问AI · instituições profissionais que saem do plano de reestruturação: quais são as lacunas de informação por trás disso?

Os credores agora enfrentam um típico dilema de “assimetria de informação”.

Autor | Gao Yuanshan

Fonte | Observatório do Mercado de Dívida

Com a aproximação do prazo de votação (até 15 de abril), o esboço do plano de reestruturação do Grupo Shanshan tornou-se o foco de atenção do mercado de capitais e do círculo de credores. O Grupo Wanwei, sob o governo da província de Anhui, entrou em cena com um preço de aquisição que não excede 71,56 bilhões de yuan, a 16,42 yuan por ação, em um movimento ousado, em comparação com os 8,65 yuan por ação da primeira proposta, este plano realmente parece ter uma “dobradinha” impressionante.

No entanto, por trás desses dados brilhantes, ao se aprofundar na estrutura de pagamento e nos arranjos fiduciários, descobre-se que a situação é muito mais complexa do que aparenta. Esta reestruturação introduziu uma estrutura dupla de “investidores industriais + AMC local”, onde o Grupo Wanwei é responsável pela integração industrial, e a Ningbo Financial Asset Management Co., Ltd. (Ningbo Jinzi) atuará como a primeira instituição de gestão do fundo fiduciário em caso de falência. Para os credores comuns, isso pode não ser a “chuva a tempo” que esperavam, mas sim um enigma deixado para o futuro. Fora os aplausos e os holofotes, a lógica de precificação oculta por trás dos 8,38% de ações colocadas em fideicomisso deixa uma pergunta para o mercado: qual é o “dinheiro de verdade” que a outra parte precisa desembolsar para um preço total de 16,42 yuan por ação?

Fonte da imagem: Banco de Imagens

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16,42 yuan por ação é o “preço esperado”?

À primeira vista, o preço de aquisição de 16,42 yuan por ação representa um prêmio de quase 90% em relação ao preço base da primeira fase de 8,65 yuan por ação, e é 43% superior ao preço base de 11,5 yuan por ação da segunda fase, causando um grande impacto visual. Este preço não só atraiu a atenção do mercado, como também foi promovido como uma prova de “maximização do valor”. No entanto, esse preço elevado aplica-se apenas aos 13,5% das ações adquiridas diretamente pelos investidores de reestruturação, enquanto os restantes 8,38% têm uma fórmula completamente diferente.

De acordo com o “Plano de Reestruturação (Esboço)”, a taxa de pagamento dos credores comuns foi desmembrada em uma fórmula complexa: taxa de pagamento básica de 2,31% + otimização tributária de 2,56% + opção de venda imediata de 3,12%. Esses três componentes somam o que se chama de “pagamento otimizado”. Dentre eles, a “opção de venda imediata” refere-se às 8,38% de ações retidas: os credores têm o direito de liquidá-las imediatamente a 11,5 yuan por ação, obtendo diretamente essa parte do pagamento em dinheiro. Isso significa que, na maioria dos casos, o preço real de liquidação acessível à maioria dos credores não é aquele chamativo de 16,42 yuan, mas sim 11,5 yuan — uma diferença de quase 5 yuan por ação, com uma disparidade de 30%. No entanto, se optarem por não vender imediatamente, essas ações serão colocadas no “fundo fiduciário de serviços de falência” mencionado a seguir, deixando a incerteza para o futuro.

Relembrando o fracasso da primeira proposta de reestruturação, naquela ocasião, o plano do consórcio privado de Jiangsu foi abortado por não ter o reconhecimento dos credores e dos investidores. E embora esta proposta atual tenha elevado o preço de aquisição, ela deixou mais incertezas para os credores. Vale ressaltar que os problemas de dívida do Grupo Shanshan são extremamente complexos; até setembro de 2025, a dívida total confirmada é de 335,5 bilhões de yuan, e algumas ações têm disputas de propriedade. Nesse contexto, o retorno em dinheiro que os credores comuns podem obter imediatamente é inferior a 8%, e o restante de suas esperanças deve ser depositado em uma estrutura fiduciária cheia de variáveis e custos de tempo.

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Analisando os casos de reestruturação de falências nos últimos anos, esse nível de pagamento parece ainda mais surpreendente. Em 2025, a Jinke Co., Ltd., que completou sua reestruturação, tinha uma dívida total superior a 1,47 trilhões de yuan, com uma taxa de pagamento total de 22,36%; no mesmo ano, a Hubei Xizi Real Estate alcançou uma taxa de pagamento de 31,4% para credores comuns durante o processo de liquidação; em 2021, o HNA Group, que reestruturou, tinha uma dívida superior a 3,9 trilhões de yuan, ainda assim pagou integralmente em dinheiro os pequenos credores com dívidas abaixo de 100 mil yuan. Nos casos citados, as taxas de pagamento foram geralmente superiores a 15%, com algumas ultrapassando 30%. Em contraste, as principais atividades do Grupo Shanshan — materiais de ânodo e filmes polarizadores — preveem um lucro líquido combinado de 900 milhões a 1,1 bilhões de yuan em 2025, com uma qualidade de ativos bastante alta. Por que, com esse contexto de ativos, os credores comuns só podem receber menos de 8% em pagamento em dinheiro imediato? Qual é o montante real de dinheiro que os credores comuns realmente receberão após deduzir impostos e pagamentos prioritários do preço de aquisição de 16,42 yuan por ação?

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A saída das instituições profissionais e as lacunas de informação na tomada de decisão

Se a taxa de pagamento em dinheiro levantou dúvidas entre os credores, então a saída coletiva de instituições de investimento profissionais como a Fangda Carbon, o Grupo de Sal da Província de Hunan e a Tianqi Lithium forneceu uma confirmação concreta dessas dúvidas. Durante a segunda rodada de recrutamento de investidores para a reestruturação do Grupo Shanshan, essas empresas foram inicialmente vistas como os investidores mais competitivos, no entanto, antes da apresentação de propostas, cinco grupos de investidores em potencial, incluindo Fangda Carbon, o Grupo de Sal da Província de Hunan e a Tianqi Lithium, já haviam se retirado, restando apenas sete grupos na disputa.

Dentre eles, a Fangda Carbon anunciou em 4 de janeiro de 2026 que estava oficialmente encerrando sua participação. O texto do anúncio soou como um alarme: “O tempo para a due diligence foi curto e insuficiente, impossibilitando uma avaliação razoável do valor dos ativos. Com base na avaliação prudente dos fatores de risco pós-integração, decidimos encerrar nossa participação.” De acordo com a “Cailian Press”, a Fangda Carbon iniciou o processo de recrutamento em novembro de 2025, mas anunciou sua saída apenas um mês depois. O Grupo de Sal da Província de Hunan e a Tianqi Lithium, embora não tenham emitido um anúncio formal de saída, também desapareceram da lista de investidores em potencial antes da apresentação de propostas.

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Esse fenômeno não pode deixar de provocar reflexões no mercado: por que os investidores não conseguem fazer uma avaliação razoável do valor dos ativos em questão? A tempestividade, suficiência e precisão da divulgação de informações realmente resistem ao escrutínio de todos os credores? Se até mesmo os potenciais investidores, que são instituições profissionais, não conseguem avaliar o valor dos ativos devido à falta de tempo para diligência, como os credores comuns, que não têm ferramentas profissionais e canais de informação, conseguirão entender o verdadeiro valor das 8,38% de ações retidas em um prazo de votação de pouco mais de um mês?

Os credores agora enfrentam um típico dilema de “assimetria de informação”. O que eles estão votando não é apenas um plano de pagamento de dívidas do passado, mas também um tipo de “acordo de aposta” sobre o movimento do preço das ações da empresa listada nos próximos três anos. A Fangda Carbon deixou claro em seu anúncio que a decisão de encerrar a reestruturação foi “com base na avaliação prudente dos fatores de risco pós-integração”. Curiosamente, essa postura de saída prudente contrasta fortemente com a pressa dos credores comuns em votar sob falta de informações. Sem ter acesso a informações completas, converter dívidas em dinheiro por meio de direitos de beneficiários fiduciários cheios de incertezas é uma escolha difícil e arriscada, tanto para investidores institucionais quanto para investidores individuais, que requer uma avaliação cuidadosa dos prós e contras.

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Além do “direito de prioridade”

Para convencer os credores a aceitarem um pagamento em dinheiro imediato mais baixo, o plano estabeleceu duas opções para as 8,38% de ações retidas: a primeira é liquidá-las imediatamente a 11,5 yuan por ação, garantindo um retorno; a segunda é colocá-las no “fundo fiduciário de serviços de falência”, esperando a possibilidade de valorização futura das ações. Mas escolher a segunda opção significa aceitar um mecanismo de distribuição complexo. De acordo com o “Acordo de Investimento de Reestruturação”, o Grupo Wanwei, investidor de reestruturação, detém o “direito de prioridade” na distribuição de lucros dessas 8,38% de ações.

Em outras palavras, mesmo que o preço das ações suba no futuro, os rendimentos da venda devem primeiro garantir que o Grupo Wanwei recupere o capital investido e um custo de capital de 3,5% ao ano. Estimando um período de bloqueio fiduciário de até 4 anos, sua real “almofada de segurança” já sobe para cerca de 13,11 yuan por ação. Se o preço das ações ficar abaixo desse patamar, a perda será suportada pelos credores; se ultrapassar, apenas a “parte excedente” após a dedução do rendimento prioritário será distribuída aos credores. Este limite de preço é o que os credores realmente precisam enfrentar como um “tecto invisível”, 14% superior ao pagamento imediato de 11,5 yuan, mas 3,31 yuan inferior ao preço de aquisição de 16,42 yuan que está sendo amplamente discutido no mercado.

Mais importante ainda, embora o acordo estipule que o período mais cedo para a venda seja entre os 37 e 48 meses, se os credores optarem por continuar a mantê-las, o dinheiro que poderiam ter liquidado agora será bloqueado por um período ainda mais longo, suportando continuamente as flutuações do setor e os riscos da reestruturação. E não importa quanto tempo mantenham, a ordem de distribuição permanecerá inalterada — o Grupo Wanwei desfruta do direito de prioridade, e os credores apenas participarão da distribuição da parte remanescente.

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Tomando como exemplo o preço de fechamento de 24 de março, o preço das ações do Grupo Shanshan foi de 13,17 yuan, com um aumento de 1,86%. Embora o preço das ações ainda esteja flutuando próximo à linha de custo de 13,11 yuan, o ponto crucial é que a verdadeira janela de liquidação está muito distante, em três anos. Se, após quatro anos, o preço das ações cair para 12 yuan ou até menos, então a linha de custo de 13,11 yuan se tornará um tecto inalcançável. Nesse momento, os credores podem descobrir que o preço de aquisição de 16,42 yuan, tão promovido, nunca lhes pertenceu realmente, e que até mesmo o preço de liquidação imediato de 11,5 yuan pode se tornar um desejo, enquanto o que realmente enfrentam é uma combinação de baixa taxa de pagamento em dinheiro e a limitação dos rendimentos futuros.

A reestruturação do Grupo Shanshan envolve os interesses diretos de vários credores. De acordo com a análise de Shen Meng, diretor executivo da Xiangsong Capital, as empresas estatais têm uma força mais estável em comparação com as privadas, ajudando mais na gestão das empresas listadas. Se a parte reestruturadora conseguir chegar a um acordo com os credores, a probabilidade de sucesso da reestruturação aumentará. A intervenção das estatais de Anhui realmente trouxe um espaço imaginativo para a colaboração industrial; se a reestruturação for bem-sucedida, os negócios de PVA do Grupo Wanwei e os filmes polarizadores do Grupo Shanshan poderão formar uma cadeia de suprimentos integrada, e os materiais de ânodo do Grupo Shanshan também poderão se conectar à cadeia industrial de energia renovável de Anhui.

No entanto, o espaço imaginativo não pode substituir o pagamento real. O plano atual, ao criar um bom prognóstico com o alto prêmio de 16,42 yuan, acabou utilizando uma estrutura de preços complexa: o “preço esperado” de 16,42 yuan, o “preço de liquidação” de 11,5 yuan e o “limite prioritário” de 13,11 yuan, colocando os credores comuns em uma posição de assimetria de informação e incerteza ao tomarem suas decisões.

Quando instituições de investimento profissionais admitem que “não conseguem avaliar o valor dos ativos”, talvez seja hora de retornarmos à essência da reestruturação: não é apenas para salvar empresas, mas também para considerar os interesses dos credores. Para os credores comuns que apostaram arduamente seu “dinheiro de verdade” nisso, o que eles realmente desejam pode não ser uma complexa “opção futura”, mas sim um “agora” certo e justo.

O que você acha deste esboço de reestruturação? Vamos discutir na seção de comentários.