Como dizer adeus ao “ganhar dinheiro rápido e perder muito”? Seguir a tendência a longo prazo, contrariar a opinião popular a curto prazo! Kuande Investimentos: Ser o “rebelde” que faz investimentos bem-sucedidos

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Na prática do investimento a longo prazo, a ideia de contraciclo merece ser reconhecida e compreendida de forma mais aprofundada.

Para a maioria dos investidores, o cruzamento entre investimento a longo prazo, investimento racional e investimento baseado em valor na prática manifesta-se precisamente em: investimento de base ampla no sentido do risco, contraciclo de curto prazo e pró-ciclo de longo prazo.

Porque é necessário discutir pró-ciclo e contraciclo

Frequentemente sentimos que, nas fases em que o desempenho do mercado é melhor e as expectativas tendem a convergir, as decisões de investimento costumam tornar-se mais fáceis. A subida dos preços traz uma retroalimentação positiva mais intuitiva, e as ações de alocação tornam-se igualmente mais fáceis de impulsionar. Por isso, quer seja para investidores individuais aumentarem a alocação de ativos de risco, quer para as instituições avançarem mais facilmente a captação de produtos quando o ambiente de mercado é relativamente fluido, tudo isso evidencia características pró-cíclicas fortes por trás.

Esta tendência pró-cíclica não é movida totalmente por emoções; por trás existe também uma base real.

De facto, existe no mercado um certo grau de fenómeno de continuação de tendência: os ativos que tiveram um desempenho mais forte num período passado ainda podem manter-se relativamente fortes durante um período subsequente. Assim, o pró-ciclo é atraente não apenas por ser mais compatível com a intuição, mas também porque, em determinadas fases, de facto consegue proporcionar uma boa experiência de curto prazo.

O problema, porém, é que a fase em que, no curto prazo, “é mais fácil tomar decisões” não é necessariamente a fase mais atrativa em termos de compensação pelo risco no longo prazo. A razão é que, quando as expectativas são mais consistentes, a negociação está mais concentrada e a apetência pelo risco é maior, os preços dos ativos tendem a já refletir um conjunto significativo de expectativas otimistas; a compensação pelo risco que poderá ser obtida no futuro pode, por isso, contrair-se relativamente. Se continuar a reforçar a tendência nesta fase, a exposição ao risco do portefólio na mesma direção pode acumular-se mais depressa e, quando o ambiente de mercado mudar, a volatilidade e as perdas podem ser amplificadas com maior facilidade.

Portanto, ao discutirmos a ideia de contraciclo, não é para negar a existência das tendências, nem para defender de forma simples a ideia de “fazer ao contrário do mercado”. O seu significado mais importante é, no investimento a longo prazo, estabelecer um certo nível de disciplina de alocação relativamente estável: quando o mercado está mais favorável ao ciclo, manter o necessário autocontrolo, evitando que o desempenho de curto prazo domine as decisões do longo prazo; quando aumentam as divergências no mercado e a compensação pelo risco muda, ainda assim conseguir avançar a alocação com base em princípios estabelecidos, em vez de ser completamente arrastado por emoções e volatilidade de curto prazo.

Dito isto, em termos desta lógica, a ideia de contraciclo é, em primeiro lugar, uma disposição disciplinar destinada a contrariar a inércia do pró-ciclo. O que tenta resolver não é “quem consegue ver melhor o mercado”, mas sim como, em diferentes estados de mercado, manter coerentes as decisões de alocação de capital, os princípios de investimento e os limites de risco.

Porque surge uma experiência de investimento de “primeiro pró-ciclo e depois difícil”?

Pela perspetiva das regularidades do mercado, o facto de o pró-ciclo parecer “mais fácil” em muitas fases não se deve apenas à euforia dos investidores; há também estudos empíricos com base suficiente.

Os estudos de Jegadeesh e Titman (1993) sobre momentum transversal, e de Moskowitz, Ooi e Pedersen (2012) sobre momentum de séries temporais, mostram que os ativos que tiveram desempenho forte num período anterior podem manter uma força relativa durante vários períodos subsequentes. Isto indica que, de facto, existe no mercado algum grau de continuação de tendência; em certas fases, o pró-ciclo pode obter uma boa experiência de curto prazo, não sendo completamente destituído de fundamento.

Mas também é preciso ver que a continuação de tendência não significa que a tendência possa ser extrapolada de forma simples e contínua. Estudos mais aprofundados, como Daniel e Moskowitz (2016), sugerem ainda que os retornos das estratégias de momentum são fortemente dependentes do regime: tendem a ir melhor quando a tendência é clara e o mercado está relativamente estável; mas, quando surgem inversões rápidas após grandes oscilações do mercado, é mais provável ocorrerem perdas concentradas e significativas. Ou seja, o problema do pró-ciclo não está em saber se é eficaz em algumas fases; está em que a “eficácia” em si não é estável. Assim que o estado do mercado muda, os ganhos acumulados com base na continuação da tendência nos períodos anteriores podem ser devolvidos de forma bem evidente num intervalo relativamente curto.

Para investidores individuais, esta experiência de “primeiro pró-ciclo e depois difícil” é frequentemente ainda amplificada por vieses comportamentais. O feedback positivo gerado no início do lucro tende a reforçar a sensação de “a nossa avaliação atual está correta”, fazendo com que o investidor esteja mais inclinado a interpretar a continuação de um movimento em fase como uma tendência mais determinística. Mas quando a tendência começa a enfraquecer e até inverter, o ajuste do comportamento muitas vezes não acontece com a mesma rapidez. Os lucros ainda não realizados elevam o ponto de referência psicológico e tornam a retração mais fácil de ser percebida como “perda de ganhos já obtidos”; em simultâneo, vieses comportamentais como a aversão à perda fazem com que o investidor hesite quando deveria sair e adie quando deveria controlar o risco. Como resultado, o pró-ciclo não só amplifica a dependência da tendência, como também pode amplificar a dependência do estado de lucros já existente.

Deste modo, muitos investidores não enfrentam uma trajetória contínua e suave de lucros seguindo a tendência; enfrentam antes uma experiência em que os lucros são obtidos rapidamente no início e em que o risco se concentra mais tarde: no começo, é mais fácil obter feedback positivo e também mais fácil formar a impressão subjetiva de que “a estratégia funciona”; porém, quando ocorre a inversão da tendência, os riscos tendem a ficar expostos de forma rápida e os ganhos anteriores podem também ser devolvidos de forma bem evidente num curto espaço de tempo. O pró-ciclo é mais importante de vigiar não por saber se “funcionou” no início, mas por perceber se essa fluidez de curto prazo vai, sem dar por isso, aumentar a dependência do portefólio em relação a uma direção única do mercado e reduzir a sensibilidade do investidor às mudanças nos limites de risco.

Isto é particularmente importante para o investimento a longo prazo. Se faltarem restrições sobre tamanho de posição, saída e ritmo de alocação, o pró-ciclo pode facilmente evoluir de um comportamento de alocação eficaz em fases para uma adesão passiva ao sentimento de curto prazo do mercado. Para a maioria dos investidores comuns, a dificuldade real não é identificar a tendência em si; é, quando a tendência se altera, conseguir ainda agir de acordo com regras pré-estabelecidas. E é precisamente por isso que a discussão sobre pró-ciclo e contraciclo não deve ficar num simples juízo de certo ou errado, sendo necessário compreender de forma mais aprofundada, em função de diferentes ativos-alvo e diferentes períodos de detenção.

Seleção de pró-ciclo e contraciclo em diferentes ativos-alvo e ciclos

Pró-ciclo e contraciclo não podem ser discutidos de forma abstrata sem considerar contextos específicos. Só quando se combina o tipo de ativo e o horizonte de investimento é que a lógica de retorno, as características de risco e os limites de aplicabilidade se tornam mais claros. Por isso, faz sentido examinar estes comportamentos nos seguintes eixos: “tipo de ativo-alvo—horizonte de investimento—pró ou contraciclo”.

Neste quadro, não existe uma diferença absoluta entre pró-ciclo e contraciclo em termos de superioridade ou inferioridade; em diferentes combinações “ativo—ciclo”, correspondem diferentes fontes de retorno e riscos principais. Em geral, o pró-ciclo depende mais da continuação dos preços, assumindo principalmente a possibilidade de libertação concentrada do risco quando a tendência se inverte; o contraciclo depende mais do retorno dos preços ao seu ponto central ou da correção do sentimento, enfrentando principalmente riscos como a duração de uma persistência irracional que pode exceder expectativas e a pressão prolongada sobre o processo de alocação. Podemos resumir cenários de investimento relativamente comuns nas categorias seguintes:

（1）Ações individuais ou índice de base ampla × curto prazo × pró-ciclo. Esta combinação tende a manifestar-se mais facilmente como compra atrás do preço e venda para fugir. No curto prazo, os preços são mais suscetíveis a emoções, liquidez e negociação congestionada, e não totalmente impulsionados por mudanças nos fundamentos. Estudos relacionados mostram repetidamente que existem inversões relativamente evidentes no mercado a curto prazo; neste ambiente, se os investidores acumularem ainda mais negociação excessiva e decisões emocionais, os ganhos podem ser significativamente corroídos. Para a maioria dos investidores comuns, esta costuma não ser uma combinação com uma taxa de acerto elevada.

（2）Índice de base ampla × longo prazo × pró-ciclo. Esta combinação normalmente exige que os investidores tenham julgamentos mais profundos sobre as mudanças socioeconómicas a médio e longo prazo, entrem em posições em patamares de preço relativamente razoáveis e depois mantenham a disciplina ao longo do tempo, atravessando as oscilações do mercado a curto prazo. Aquilo que esta combinação segue não é o mercado de curto prazo em si, mas antes direções de crescimento económico mais duradouras e a evolução do mercado; em geral, trata-se de uma forma de investimento a longo prazo relativamente razoável.

（3）Ações individuais × longo prazo × pró-ciclo. Esta é uma forma de investimento de alto risco e alto retorno. Exige que os investidores realizem investigação contínua e aprofundada sobre a empresa, formem julgamentos mais fortes sobre o cenário competitivo da indústria, a qualidade das empresas e os riscos potenciais, e ao mesmo tempo tenham capacidade de suportar grandes volatilidades e perdas. A longo prazo, a criação de riqueza dentro de uma indústria tende a concentrar-se em muito poucas empresas; as que realmente conseguem manter-se vencedoras são, em geral, apenas algumas empresas de topo, e a maioria dos participantes pode não conseguir concretizar as expectativas iniciais de crescimento. Por isso, se não houver investigação suficiente e a seleção de ações for feita apenas de forma relativamente dispersa ou quase aleatória, a probabilidade de obter resultados insatisfatórios tende a ser ainda maior. Neste sentido, o pró-ciclo a longo prazo em ações individuais é, na essência, uma estratégia de investimento de baixa taxa de acerto, alta probabilidade de compensação (odds) e alto risco, que requer uma participação com uma atitude extremamente prudente.

（4）Ações individuais ou índice de base ampla × curto prazo × contraciclo. Esta combinação tende a beneficiar com maior facilidade, embora na execução ainda possa suportar alguma pressão de curto prazo. A sua lógica é exatamente o oposto de “ações individuais ou índice de base ampla × curto prazo × pró-ciclo”. Esta abordagem pode, em particular, ser combinada com “índice de base ampla × longo prazo × pró-ciclo”, como uma das formas de entrada para um investimento a longo prazo em base ampla. Para investidores individuais, esta combinação de “pró-ciclo no longo prazo e contraciclo no curto prazo” tende a ser mais viável do que simplesmente seguir tendências de curto prazo.

（5）Ações individuais ou índice de base ampla × longo prazo × contraciclo. Esta categoria de abordagem não é comum enquanto direção principal de investimento; está mais próxima de investimento em crise ou, por outras palavras, de uma alocação complementar voltada para cenários extremos. Normalmente, não assume a principal fonte de ganhos do portefólio; em vez disso, quando ocorrem mudanças grandes no ciclo e a tendência mostra uma inversão evidente, é utilizada para melhorar o desempenho global do portefólio. Em termos de função, é mais adequado como complemento de instrumentos de investimento dominantes do que como alocação central; por isso, a sua proporção real tende a ser relativamente pequena.

De forma global, para investidores individuais, o que vale mais a pena manter não é simplesmente seguir o mercado, nem reagir de forma mecânica contra o mercado, mas antes construir uma disciplina de investimento mais estável entre longo e curto prazo, entre direção e preços. Com base no investimento em base ampla, no longo prazo seguir a natureza de ativos de risco; no curto prazo, usar uma abordagem contracíclica para limitar compra atrás do preço e venda apressada, muitas vezes constitui um caminho mais viável. Em certa medida, o investimento em base ampla, o contraciclo a curto prazo e o pró-ciclo a longo prazo são exatamente um ponto de interseção entre investimento a longo prazo, investimento racional e investimento baseado em valor na prática.

Significado real da ideia de contraciclo na alocação a longo prazo

O que a ideia de contraciclo realmente quer resolver não é como julgar com precisão o topo e o fundo; é sim: como reduzir o desajuste entre o comportamento do capital e a mudança na compensação pelo risco.

A compensação pelo risco não é fixa. Estudos clássicos, como os liderados por Fama e French (1989), indicam que variáveis como o nível de valuation, o spread de crédito e o spread de prazos tendem a refletir características do modo como a rentabilidade esperada dos ativos de risco muda com o estado do mercado: quando o valuation está mais comprimido, e o spread de crédito e o spread de prazos são mais elevados, as rentabilidades esperadas subsequentes e a médio/longo prazo dos ativos de risco tendem a ser mais altas; e quando as expectativas do mercado estão mais consistentes, o valuation está elevado e a preferência pelo risco é mais forte, então a compensação pelo risco futura tende a convergir relativamente para níveis mais próximos. Do ponto de vista da estrutura de mercado, estudos sobre precificação de ativos intermediários apontam ainda que quando o capital que desempenha a função de alocar risco encolhe passivamente nas fases de pressão e diminui a capacidade marginal do mercado para absorver risco, o mercado precisa oferecer uma compensação mais elevada para atrair o capital de longo prazo a voltar a participar; quando as restrições se aliviam, essa compensação tende a cair progressivamente.

Mas no mundo real, o comportamento do capital muitas vezes não segue este ritmo. Pelo contrário, o capital tende a concentrar-se para aumentar exposição nas fases em que “é mais fácil tomar decisões”, e reduzir a participação nas fases em que “é mais necessário ter paciência”. Como resultado, a trajetória de detenção efetivamente vivida pelos investidores acaba, muitas vezes, por não ser igual ao percurso de retorno a longo prazo do próprio ativo; é antes uma trajetória que soma perturbações adicionais trazidas pela entrada e saída concentrada de capital.

Neste sentido, a ideia de contraciclo é mais parecida com um mecanismo para suavizar o ritmo de alocação. Ela não pretende negar as tendências, nem exigir que o investidor aja contra o mercado em cada fase; enfatiza sim que, quando o mercado está mais congestionado nas negociações, as expectativas são mais consistentes e a compensação pelo risco pode estar relativamente mais “fina”, ainda assim se deve manter um sentido de limites; e quando a volatilidade aumenta e as divergências se elevam, também é possível avançar a alocação seguindo regras mais estáveis, em vez de perder totalmente a perspetiva de longo prazo apenas porque a experiência de curto prazo piorou.

Por isso, o significado real da ideia de contraciclo na alocação a longo prazo não é “ser contra o mercado”, mas “ser contra a inércia”. O que ela procura contrariar é um padrão comportamental natural, mas que nem sempre é favorável ao resultado a longo prazo: quando o mercado está a favor, fazer demasiado; quando o mercado não está favorável, fazer demasiado pouco. Só através de arranjos de alocação mais suaves, de compras iniciais e reequilíbrios mais orientados por regras, e de prazos e comunicação mais coerentes, os investidores conseguem, tanto quanto possível, manter as perturbações das emoções de curto prazo nos resultados de longo prazo dentro de um nível tolerável.

Do ponto de vista da educação do investidor, isto é especialmente importante. Investimento a longo prazo não significa ignorar completamente os preços a curto prazo, nem significa adotar sempre o mesmo tipo de ação em qualquer fase do mercado. Uma compreensão mais razoável é: o investimento a longo prazo enfatiza decidir a direção com base na lógica de longo prazo, enquanto a disciplina contracíclica procura, na execução, minimizar as perdas decorrentes de desvios comportamentais e desajustes de timing. Não há contradição entre as duas; pelo contrário, complementam-se mutuamente.

Como a ideia de contraciclo se manifesta na captação

Se estendermos a lógica acima para a prática das instituições, descobre-se que: a ideia de contraciclo não se aplica apenas às decisões de alocação dos investidores individuais; aplica-se também de igual modo à captação de produtos, ao controlo de capacidade e aos arranjos de oferta.

A razão é que a experiência real do investidor não depende apenas do desempenho a longo prazo do ativo em si, mas também da fase em que o capital entra no portefólio. Mesmo que a estratégia em si seja relativamente estável, se os produtos tendem a aumentar o volume de colocação mais facilmente quando o sentimento do mercado está alto e a preferência pelo risco está claramente a subir, então o preço de entrada do investidor, a fase de construção de posição e a experiência subsequente de detenção serão afetados. Em outras palavras, o próprio ritmo de captação molda o caminho de retorno efetivamente vivido pelo investidor.

É também por isso que, para a ideia de contraciclo ser realmente implementada, não pode ficar apenas no nível conceptual; precisa de se materializar em arranjos institucionais na ponta da oferta. Concretamente, quando o mercado está mais a favor e as expectativas são mais consistentes, é ainda mais necessário manter restrições adequadas sobre a capacidade do produto e o ritmo de avanço, evitando que a expansão de escala e a exposição ao risco se somem na mesma direção; quando a volatilidade aumenta e as divergências se alargam, então é necessário, através de arranjos de prazos mais claros, linhas de comunicação mais consistentes e um ritmo de captação mais suave, reduzir a interferência do comportamento do capital na execução da alocação.

O objetivo destes arranjos não é perseguir “o melhor momento de venda” de uma determinada fase, nem confrontar o mercado de forma deliberada; é assegurar que o comportamento de captação permaneça consistente com os princípios de alocação e os limites de risco. Quanto mais o mercado estiver a favor, mais precisa de sentido de ritmo; quanto mais o mercado estiver quente, mais precisa de limites. Só quando a gestão de capacidade, os arranjos de oferta e a disciplina de alocação a longo prazo estiverem bem ajustados entre si, a ideia de contraciclo deixa de ser apenas um slogan e pode, de facto, melhorar a experiência de detenção a longo prazo do investidor.

O valor da ideia de contraciclo

Em última instância, o valor da ideia de contraciclo não está em conseguir eliminar a volatilidade do mercado, nem em ajudar as pessoas a julgar com precisão topo e fundo; está em ajudar investidores e gestores, em diferentes estados de mercado, a impor continuamente restrições à inércia do pró-ciclo e a reduzir a repetida acumulação a longo prazo de emoções de curto prazo e desvios comportamentais. Esta ideia não defende simplesmente “fazer o oposto”; enfatiza antes manter limites quando o mercado está mais a favor, manter disciplina quando o mercado se torna mais difícil, e garantir que os arranjos de capital, a assunção de risco e os objetivos de longo prazo permanecem sempre consistentes. Em certo sentido, o verdadeiro investimento a longo prazo nunca é reforçar continuamente no pró-ciclo e recuar continuamente no contraciclo; é, no meio da mudança dos ciclos, conseguir ainda manter uma série de princípios de alocação que não seja excessivamente puxada pelas emoções. O significado da ideia de contraciclo reside justamente nisto.

O conteúdo deste artigo baseia-se apenas na compreensão e discussão da inversão de ciclo e da captação contracíclica por parte da Wed Invest, não constituindo qualquer recomendação de investimento para os fundos sob a sua tutela.

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Responsável: Liu Wanli SF014