Os mercados estão a caminhar numa corda bamba. Como podem os investidores encontrar o seu equilíbrio?

**Susan Dziubinski: **Olá e bem-vindo à perspetiva do mercado de ações dos EUA para o quarto trimestre de 2025 da Morningstar. O meu nome é Susan Dziubinski, sou especialista em investimentos na Morningstar e co-anfitriã do podcast The Morning Filter. Estamos agora a entrar no último trimestre do ano. As ações estão a atingir novos máximos. O comércio de IA não está apenas vivo e bem; está a impulsionar grande parte dos ganhos do mercado. Os investidores parecem não estar preocupados com os ventos contrários macroeconómicos negativos e as pressões inflacionárias. Então, será que os bons tempos vão durar?

Aqui para partilhar as suas perspetivas sobre o mercado de ações e a economia para o resto do ano estão o Estrategista Chefe do Mercado dos EUA da Morningstar, Dave Sekera, e o Economista Chefe dos EUA da Morningstar, Preston Caldwell. E neste trimestre também temos a participação do estrategista de ações da Morningstar Asia, Kai Wang. Então, vamos começar. Dave, passo-te a palavra.

**David Sekera: **Muito bem, obrigado, Susan. Boa tarde a todos e bem-vindos à nossa perspetiva do quarto trimestre. Como sempre, vou fornecer uma visão geral rápida da avaliação do mercado de ações dos EUA, rever as nossas avaliações setoriais e algumas das principais escolhas da nossa equipa de analistas de ações. Vamos rever a avaliação por fosso económico e depois falar sobre as mega-capitalizações, porque, claro, é isso que está a mover os mercados atualmente. E então passarei a palavra ao Preston, que irá fornecer a sua perspetiva sobre a economia dos EUA. Como a Susan mencionou, temos um convidado especial que vem de Hong Kong hoje, Kai, que vai dar a sua visão geral sobre os mercados asiáticos. E depois vou apenas concluir com uma perspetiva muito rápida sobre a renda fixa e depois tentaremos responder ao maior número possível de perguntas. Então, vamos avançar.

Assim, no final do terceiro trimestre, a 30 de setembro, o mercado de ações dos EUA estava a negociar a um preço/valor justo de 1,03. Portanto, essencialmente um prémio de 3% em relação ao nosso valor justo. Para aqueles que não estão familiarizados com a forma como analisamos a avaliação do mercado de ações, olhamos para isso de uma forma muito diferente do que vão ouvir de muitos outros estrategistas de mercado. Muitos outros estrategistas de mercado parecem sempre abordá-lo com uma perspetiva de cima para baixo. Eles têm algum tipo de fórmula ou algoritmo para chegar a quanto acham que os lucros do S&P 500 para o ano vão ser. Aplicam um múltiplo futuro a isso e parece que estão sempre a dizer que o mercado está subavaliado em 8% a 10%. Na minha opinião, isso sempre pareceu mais um exercício de busca de metas do que uma verdadeira avaliação. Nós cobrimos mais de 1.600 empresas globalmente, das quais mais de 700 são ações que negociam em bolsas dos EUA. Portanto, o que fazemos é pegar uma composição da capitalização de mercado dessas mais de 700 empresas e dividir isso por uma composição das avaliações intrínsecas dessas empresas, conforme determinado pela nossa equipa de analistas de ações. Portanto, na minha opinião, isso é realmente uma análise de avaliação de mercado focada de baixo para cima.

E apenas gostaria de observar que, quando falamos sobre o mercado estar sobreavaliado ou subavaliado, estamos a olhar para isso em comparação com as avaliações intrínsecas, que, claro, vão ser determinadas pelo custo do capital próprio utilizado no nosso modelo de fluxo de caixa descontado. Portanto, se o mercado estivesse a negociar exatamente ao valor justo, isso significaria que, ao longo do tempo, para investidores de longo prazo, esperaríamos que o mercado apreciasse a uma taxa de retorno praticamente igual a esse custo de capital próprio, menos o rendimento dos dividendos. Enquanto que, se estiver subavaliado, vemos um desconto em relação a esse valor justo. Assim, ao longo do tempo, veríamos esse desconto a desaparecer à medida que o mercado se aproximasse das nossas avaliações. E, neste caso, com esse prémio de 3%, esperaríamos que o mercado, nos próximos dois anos, provavelmente ganhasse um pouco menos do que esse custo de capital próprio.

Agora, quando dividimos isto, analisamos por categorias e por capitalização. Neste momento, por categoria, as ações de valor—ainda subavaliadas, a negociar a um desconto de 3% em relação ao valor justo. As ações principais, a negociar a um prémio de 4%. Portanto, isso seria a extremidade superior da faixa que considero ainda estar dentro do valor justo. Normalmente, temos uma faixa de 5% para mais ou para menos. Eles consideram algo dentro da faixa de valor justo. E então as ações de crescimento a um prémio de 12%. Apenas gostaria de observar que, com esse prémio de 12%, a categoria de crescimento desde 2010 só negociou a esse nível de prémio ou mais em 5% do tempo. Portanto, um território bastante raro que vemos nessa área.

Analisando por capitalização, as ações de grande capitalização também estão no topo da faixa que consideramos estar justo a um prémio de 4%. As ações de média capitalização, bastante próximas do valor justo. E as ações de pequena capitalização, ainda subavaliadas a um desconto de 16% em relação ao valor justo. Então, como é que as nossas avaliações justas se comportaram ao longo do tempo? Apenas olhando onde estão agora, com esse prémio de 3%, certamente não é sem precedentes. Já estivemos aqui no passado, vimos algumas instâncias onde o mercado negociou a um prémio mais alto. Mas raramente temos este tanto de prémio. Na verdade, estávamos aproximadamente com esse prémio ao entrar no ano.

Isso foi, claro, antes de o DeepSeek aparecer nas manchetes e fazer o mercado oscilar e, claro, também antes das tarifas e negociações comerciais de Trump ao mesmo tempo. Isso fez com que o preço/valor justo do mercado caísse até um desconto de 17% no início de abril. Esse foi o momento em que de fato mudámos para uma recomendação de sobrepeso no mercado de ações. Uma vez que nos aproximámos novamente do valor justo, voltámos a um peso de mercado, que é como ainda recomendaríamos que os investidores ponderassem o mercado nas suas alocações de ações atualmente, que é a esse peso de mercado. Portanto, mesmo que estejamos um pouco acima do valor justo, penso que hoje é mais importante estar posicionado corretamente no mercado do que tentar negociar o mercado quanto a estar ligeiramente sobreavaliado neste ponto.

Agora, o título da nossa perspetiva trimestral: “Sem Margem para Erro.” E assim, quando olhamos para o mercado hoje e pensamos sobre o mercado a seguir nos próximos anos, realmente acredito que o mercado está a andar numa corda bamba. Portanto, por um lado, temos o boom da construção de IA e a flexibilização monetária. Estamos a ver dezenas, centenas de bilhões de dólares a serem gastos na construção de inteligência artificial. Seja pelos hyperscalers ou por todos os centros de dados, toda a infraestrutura e a energia que precisam ser construídas para apoiar o crescimento futuro lá. No entanto, isso está a ultrapassar ligeiramente o que estamos a ver na economia. Portanto, ainda vemos muitos ventos contrários macroeconómicos negativos. O Preston dará a sua visão sobre a economia para os próximos trimestres e os próximos anos, bem como ainda vemos pressões inflacionárias a vir mais tarde este ano e também no próximo ano. Portanto, é realmente um ato de equilíbrio entre essas duas forças diferentes.

Perspetiva do Mercado de Ações do Q4 2025: Sem Margem para Erro

O mercado está a andar numa corda bamba entre um boom de IA e uma desaceleração económica.

Hoje, no que diz respeito à inteligência artificial, ainda parece que estamos na fase em que está a aumentar a uma taxa ainda crescente. Quando olho para as nossas avaliações justas, gostaria de notar que ao longo do terceiro trimestre, a maioria das ações que cobrimos que estão alavancadas na inteligência artificial, continuamos a aumentar as nossas avaliações lá. Agora, vimos o mercado subir ligeiramente mais rápido do que aumentámos algumas das nossas avaliações. Mas gostaria de notar que, na maior parte, exceto pela Microsoft MSFT, quase todas aquelas ações de IA estão pelo menos a um valor justo ou totalmente avaliadas. E em muitos casos, estão a tornar-se sobreavaliadas também. E como já discutimos antes, e isso continua a aumentar ainda mais, quase 40% do mercado está concentrado apenas nessas 10 ações. Portanto, mesmo que sejamos investidores bem diversificados em muitos tipos diferentes de índices, por exemplo, o Índice de Mercado dos EUA da Morningstar, ainda estaremos muito inclinados para essas 10 ações principais, porque elas representam uma tão grande porcentagem da capitalização de mercado do mercado total.

E então, por último, claro, temos as negociações comerciais em curso e as tarifas. Na minha opinião, isso ainda é um fator imprevisível que ainda precisa ser resolvido. Acho que veremos nas próximas semanas o que essas negociações trarão com o México e, claro, em novembro, o que essas negociações trarão com a China. Portanto, ainda há alguns fatores imprevisíveis que, dependendo de como se desenrolarem, podem ser positivos ou negativos para o mercado. Olhando para os retornos no terceiro trimestre, realmente foi um trimestre muito forte, subindo quase 8.1%. Isso foi realmente impulsionado pela categoria principal.

Apenas gostaria de notar que dentro dessa categoria principal, esse retorno foi fortemente concentrado na ação da Apple AAPL. A ação da Apple entrou no ano como uma ação avaliada em 2 estrelas. Na verdade, foi um fator negativo para o mercado na primeira metade do ano à medida que essa ação caiu nos primeiros seis meses, mas recuperou quando atingiu o território de 3 estrelas e voltou a mover-se para o território de 2 estrelas. E então a Alphabet GOOGL sendo a outra ação principal que foi realmente uma grande vencedora aqui no terceiro trimestre, acho que subiu cerca de 38% só neste trimestre. Portanto, entre essas duas ações, isso representa mais de 50% desse retorno no passado trimestre na categoria principal.

Olhando para as ações de crescimento, um quarto desse retorno veio apenas da Nvidia NVDA. E depois, se adicionarmos a Tesla TSLA, Broadcom AVGO e Microsoft a isso, essas quatro ações representam mais de 55% desse retorno. A categoria de valor, no entanto, foi amplamente diversificada na cobertura de ações lá. Portanto, não vimos nenhuma empresa individual que realmente levasse a uma distorção desses retornos gerais. Olhando para as ações por capitalização, as ações de grande capitalização subiram mais. Apenas gostaria de notar que dentro do espaço de grande capitalização, cinco ações diferentes lá representaram mais de 70% do retorno. A maioria dessas ações, na nossa visão, provavelmente já se esgotaram neste ponto. E então as ações de pequena capitalização tentaram fazer um bom desempenho. Tentaram superar. Na verdade, tiveram um desempenho bastante bom em agosto. Mas então, uma vez que setembro chegou, e vimos muitas dessas diferentes transações a serem anunciadas com as ações de IA, todos ajustaram as suas avaliações para cima nessas ações e trouxeram essa categoria de grande capitalização de volta.

Portanto, olhando para o ano, apenas olhando para crescimento, valor, principal. Alguns comentários diferentes aqui sobre quão concentrados estão. O mesmo se aplica a grande, média e pequena. Mas acho que entrar nisso torna-se muito mais interessante olhar apenas para quão muito o mercado se moveu, quão volátil tem sido este ano vindo para o ano com um ligeiro prémio. Claro, depois tivemos as negociações comerciais e tarifárias, o DeepSeek foi para as manchetes. E acho que isso é apenas um bom indicador para os investidores em ações que têm que estar preparados para esses tipos de quedas. A inteligência artificial ainda está a correr a mil hoje, ainda tem um histórico futuro impressionante sobre quão muito se espera que cresça. Mas qualquer tipo de potencial contratempos na IA certamente poderia fazer as avaliações caírem novamente. E então, claro, apenas quão rapidamente se teve uma recuperação de volta ao mercado.

Voltando a esse ligeiro prémio mais uma vez. Olhando para os retornos por setor no terceiro trimestre, as comunicações foram o líder. Mas também gostaria de notar que isso foi realmente impulsionado pelo retorno que vimos na Alphabet. Essa tem sido uma ação que temos estado muito construtivos há bastante tempo. Tinha sido uma ação de 5 estrelas não há muito tempo, tinha sido uma ação avaliada em 4 estrelas acho que durante grande parte deste ano. Finalmente, o mercado parece estar de acordo agora com a nossa avaliação. Agora passou para o território de 3 estrelas, agora que subiu 38% no último trimestre. Se olhar para o setor de tecnologia, Apple, Nvidia, Broadcom, essas três ações sozinhas representam quase 60% desse ganho do setor no último trimestre.

Agora, o cíclico do consumidor, tenho que apontar, embora tenha tido um retorno muito bom daquela perspetiva setorial, é praticamente tudo sobre a Tesla. Portanto, a Tesla agora subiu bem para o território sobrevalorizado, subindo mais de 40% no último trimestre. Isso representa 75% do retorno cíclico do consumidor contabilizado apenas nessa ação. Como uma ação avaliada em 1 estrela, realmente se transformou em um jogo de IA, ou pelo menos o mercado está considerando-a como um jogo de IA em vez de uma empresa de veículos elétricos e robotáxis. Alguns dos atrasos, apenas olhando para imóveis e finanças, vamos falar um pouco sobre as nossas avaliações lá. Um pouco de uma história de duas cidades, mas tanto os imóveis quanto as finanças devem beneficiar da flexibilização da política monetária, os imóveis estando subavaliados, enquanto pensamos que as finanças já se esgotaram e estão sobreavaliadas. Saúde—muita fiscalização regulatória, muitos problemas com taxas de reembolso, potencialmente diminuindo as taxas de reembolso. Portanto, vimos muita pressão nesse setor. E então o setor de defesa do consumidor, realmente o único setor que viu uma perda no último trimestre. Apenas gostaria de notar que isso foi bastante abrangente. Se você olhar para as 10 principais ações por capitalização de mercado dentro do setor, sete dessas recuaram e, claro, como já discutimos no passado, Walmart WMT e Costco COST, duas ações que são muito grandes dentro da categoria, ambas provavelmente são ações avaliadas em 1 estrela, se não ações avaliadas em 2 estrelas, sendo significativamente sobreavaliadas na nossa opinião. Olhando para os retornos até à data, alguns comentários mais aqui.

Vou apenas avançar um pouco porque quero ter certeza de que temos tempo suficiente para o Preston e o Kai. Dando uma rápida olhada na análise de atribuição, apenas gostaria de notar que os retornos da primeira metade do ano se alargaram no terceiro trimestre. Portanto, as 10 principais representaram apenas 53% do retorno geral do mercado no trimestre, em comparação com 74% na primeira metade de 2025. Também gostaria de notar que sete dessas 10 principais ações estão de alguma forma ligadas ao boom da construção de IA. Portanto, mercado muito concentrado em IA. JP Morgan JPM é a única ação de valor que entrou na lista das 10 principais aqui, e depois só quero destacar também, ao entrar no ano, um número dessas, acho que quatro delas, parecem ter sido avaliadas em 4 estrelas no início do ano. Com quanto correram até este ponto, a Microsoft sendo a última dessas que ainda é avaliada em 4 estrelas, que pensamos estar subavaliada, e, de fato, quando olho para as nossas jogadas de IA e olho para o espaço de grande capitalização no geral, uma das poucas ações ligadas à IA e uma das poucas ações de grande capitalização que ainda vemos muito valor para os investidores hoje.

Dando uma rápida olhada nos detratores até à data, desculpe—para o trimestre—realmente nenhum detrator significativo. UnitedHealthcare UNH, claro, essa ação tem estado sob muita pressão com reembolsos e custos excessivos este ano, mas novamente, quando olhamos para isso de forma geral, realmente nenhuma ação individual. Apenas gostaria de notar que parece haver um tema aqui. Um número dessas diferentes empresas que o mercado considera estar em risco nos seus modelos de negócios de serem perturbadas pela inteligência artificial. Portanto, ações como Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW, todas empresas que o mercado neste momento tem vendido devido a essas preocupações.

Olhando para essas por classificação, um número dessas eram ações avaliadas em 1 estrela e 2 estrelas no início do ano, com quanto venderam. Não há ações de 2 estrelas ou 1 estrela restantes, de fato, e a maioria delas agora são ações avaliadas em 4 estrelas. Algumas de 3, e a Fiserv agora a entrar no território de 5 estrelas. Mostrei este gráfico no passado, então apenas fornecendo uma atualização sobre as ações de valor, como negociam em comparação com o mercado geral. Portanto, ainda está a negociar a um desconto bastante bom em comparação com essa avaliação do mercado amplo. Portanto, ainda é atraente numa base de avaliação relativa, embora a um desconto de 3%, não seja necessariamente uma grande margem de segurança. E então as ações de pequena capitalização continuam a negociar em níveis que estão entre os mais subavaliados que vimos desde 2010. Portanto, na nossa opinião, quando olhamos para o espaço de pequena capitalização, considero este como estando subavaliado tanto numa base de avaliação absoluta quanto numa base de avaliação relativa.

Apenas olhando para as nossas classificações de estrelas por porcentagem geral, bem como cada setor individual, apenas gostaria de notar que se torna cada vez mais difícil encontrar ações subavaliadas, uma porcentagem muito pequena numa base histórica que estão nos territórios de 4 e 5 estrelas no geral por mercado. E, claro, aqueles setores que pensamos estar subavaliados é onde você verá a maior porcentagem em um número. Um novo gráfico que trouxemos para você este trimestre apenas mostra um mapa de árvore mostrando com base no tamanho da capitalização de mercado de cada setor em comparação com o mercado amplo. Portanto, por exemplo, tecnologia, claro, sendo de longe o maior por capitalização de mercado em todo o mercado, a negociar exatamente ao valor justo hoje. Eu diria que provavelmente a maior conclusão na tela é olhar apenas para quão pouco azul há aqui. Aqueles setores que pensamos estar a negociar a uma margem de segurança bastante boa em relação à sua avaliação intrínseca de longo prazo em comparação com quanto está na categoria laranja que pensamos estar a entrar em território sobreavaliado.

Olhando para as nossas avaliações setoriais, o imobiliário a negociar com o maior desconto em relação ao valor justo hoje. Esse é um setor que pensamos que irá apreciar ao longo do tempo com a flexibilização monetária, bem como a descida das taxas de juros a longo prazo também. Como já discutimos com o imobiliário, a minha própria opinião é que provavelmente ainda evitarei o espaço de escritório urbano. Não gosto necessariamente das dinâmicas de risco/recompensa lá, mas certamente vejo muito valor na categoria imobiliária, especialmente para aqueles REITs que têm inquilinos que são muito mais defensivos. Energia, gostaria de destacar que no último trimestre realmente aumentámos o preço do petróleo a médio prazo. Portanto, aumentámos a nossa previsão de preços do petróleo West Texas Intermediate para 60 dólares por barril de 55 dólares. E depois também aumentámos a nossa previsão para o Brent para 65 dólares de 60 dólares. Vemos um número de oportunidades diferentes dentro do setor de energia. Acho que também fornece uma boa proteção natural na sua carteira. Se a inflação continuar alta por mais tempo, acho que os preços do petróleo acompanharão isso, e também acho que seria uma boa proteção na sua carteira para qualquer outro novo risco geopolítico que possa surgir.

E então, saúde, o outro setor onde vemos valor hoje, as empresas que prefiro hoje serão aquelas em dispositivos, medtech e áreas consumíveis que penso terem o melhor valor para os investidores. Apenas queria destacar o setor de comunicações tendo subido para o valor justo. Olhei para algumas das nossas perspetivas passadas. Portanto, as comunicações estavam a mais de 40% de desconto em relação ao valor justo em 2023, um dos setores mais subavaliados mesmo no início de 2024. Foi um setor que destacámos como sendo subavaliado aqui no início de 2025. Portanto, realmente quero dar os parabéns à nossa equipa de comunicações, aos nossos analistas lá, que realmente se mantiveram fiéis às suas avaliações intrínsecas de longo prazo. Empresas como a Meta META e a Alphabet, claro, duas das líderes nesse setor que destacaram há algum tempo como sendo significativamente subavaliadas.

Infelizmente, neste ponto para os investidores, essas ações na nossa opinião já correram o seu percurso. Portanto, estão agora ao valor justo neste momento. Mas realmente só queria congratular essa equipa pela enorme quantidade de desempenho superior que tiveram nos últimos anos. Percorrendo alguns desses outros setores, serviços públicos estão significativamente sobreavaliados. Sim, haverá um enorme aumento na demanda por eletricidade à medida que a IA continuar a crescer. A nossa equipa já incorporou isso no seu modelo. Sim, os serviços públicos irão beneficiar da descida das taxas de juros também. Já tomamos isso em consideração nas nossas avaliações também. Mas ainda assim, pensamos que isso já se moveu longe demais para o lado positivo. Muito poucas oportunidades no setor de serviços públicos no geral. Globalmente sobreavaliados em todo o setor. Serviços financeiros, desculpe, também significativamente sobreavaliados. Sim, também irão beneficiar com a descida das taxas de juros e a flexibilização da política monetária. Mas, na nossa opinião, essas ações já incorporaram isso nas suas avaliações. Pensamos que o mercado também não está preocupado o suficiente com a normalização de incumprimentos e perdas no futuro. Portanto, pensamos que o mercado está sobreavaliando essas ações.

E, por último, apenas quero destacar os cíclicos do consumidor e a defesa do consumidor. Quando olho para as avaliações desses dois setores, noto que as empresas lá dentro são muito em forma de barra. Portanto, quando olha para o setor cíclico do consumidor, a razão pela qual está sobreavaliado tanto é porque a Tesla, que é a segunda maior empresa por capitalização de mercado lá, subiu longe demais para o lado positivo de acordo com as nossas avaliações. E de forma semelhante, na defesa do consumidor, Walmart e P&G PG e Costco—ações que pensamos terem superado demasiado, que achamos que estão a negociar demasiado acima da sua avaliação intrínseca de longo prazo. Mas uma vez que se afaste dessas ações em ambos os setores, vemos muito valor. Portanto, esses são setores que são certamente muito mais de escolha de ações do que seriam apenas exposição setorial geral. Portanto, não vou passar por todos esses. Apenas gostaria de notar que temos um número de novas melhores escolhas dos nossos diferentes diretores de setor em cada um dos diferentes setores destacados. Portanto, pode usar o Morningstar.com ou qualquer plataforma da Morningstar que utilize para fazer a sua própria pesquisa e ler a nossa análise sobre essas diferentes ações.

Então, apenas quero concluir rapidamente aqui apenas olhando para as avaliações por fosso económico. Realmente nenhuma avaliação excessiva lá fora quando olhamos por fosso. Apenas gostaria de notar que as ações de fosso largo são aquelas que estão a negociar mais perto do valor justo. Portanto, diria que apenas de uma perspetiva de valor relativa, essas são as mais atraentes para mim. Também num cenário de queda, esperaria que essas ações de fosso largo fossem aquelas que, com as suas vantagens competitivas duráveis a longo prazo, na queda, elas se desvalorizassem menos do que o que veria no resto do mercado. E utilizando as ferramentas da Morningstar, pode procurar diferentes tipos de ações de fosso largo, quer esteja à procura de grande capitalização, média capitalização ou pequena capitalização. Portanto, neste caso, estou apenas a fazer uma ordem de classificação das mais subavaliadas para cima para ações de fosso largo com classificações de incerteza baixas ou médias, semelhante para o espaço de média capitalização e também para o espaço de pequena capitalização. Apenas gostaria de notar que no espaço de pequena capitalização, há menos empresas que avaliamos com um fosso largo. Portanto, neste caso, também adiciono ações de fosso estreito. Assim, com isso, gostaria de passar a palavra ao Preston para fornecer a sua perspetiva sobre a economia dos EUA.

**Preston Caldwell: **Obrigado, Dave. Deixe-me começar com alguns pontos sobre alguns dos grandes tópicos. Portanto, primeiro quero dizer que o choque tarifário ainda parece estar nas fases iniciais de propagação pela economia dos EUA. Portanto, é provável que vejamos mais impacto nos lucros corporativos na segunda metade deste ano do que vimos no segundo trimestre. E ainda vimos uma modesta transferência para os preços dos consumidores, mas isso também deve mudar. Em segundo lugar, a IA tornou-se de fato um motor-chave, o maior motor do lado da demanda da economia, alimentando o investimento em gastos, assim como o consumo através dos seus efeitos na riqueza do mercado de ações.

Com isso dito, vou compartilhar alguns dados que colocam isso num contexto um pouco mais amplo. A contribuição geral da tecnologia para a economia não está tão desalinhada com as tendências recentes da última década que pode parecer à primeira vista. Portanto, vamos mergulhar. Esperamos que o crescimento do PIB real tenha uma média de 1,7% ao longo de 2025 e 2026, um pouco mais de 1 ponto percentual abaixo dos 2,8% que tivemos em média entre 2022-24. Já vimos o crescimento desacelerar para 2% ano a ano na primeira metade deste ano, e até agora isso não parece ser principalmente devido a tarifas, mas sim a outros fatores, como explicarei. E à medida que esses outros fatores continuarem a desempenhar um papel, juntamente com o impacto atrasado das tarifas, devemos ver o crescimento atingir um fundo em 2026 e, depois disso, esperamos que o crescimento do PIB recomece à medida que o choque tarifário diminui e a flexibilização monetária entra em vigor.

Esperamos que a inflação suba novamente para 3% em 2026 devido à transferência atrasada das tarifas. Mas depois disso, a inflação deverá voltar a cair novamente à medida que a taxa mais lenta de crescimento do PIB signifique uma acumulação de folga na economia, o que exercerá pressão descendente sobre os preços. Esperamos mais 175 pontos base em cortes da taxa de fundos federais, reduzindo a faixa alvo de 4,0% a 4,25%, atualmente para um alvo final de 2,25% a 2,5% até ao final de 2027, que é a nossa expectativa a longo prazo. As nossas expectativas para a taxa de fundos federais estão bastante próximas das expectativas implícitas do mercado a curto prazo, mas esperamos que a taxa de fundos federais fique 75 pontos base abaixo do que o mercado espera até ao final de 2027, já que pensamos que um desemprego ligeiramente elevado e um crescimento económico mais lento, juntamente com uma nova queda na inflação em 2027, deverão adicionar alguns cortes adicionais nessa ano. Ainda estamos a ver os efeitos das altas taxas de juros na economia, particularmente com uma nova desaceleração no mercado imobiliário. O pagamento médio da hipoteca como parte da renda familiar está em 28% em comparação com 18% antes da pandemia.

E assim, penso que, em última análise, um crescimento económico saudável e contínuo requer taxas de juros mais baixas. E assim, consistente com as nossas expectativas para a taxa de fundos federais, esperamos que o rendimento da dívida do Tesouro a 10 anos caia ainda mais para 3,25% até 2028, que é a nossa expectativa a longo prazo, descendo de 4,1% a partir de hoje. Portanto, a taxa média tarifária atualmente declarada está em cerca de 16,3% e isso está a considerar todos os aumentos tarifários anunciados e calculando a nova taxa tarifária e aplicando isso—ponderando isso pelos volumes de importação de 2024. Agora, esperamos que essa taxa tarifária média declarada suba para 17,3% até ao final deste ano. Incorporando alguma probabilidade de novas tarifas da Seção 232 sobre semicondutores ou produtos farmacêuticos, que obviamente poderiam ser adiadas um pouco, mas é provável que venham a ocorrer em algum momento.

Depois disso, esperamos que a taxa tarifária diminua gradualmente nos próximos anos, à medida que os efeitos sobre os preços mais altos dos consumidores induzam alguma reversão das altas taxas tarifárias e talvez as isenções se acumulem e talvez haja uma mudança no regime político e, em seguida, a decisão iminente da Suprema Corte terá algum impacto. Agora, se a Suprema Corte derrubar a autoridade tarifária da IEEPA que tem sido usada por Trump para todas as tarifas específicas do país até agora, isso não terá um efeito tão grande quanto se poderia pensar porque há muita outra autoridade estatutária que poderia ser utilizada. E você pode conferir as nossas mais recentes Perspetivas Económicas dos EUA para mais detalhes sobre a nossa análise de cenários lá.

Agora podemos distinguir a taxa tarifária declarada, que novamente é apenas aplicar as tarifas anunciadas aos volumes de importação de 2024, com a taxa tarifária real, que divide a receita aduaneira pelo total de importações. E houve um grande desvio entre essas duas no segundo trimestre, como você pode ver, porque, por um lado, houve uma isenção para bens que estavam em trânsito, que persistiu bem até o final de abril ou até mesmo início de maio. Portanto, não foram afetados pelas tarifas e, por qualquer motivo, a conformidade parece ter atrasado em maio com as mudanças na taxa tarifária. Mas, eventualmente, a taxa tarifária real convergiu bastante com a taxa tarifária declarada em junho.

E de fato, vemos que a taxa tarifária real com base em dados aduaneiros, dados aduaneiros preliminares, subiu mais, a receita aduaneira real subiu mais 30% no terceiro trimestre em comparação com o segundo trimestre. Portanto, tudo isso significa que o ônus tarifário real em termos de tarifas efetivamente pagas aumentou substancialmente no terceiro trimestre em comparação com o segundo trimestre. E assim, isso pinta um quadro diferente do impacto das tarifas do que se você olhasse apenas para a taxa tarifária declarada, que atingiu o pico em abril. Portanto, em vez disso, o ônus tarifário real está a aumentar.

Agora, também, um fator pelo qual isso provavelmente afetou os lucros das empresas, os lucros corporativos menos no segundo trimestre é que as empresas estavam ainda a vender um inventário pré-tarifário. E assim, à medida que mudarem para o inventário pós-tarifário, haverá mais pressão ascendente sobre o custo das mercadorias vendidas. E assim, devido a todos esses fatores, o aumento do ônus tarifário e o aumento da depleção do inventário pré-tarifário, é provável que vejamos mais um impacto nos lucros corporativos na segunda metade deste ano. E assim, por causa disso, penso que também veremos uma crescente transferência dos custos tarifários para os preços dos consumidores, que, se você olhar para o gráfico inferior, vimos muito pouco disso até agora. Embora os preços de importação, incluindo tarifas, tenham aumentado cerca de 12 pontos percentuais em comparação com o início deste ano. Mas os preços dos bens de consumo essenciais aumentaram apenas cerca de 1% desde o início deste ano. Portanto, isso é um impacto muito pequeno das tarifas até agora.

Esperaria uma muito maior transferência para os consumidores porque, neste momento, as empresas dos EUA estão realmente a arcar com a conta das tarifas, dado esse aumento nos preços de importação, os setores estrangeiros, os fabricantes estrangeiros estão a pagar muito pouco da conta das tarifas neste momento, se é que pagam alguma. Portanto, olhando para o crescimento do PIB a curto prazo, o PIB contraiu no primeiro trimestre e recuperou no segundo. Portanto, se suavizarmos o ruído, então, olhando para a primeira metade do ano, a média do crescimento do PIB foi de 2% ano a ano. Portanto, isso marca uma modesta desaceleração em comparação com a taxa de crescimento nos três anos anteriores em média. Essa desaceleração em termos de despesas, olhando para esta tabela, foi impulsionada pelo investimento fixo privado e pelos gastos do governo.

O crescimento do consumo pessoal manteve-se estável em termos anuais, embora sequencialmente tenha caído na primeira metade de 2025, mas isso estava a sair de uma segunda metade de 2024 muito forte. A desaceleração dos gastos do governo reflete tanto cortes de empregos federais quanto gastos mais lentos a nível estadual e local, onde os superávits pós-pandemia foram gastos. E dentro do investimento fixo privado, como explicarei, apesar de todos os gastos em IA, vimos uma desaceleração renovada em outras áreas de investimento privado, notavelmente no investimento residencial e imóveis comerciais, e alguns outros fatores não tarifários pesaram nisso. Portanto, no geral, não parece que seja uma história de tarifas até agora, no que diz respeito à desaceleração do crescimento, mas pensamos que, uma vez que vejamos mais transferência dos custos tarifários nos preços dos consumidores, essas tarifas, assim como os lucros corporativos, começarão a arrastar mais a atividade real.

Agora, um outro fator independente das tarifas que esperamos que pese sobre o crescimento do PIB nos próximos anos é que a taxa de poupança pessoal ou das famílias ainda está abaixo do que era antes da pandemia. Portanto, esperamos que isso eventualmente signifique uma reversão, o que implicará um crescimento do consumo mais lento. Agora, em parte isso é explicado pelo aumento dos preços dos ativos. Portanto, o patrimônio líquido das famílias como porcentagem do PIB aumentou em 55 pontos percentuais desde 2019. E com base numa regressão histórica, isso explica cerca de 1,4 pontos percentuais da diminuição da taxa de poupança. Portanto, isso não explica todo o desvio que você vê. É cerca de um desvio de 2,5 pontos percentuais em relação à taxa de poupança pré-pandemia. Mas explica uma boa parte disso. Se virmos uma desvalorização nos preços dos ativos, poderíamos ver o crescimento do consumo enfraquecer de forma muito mais abrupta.

E em contraste, se virmos uma continua apreciação rápida nos preços dos ativos, isso poderia manter o crescimento do consumo muito forte e evitar grande parte da desaceleração no crescimento do PIB que estamos a prever. Claro, a IA desempenha um papel claro em apoiar o crescimento do consumo através do efeito da riqueza do mercado de ações. E também visivelmente, é o principal fator que está a sustentar o investimento fixo privado neste momento, como você pode ver aqui. Portanto, sem investimento em alta tecnologia amplamente construído, o investimento privado real fixo estaria em contração neste momento, como você pode ver, devido ao investimento residencial, bem como uma pressão contínua do imobiliário comercial.

Além disso, alguns outros fatores pontuais que estavam a sustentar o forte gasto, como estruturas de fabricação desse boom de construção de fábricas liderado por subsídios do governo, começaram a desaparecer. E assim, a parte não tecnológica da economia está a contrair em termos de gastos de investimento. Agora, com isso dito, a contribuição para o crescimento do PIB tem sido significativa. Na primeira metade deste ano, vemos que o investimento em alta tecnologia contribuiu com cerca de 0,7% para a taxa geral de crescimento do PIB. Mas isso não está tão desalinhado com as tendências da última década como pode parecer. Portanto, você pode ver que a taxa de investimento em alta tecnologia na primeira metade deste ano foi de 9,4% ano a ano. Mas a média de 2015-2019 antes da pandemia foi de 7,7%. Portanto, apenas uma modesta aceleração no investimento em alta tecnologia em comparação com essa média pré-pandemia.

E na verdade, estamos ligeiramente abaixo de onde estávamos no pico recente em 2021 e 22. E então, por que isso? Bem, mesmo que tenhamos tido esta explosão nos gastos relacionados com centros de dados de IA, na verdade vimos uma desaceleração nos gastos relacionados com software, que é contabilizado como parte do investimento relacionado com tecnologia, porque é capitalizado pelo BEA. Portanto, e os gastos em P&D também desaceleraram. Portanto, esta categoria mais ampla de investimento em alta tecnologia não está a disparar tanto quanto você poderia pensar. E isso é um pouco estranho, na verdade, dado que a IA deveria estar a aumentar os retornos do trabalho do conhecimento, investimento em software, P&D e assim por diante. Mas não estamos a ver um surto de gastos por parte das empresas ainda nesse sentido.

Da mesma forma, se olharmos para a parte do PIB—o investimento relacionado com alta tecnologia, ele atingiu um máximo histórico, mas isso é realmente mais uma continuação da tendência ascendente que começou em meados da década de 2010—um boom mais amplo de software e, mais recentemente, liderado por IA em gastos relacionados com tecnologia. E você pode ver que agora ultrapassámos o pico anterior estabelecido na bolha das dot-com. Portanto, isso é um pouco um sinal de alerta, embora a taxa de aumento não seja tão acentuada quanto vimos na década de 1990, e você pode certamente fazer um bom argumento de que a rentabilidade prospectiva desses investimentos é melhor do que o que vimos na década de 1990. embora isso esteja certamente em debate.

Olhando para o mercado de trabalho, as últimas cifras que vemos mostram um estado do mercado de trabalho muito mais fraco do que anteriormente com base nas cifras preliminares de referência de setembro do BLS. Portanto, agora parece que o crescimento do emprego até agosto foi de 0,5% ano a ano. Portanto, isso é consideravelmente mais lento do que os 1,5% que tivemos em média nos anos pré-pandemia. E agora também a taxa de desemprego está a começar a subir ligeiramente, e eu diria que a taxa de desemprego está elevada