Se o mercado está a segurar o "roteiro de 1970", e o ouro acabou de reencenar a "primeira grande queda após a forte subida de 1971-1973"

Pergunta a AI · Como o preço do petróleo em dólares influencia o fascínio do ouro como ativo de refúgio?

À medida que a situação no Médio Oriente se agrava, o preço do petróleo e as expectativas de inflação voltam a tornar-se o foco do mercado. Recentemente, o setor energético tem sido muito procurado; as ações e as obrigações têm sofrido pressão em conjunto e o mercado começa a preocupar-se se a “estagflação dos anos 70” pode voltar a acontecer. O mais inesperado de tudo é que o ouro: apesar de ser um ativo de refúgio amplamente reconhecido, o preço do ouro tem, na verdade, mostrado uma queda clara recentemente. Isto parece dever-se ao aperto nas condições de liquidez do mercado: o ouro, que se encontrava em níveis de preço elevados, tem sido vendido pelos investidores em prioridade para realizar ganhos.

A equipa de Zhang Jiqiang, da Huatai Securities, apontou num relatório recente: “O passado pode servir de referência, mas não se repete de forma simples.” Eles dividem o cenário de estagflação dos anos 70 em três fases: primeiro, a inflação é impulsionada; depois, o confronto entre “inflação” e “estagnação económica”; por fim, é a “estagnação económica” que passa a dominar, fazendo a inflação cair. Ou seja, mesmo que o mercado volte mesmo a seguir o “caminho antigo” dos anos 70, o desempenho de todos os tipos de ativos não será uma trajetória monotónica de subida ou de queda; e os investidores não devem esperar resolver todos os problemas apenas com a ideia de “comprar ouro às cegas”.

O analista técnico Jordan Roy-Byrne forneceu uma analogia mais estimulante: o preço do ouro “acabou de reproduzir a trajetória de 1971-1973, incluindo a primeira grande descida após aquele grande aumento”. E, na reconstituição do touro dos anos 70 que ele fez, depois de o ouro ter atingido máximas em 1973, nos 7 anos seguintes ainda subiu cerca de 7 vezes, mas pelo caminho sofreu “quedas fortes” de 29%, 24%, 45% e 20%, respetivamente.

A equipa de Xu Cheny i, da Caitong Securities, ao reconstituir o desempenho dos ativos nos anos 70, chegou a uma conclusão ainda mais direta: durante toda a década de 70, a taxa de retorno do ouro ficou muito acima das restantes e foi o único grande ativo que conseguiu manter retorno positivo após descontar a inflação. Mas também recordam que a experiência de deter ouro não é confortável: no processo de uma subida prolongada, o preço do ouro nem sempre vai subir sem interrupções; surgem, por vezes, quedas acentuadas e, muitas vezes, essas descidas acontecem em períodos em que o mercado bolsista recupera e a inflação abranda temporariamente.

Combinando as perspetivas destas instituições, emerge uma conclusão com maior relevância para a realidade: ao discutir se o mercado vai voltar a reproduzir o “roteiro dos anos 70”, o ponto-chave não está em apostar as fichas em apenas um tipo de ativo; o mais importante é observar durante quanto tempo o choque do petróleo vai persistir e como o desempenho do dólar e a liquidez do mercado vão evoluir. O enfraquecimento de curto prazo do ouro não significa que o seu valor de investimento desapareça num ambiente de estagflação. Pelo contrário, é mais um aviso: se o cenário dos anos 70 se repetir, a primeira coisa com que os investidores precisam de se adaptar é o ritmo de oscilações violentas de “subida rápida — queda rápida — nova subida”.

Porque é que o ouro dos anos 70 conseguiu vencer: alimentou-se das duas linhas mestras — “mudança na ordem monetária + choque energético”

A Caitong Securities fez uma reconstituição por etapas dos anos 70 e descobriu que, em alguns períodos-chave, o ouro foi quase sempre o melhor entre as principais classes de ativos:

• Na fase de “desintegração do dólar e do ouro” (1966/01—1973/10), o ouro à vista em Londres subiu 178.4%.
• Durante a primeira crise do petróleo (1973/10—1974/03), o ouro voltou a subir 76.5%, enquanto o S&P 500 no mesmo período foi -13.2%.
• Na janela relacionada com a segunda crise do petróleo (1978/11—1981/01), o ouro subiu 161.9%.

Se alargarmos o período (1966/01—1985/12), o ganho acumulado do ouro chega a 829.1%. A Caitong Securities também sublinhou um dado-chave: após excluir o efeito da inflação, o ouro foi o único ativo neste período que manteve retorno real positivo, e as taxas de retorno reais das ações e das obrigações no mesmo período foram todas negativas.

Estes números deixam claro o “índice de acerto” do ouro nos anos 70: ele não é apenas um refúgio, mas funciona como uma precificação “pacote” para a alta inflação, as taxas reais negativas e os choques de crédito monetário.

Como é que a “primeira grande queda após um grande aumento” se parece historicamente: a correção do ouro acontece quando a inflação dá uma trégua e o mercado bolsista recupera

Ao recordar a década de 70 do século XX, se alguém acreditar que o ouro só vai subir “numa única direção”, cai num erro. Segundo a reconstituição do período 1966—1985 feita com base na “Clock of Investment Merrill” pela Caitong Securities, o ouro não consegue manter uma trajetória de alta em cada fase:

• Grande subida inicial: entre outubro de 1970 e agosto de 1972 (período de recuperação económica), o ouro subiu 79.5%; no período seguinte, de agosto de 1972 a dezembro de 1974 (fase de estagflação), o ouro continuou a subir 178.9%, enquanto o S&P 500 caiu 38.3%.

• Correção típica: no entanto, quando se chega a março de 1975 a maio de 1976 (recuperação económica de novo), o ouro registou uma ronda de queda significativa, com queda de 29.2%; ao mesmo tempo, o S&P 500 subiu 20.2%.

O desempenho do mercado nesta fase pode resumir-se assim: as expectativas de inflação foram precificadas de forma suficiente no início; depois, dá-se uma inversão devido ao restabelecimento da economia após a estabilização e ao regresso da apetência pelo risco.

Dito de outra forma, o ouro dos anos 70 não é “só alta e nunca queda”; em fases específicas, também devolve parte do aumento — especialmente quando o mercado passa a antecipar que a estagflação está prestes a terminar ou que há uma viragem na política.

Porque é que desta vez o ouro caiu primeiro? Dólar forte, trade lotado e necessidade de “levantamento de liquidez”

Num relatório, a Huatai Securities refere que, face aos choques recentes do mercado, o ouro e a prata — que normalmente deveriam subir como refúgio — têm, na verdade, liderado as perdas. A razão central por detrás disso é: o dólar está forte, outros ativos desviaram liquidez e, além disso, o ouro já tinha subido demasiado na fase anterior, ficando com valorização elevada e trades demasiado “lotados”. Em termos simples, quando o mercado precisa de liquidez com urgência, o ouro passa a funcionar como o ativo que toda a gente vende para trocar por dinheiro.

Os dados de fluxos de fundos da Bank of America Merrill Lynch também confirmam isto: na semana de 7 de março, o ouro registou a maior saída semanal de capitais desde outubro de 2025 (18 mil milhões de dólares); em contrapartida, o setor energético recebeu a maior entrada semanal de capitais de sempre (70 mil milhões de dólares). A Bank of America Merrill Lynch alerta que, antes de o movimento do dólar ficar claro, não se deve esperar que o ouro faça uma recuperação acentuada. Neste momento, o petróleo e o dólar ainda não mostram sinais evidentes de reversão, e o S&P 500 ainda não ajustou o suficiente.

Isto também explica por que é que muitos sentem que “o ouro subia como no início dos anos 70 do século passado, mas agora cai de repente”. Não é que a lógica de longo prazo do ouro tenha falhado; é que, no pano de fundo macro atual, o mercado escolhe primeiro vender os ativos que são mais fáceis de transformar em dinheiro, fazendo uma “ordenação de liquidez”.

O trade de “estagflação” precisa de ser observado por fases: o ritmo do ouro encaixa-se em três lógicas

A equipa de Zhang Jiqiang divide o cenário de “estagflação” em três fases; este quadro, se olharmos a partir da perspetiva do ouro, acaba por ser ainda mais orientador:

1**）Primeira fase: negociar “inflação” — o ouro pode não ser o mais forte, ou até sofrer pressão**
Os preços da energia empurram a inflação para cima; o banco central sobe rapidamente as taxas; a liquidez aperta. Nesta fase, os commodities tendem a apresentar desempenho forte no geral, mas o ouro pode não ser superior — porque a subida das taxas reais e a força do dólar normalmente pressionam o desempenho do ouro. Este também é o pano de fundo macro da correção atual do ouro: não é que a inflação desapareceu; é que a “liquidez ficou mais cara”.

2**）Segunda fase: confronto entre inflação e recessão — o ouro começa a ser recalibrado**
A economia enfraquece; o mercado começa a antecipar uma viragem de política; as taxas reais chegam ao topo. Nesta fase, o ouro normalmente começa a ganhar força, porque o mercado passa de “defender contra a inflação” para “defender contra a recessão + contra erros de política”. Esta costuma ser a verdadeira porta de entrada para o ouro entrar numa subida com tendência.

3**）Terceira fase: recessão domina — o ciclo do ouro aproxima-se do fim**
A inflação abranda; o banco central reduz taxas; o mercado de obrigações entra num ciclo de alta. Nesta altura, a lógica do ouro vai-se enfraquecendo gradualmente, porque o risco sistémico diminui e os fundos se deslocam para ativos de risco ou para ativos ligados às taxas de juro.

Em suma, o ouro não é simplesmente um “ativo que beneficia da estagflação”; é um ativo altamente sensível ao “ponto de viragem das taxas reais”.

Se o mercado continuar a oscilar entre a primeira e a segunda fases, então a volatilidade do ouro, em essência, é a negociação antecipada da incerteza desse ponto de viragem.

O ponto-chave neste quadro é a “ordem dos pontos de viragem”: fundo da política — topo das taxas de juro — fundo do mercado — topo da inflação — fundo da economia. Se o mercado realmente estiver a pegar no “roteiro de 1970”, neste momento parece mais estar entre a primeira e a segunda fase: por um lado receia que a inflação volte a acender-se; por outro receia que a liquidez já esteja a apertar e a estrangular os ativos de risco.

Os anos 2020 vão encaminhar-se para estagflação ou para uma “prosperidade impulsionada pela inflação”? Para o ouro, no essencial é uma questão de “petróleo × dólar”

A avaliação da equipa de strategistas da Bank of America Merrill Lynch liderada por Michael Hartnett, embora pareça discutir o trajeto macro, pode ser condensada para um quadro mais direto para o ouro:

O preço do petróleo determina a altura da inflação; o dólar determina a elasticidade do ouro.

• Cenário um: conflito é temporário e o petróleo está sob controlo (<90 dólares)

A pressão inflacionista é limitada; o dólar pode manter-se forte e a liquidez não se alarga de forma evidente.

Ouro: sobretudo oscilação, difícil seguir uma tendência clara

• Cenário dois: conflito intensifica-se e o petróleo sobe (100-120 dólares)

O risco de a inflação ficar fora de controlo aumenta; a política torna-se mais reativa.

Ouro: lógica de médio prazo reforça-se, mas no curto prazo ainda pode ser pressionado pelo dólar

Por outras palavras, o ouro não segue simplesmente a subida do petróleo; depende de “o petróleo obrigar a política a perder o controlo”. Só quando o mercado começar a duvidar da eficácia da política monetária é que o ouro entra na sua faixa mais forte.

Os fluxos de fundos já começaram a “ir na direção inversa”: o que é que isto significa para o ouro?

A equipa de Hartnett propôs quatro “sinais de fundo do mercado”; se interpretados especificamente do ponto de vista do ouro, descrevem um processo típico:

• Saídas de capitais do ouro em grande escala (já aconteceram)

Isto indica que já foi concluída a fase de “máquina de retirar liquidez”

• A energia está a absorver capital (está a acontecer)

Isto indica que o mercado ainda está a negociar a “primeira fase da inflação”

• O petróleo e o dólar ainda não voltaram (ainda não aconteceu)

Isto significa que o fator de pressão sobre o ouro ainda está presente

• Os ativos de risco ainda não foram totalmente “limpos” (ainda não aconteceu)

Isto indica que a procura de refúgio ainda não regressou verdadeiramente ao ouro

Assim, o estado atual do ouro pode resumir-se desta forma: já concluiu a primeira ronda de ajustamentos, mas ainda não recebeu as condições macro para iniciar uma nova ronda de subida.

A verdadeira lição dos anos 70: o ouro é o ativo principal, mas o ritmo nunca é suave

A Caitong Securities decompôs, com mais detalhe, o desempenho por setores, estilos e países nos anos 70; isto é particularmente crucial para compreender o ouro. Porque, se olharmos apenas para os resultados — o ouro ter superado de forma muito significativa a longo prazo — é fácil chegar a uma conclusão demasiado simples; mas o percurso histórico real é muito mais complexo.

Pelo desempenho dos ativos naquela época, a energia foi sempre o “primeiro motor” a impulsionar a subida das expetativas de inflação; já dentro do mercado acionista houve trocas de estilo frequentes e intensas e, entre países diferentes, o desempenho também se diferenciou claramente. Neste pano de fundo macro, o ouro não foi o ativo líder em alta em cada fase; antes, assemelha-se a uma “linha mestra de pricing” que atravessa todo o ciclo.

Mais concretamente: quando a inflação acaba de começar a ganhar tração e o mercado ainda está a negociar o crescimento e a expansão da procura, os ativos cíclicos como a energia tendem a subir primeiro e o desempenho do ouro pode nem ser tão destacado; quando a inflação se mantém persistentemente alta e a política monetária começa a perder margem de restrição, e até quando o mercado começa a pôr em causa a credibilidade monetária, então o ouro entra na fase mais explosiva; e, quando começam de facto a aparecer pressões de desaceleração económica e a inflação começa a abrandar, os fundos voltam-se para ativos de taxas de juro como as obrigações, reduzindo-se a vantagem relativa do ouro.

Em outras palavras, embora o ouro tenha sido um dos ativos mais bem-sucedidos nos anos 70, a sua subida não foi linear; ficou embutida no ritmo de “confrontos repetidos entre inflação, política e crescimento”. Isto também significa que, ao fazer apenas uma projeção linear com “estagflação a favorecer o ouro”, muitas vezes se subestima a volatilidade inevitável e as correções no processo.

Voltando ao presente: a correção do ouro parece mais o facto de a história estar a desenrolar-se “passo a passo”

Ao mapear as experiências históricas acima para o mercado atual, podemos chegar a um julgamento com maior poder explicativo: se o mercado estiver realmente a seguir o “roteiro dos anos 70”, então a queda recente do ouro não nega a narrativa; pelo contrário, é a secção mais típica e também a mais fácil de ignorar — uma “primeira correção significativa” desencadeada pelo aperto de liquidez e pela redistribuição de capitais após uma subida rápida.

Na fase atual, o choque do petróleo volta a ganhar destaque e as expetativas de inflação aceleram; ao mesmo tempo, o dólar continua forte e as taxas reais estão em níveis elevados, deixando a liquidez global relativamente apertada. Neste contexto, o ouro é vendido em primeiro lugar — e isso não se deve a uma quebra da sua lógica de longo prazo; deve-se sobretudo ao facto de, na subida anterior, ele ter acumulado ganhos flutuantes consideráveis e ter características de “boa capacidade de realização”.

Por isso, em vez de nos preocuparmos com “por que razão o ouro cai”, é melhor concentrar-nos em algumas variáveis fundamentais que determinam a sua próxima tendência: se o choque do petróleo vai persistir, empurrando a inflação para uma faixa de descontrolo; quando o dólar vai atingir o pico e quando as taxas reais vão apresentar uma recuperação de tendência; e se o mercado vai evoluir da simples contração da liquidez para a exposição a risco de crédito.

Só quando estas condições forem surgindo gradualmente é que o ouro poderá, a partir do seu estado atual de “ativo passivo realizado”, voltar a transformar-se no ativo-chave de alocação ativa do mercado.

Antes disso, o caminho mais realista pode ser o seguinte: o ouro continuará a representar repetidamente o ritmo de “subir — realizar — voltar a subir” na volatilidade. Este é retrato verdadeiro dos anos 70 e, possivelmente, a normalidade do mercado com que os investidores desta vez têm de voltar a adaptar-se.