atingiu 528 milhões de yuan. A avaliação aumentou 507 milhões de yuan, com uma taxa de aumento de avaliação de 2417,87%.

No anúncio, a Sapop Ayesph tentou justificar a razoabilidade da transação com a afirmação de que a “taxa de dividendos/PE (lucro) estática de 19,45 vezes é inferior à média da indústria”. Porém, ao analisar em detalhe a avaliação, o problema está longe de ser tão simples.

A avaliação desta vez utilizou dois métodos: o método do custo com base em ativos e o método de rendimento. Os resultados, no entanto, divergem muito: pelo método do custo com base em ativos, o valor avaliado foi apenas de 22,82 milhões de yuan, enquanto pelo método de rendimento foi de 528 milhões de yuan. A diferença entre os dois é de 505 milhões de yuan, com uma taxa de diferença de 2112,88%.

A empresa escolheu finalmente o resultado do método de rendimento como base para a fixação do preço da transação. O motivo foi “que a operação do hospital tem estabilidade, boa resistência ao ciclo económico e bons fluxos de caixa, entre outras vantagens”. Segundo o relatório de avaliação, as taxas de crescimento das receitas de exploração da Shanghai Qinli no período de previsão de 2026 a 2031 são, respetivamente, 9,50%, 8,34%, 7,52%, 6,37%, 5,79% e 5,39%.

A este respeito, a carta de esclarecimentos da SSE também pediu à Sapop Ayesph que explicasse: tendo em conta, em conjunto, o panorama competitivo da região onde se encontra o Hospital Tianlun, as mudanças nas políticas de seguro médico (医保), os dados históricos e as bases de previsão relativas à taxa de ocupação dos leitos e ao custo médio por cama-dia, qual é, na verdade, a base específica e a exequibilidade das previsões de crescimento da receita no futuro? Existe seleção de parâmetros de forma tendenciosa que leve a uma avaliação excessivamente elevada, ou situações de transferência de benefícios para partes relacionadas?

Se o prémio elevado já torna esta transação cheia de dúvidas, a capacidade da Sapop Ayesph para efetuar o pagamento do capital torna a transação ainda mais incerta.

De acordo com o plano da transação, a contrapartida desta aquisição de 528 milhões de yuan será paga integralmente em dinheiro, em cinco tranches. Entre elas, as duas primeiras tranches perfazem, no total, cerca de 370 milhões de yuan, e o pagamento será efetuado, no mais tardar, no prazo de 10 dias úteis após a conclusão da alteração do registo de titularidade das ações.

No entanto, até ao fim do terceiro trimestre de 2025, o saldo de disponibilidades monetárias na conta da Sapop Ayesph era apenas de 101 milhões de yuan, e os ativos financeiros transacionais eram cerca de 122 milhões de yuan; a soma totaliza apenas cerca de 223 milhões de yuan. Isto significa que, mesmo que a empresa use todo o dinheiro disponível em caixa, ainda não consegue cobrir os 370 milhões de yuan necessários para as duas primeiras tranches.

No anúncio, a Sapop Ayesph afirma que a origem dos fundos é “fundos próprios e empréstimos bancários”, mas esta declaração, evidentemente, não consegue dissipar as dúvidas do mercado. Na carta de esclarecimentos da SSE, exige-se de forma explícita que a empresa explique o progresso da aprovação do empréstimo para a aquisição, e se existe risco de a transação falhar devido à insuficiência de fundos.

A transferência de ativos do “grupo Putian”

Na verdade, para entender a lógica por detrás desta aquisição, é necessário recuar ao percurso de Lin e irmãos assumirem o controlo da Sapop Ayesph.

Segundo dados públicos, o antigo acionista controlador da Sapop Ayesph era Chen Dekang. Em maio de 2020, os irmãos Lin Hongli e Lin Hongyuan entraram na empresa cotada através da sociedade de investimento Yanghe sob o seu controlo. Os irmãos Lin são filhos de Lin Chunguang, figura representativa do capital médico do “grupo Putian”; a família Lin por trás deles possui um grande negócio de investimento na área da saúde.

A Shanghai Qinli, objeto desta aquisição, foi constituída em julho de 2022. Apenas pouco mais de três anos após a constituição, foi vendida ao preço elevado de 528 milhões de yuan à empresa cotada. Durante esse período, o ativo-alvo ainda alugou casas ao pai do controlador efetivo, Lin Chunguang, existindo claramente relações de arrendamento relacionadas.

Isto também não é a primeira vez que os irmãos Lin injetam os seus próprios ativos numa empresa cotada. Ao recordar outubro de 2020, a Sapop Ayesph adquiriu por 502 milhões de yuan a Taizhou Women and Children Hospital Co., Ltd. (a seguir “Hospital Taizhou”), pertencente ao controlador efetivo, com uma taxa de valorização de 278,88%. Em janeiro de 2023, adquiriu ainda por 66,5 milhões de yuan a Qingdao Shikang Ophthalmology Hospital Co., Ltd., uma empresa relacionada, com uma taxa de valorização de 299,51%.

Naquela altura, estas duas transações foram, de forma generalizada, vistas pelo mercado como um “bom gesto” do controlador efetivo para cumprir a promessa de evitar concorrência na mesma área e injetar ativos na empresa cotada. Porém, a realidade provou que, após terminar o período de compromisso de desempenho, o desempenho destas duas unidades hospitalares “mudou rapidamente”.

Com base nos dados dos relatórios financeiros, em 2024, o crescimento do negócio do Hospital Taizhou ficou aquém do previsto, levando a empresa a constituir provisões para imparidade de goodwill de 29,8796 milhões de yuan. Em 2025, a situação piorou ainda mais. A previsão de desempenho divulgada pela Sapop Ayesph em janeiro deste ano mostra que a empresa prevê que o lucro líquido atribuível aos acionistas em 2025 será negativo, entre 213 milhões de yuan e 319 milhões de yuan. Quanto às razões, a empresa explica que a perda se deve principalmente à constituição, com base no princípio da prudência, de uma grande provisão de imparidade do goodwill formado relativamente aos dois hospitais acima mencionados.

Com base nas duas experiências anteriores de aquisições falhadas, a SSE, na carta de esclarecimentos, pediu especificamente que a Sapop Ayesph explique: tendo em conta a experiência anterior de “tomar um prejuízo” nas aquisições, quais medidas concretas a empresa irá adotar para assegurar que a Shanghai Qinli continue a operar de forma estável após o período de compromissos de desempenho, evitando que o risco de “mudança no desempenho” volte a acontecer.

Vale a pena mencionar que, no anúncio de aquisição, a Sapop Ayesph afirma que a aquisição do Hospital Tianlun está alinhada com a estratégia de aprofundar “economia da terceira idade”. A empresa recorre a dados para afirmar que, até ao final de 2024, a população do país com 60 anos ou mais ultrapassou pela primeira vez 300 milhões, representando 22,0% do total da população. No Distrito de Hongkou, em Xangai, a percentagem de população idosa com mais de 60 anos atinge 45,2%, a mais alta de toda a cidade. A Sapop Ayesph afirma que vai “utilizar a operação do mercado de capitais para aumentar efetivamente o reconhecimento da sua própria marca e a sua influência social”, “captar oportunidades no mercado do setor de serviços médicos”.

O anúncio também destaca as vantagens centrais do Hospital Tianlun: os departamentos principais do hospital são liderados por especialistas seniores e líderes de disciplinas provenientes de hospitais de nível terciário; no conjunto do hospital, a percentagem de médicos com títulos técnicos e profissionais superiores ao nível júnior é superior a 60%; e os principais serviços concentram-se na gestão de doenças crónicas de idosos, reabilitação pós-operatória, reparação dentária complexa, entre outras áreas.

No entanto, segundo a “Lista geral dos resultados da amostragem aleatória divulgados pela autoridade de seguro médico de Xangai em 2025 (para 2024)”, publicada em março de 2025 pela Administração de Seguro Médico de Xangai, o Hospital Tianlun de Xangai aparece claramente na lista.

Os resultados da amostragem indicam que a instituição tem “comportamentos que provocam perdas para o fundo de seguro médico, tais como fornecer serviços farmacêuticos e médicos desnecessários, efetuar diagnósticos e tratamentos excessivos, e incluir despesas farmacêuticas e médicas que não se enquadram no âmbito de pagamento do fundo de seguro médico no cálculo e liquidação do fundo de seguro médico”, sendo punida com medidas administrativas e multas administrativas. E, segundo informação pública, este hospital também já havia sido penalizado diversas vezes pelo setor de seguro médico e pela comissão de saúde e saúde (卫健委) por violações como exames excessivos, cobrança repetida e tratamentos excessivos.

E, até 24 de março, a Sapop Ayesph ainda não tinha respondido à carta de esclarecimentos da SSE. Naquela noite, a empresa publicou um anúncio afirmando que iria adiar a resposta à carta de esclarecimentos. No mesmo dia, a empresa também recebeu a “Carta de sugestões aos acionistas” enviada pelo Centro de Proteção do Investidor em Valores Mobiliários (中证投服中心), pedindo que a empresa completasse a explicação sobre as razões do grande crescimento do desempenho do ativo-alvo antes da aquisição e recomendando que considerasse de forma prudente a fixação do preço da transação do ativo-alvo.

（Editor: Cao Xueping · Verificação: Tong Haihua · Revisão: Chen Li）