Estratégia East Wu: Procurar certeza de médio prazo na volatilidade das expectativas geopolíticas

Os conflitos geopolíticos substituem a lógica da indústria de IA e tornam-se o principal fator de formação de preços do mercado no momento. Desde a eclosão da guerra entre os EUA e o Irão em 28 de fevereiro, os preços do petróleo entraram numa tendência de alta; a volatilidade dos ativos de risco globais foi amplificada, apresentando uma direção que é, de forma geral, inversa à do petróleo. Pelos feedbacks do mercado, atualmente a volatilidade do sentimento do mercado é claramente dissociada do ritmo das variações dos fatores macroeconómicos reais. A repetição do sinal “TACO” e os pulsos de curto prazo no petróleo dominados pelo conflito de mensagens em três partes entre EUA e Irão conduzem a que seja difícil ao mercado criar expectativas estáveis tanto para a posição do nível central (médio) de longo prazo do petróleo quanto para a probabilidade de estagnação inflacionária no exterior ou de recessão. Ao revisitar o desempenho da A-shares desde março, no início do mês a posição global estava mais alta; o mercado, apesar disso, não forneceu um feedback suficientemente forte ao risco de elevação do nível central do petróleo. A partir de meados do mês, o mercado passou a precificar com atraso e ex post facto. A postura de “opção estratégica” do FOMC acelerou este processo; depois, na passada segunda-feira, o ultimato “48 horas” de Trump acionou a extrapolação não linear das expectativas pessimistas, levando a uma precificação irracional com sobre-venda de curto prazo. Todavia, a verdadeira intensidade do conflito e a sua duração, as condições de navegabilidade no Estreito de Ormuz, se quando haverá negociações e a disputa em aberto entre ambos durante as negociações não são passíveis de previsão exata; por isso, o mercado não conseguiu efetuar uma precificação imediata e eficaz do impacto geopolítico desta vez. Assim, após a passada segunda-feira, o ritmo e a estrutura da correção do mercado têm sido relativamente caóticos.

Uma abordagem relativamente simples é atenuar o ruído de curto prazo e procurar “variáveis invariantes” na volatilidade das expectativas. Pensamos que há três:

1、A ascensão de longo prazo da A-shares não foi refutada; é possível analisar e discutir dois cenários extremos. Primeiro, quando o momento de alívio da guerra ocorrer mais cedo do que o esperado, então, na perspetiva do conjunto (visão do total), a A-shares regressará à lógica endógena original: a política de “piso” do mercado de capitais, a trajetória de recuperação do fundo económico e o tom do desenvolvimento de alta qualidade permanecem inalterados; o ambiente de liquidez, no geral, tende para um quadro mais quente; a tendência do mercado de índices continua, por isso, a ser expectável. Segundo, num cenário de baixa probabilidade em que o conflito geopolítico se eleva além do esperado/gera uma disputa persistente e conduz a uma estagnação inflacionária no exterior; o petróleo sobe para um patamar central de 150-200 dólares. Este cenário já foi analisado na semana passada (Relatório aprofundado “《A Lição da Estagnação Inflacionária dos anos 70: da Revisão Histórica à Lógica de Alocação do Presente》”), e provocará um choque estrutural nos ativos com avaliações elevadas e elevada alavancagem. No entanto, a estabilidade da política, a baixa dependência externa na estrutura energética e a resiliência das cadeias de abastecimento e de suprimentos farão com que a nossa indústria transformadora mantenha vantagens relativamente comparativas em escala global. O mercado de A-shares tem potencial para superar o Japão de 78 anos e demonstrar uma capacidade mais forte de resistir a riscos, tornando-se um “porto seguro” para fundos globais. Estes dois cenários extremos, a partir da perspetiva do médio prazo, apontam para que o índice tenha dificuldade em “parar” nos 4200. E nesta semana, devido à dramatização extrema das expectativas pessimistas, o grande índice já foi ajustado para a faixa de 3800~3950; sob a lógica de odds, “fazer somas” nesta posição é claramente mais favorável em termos de relação risco-recompensa do que “fazer subtrações”.

2、Nós já tínhamos proposto, em 《O Vira-Lata do Estilo continua a rolar — Perspetiva de Estratégia de Investimento em A-shares 2026》, que em 2026 é preciso procurar pistas de investimento setorial em duas perspetivas: “Tecnologia e Segurança” e “Reforma e Crescimento”. Dentro de “segurança” incluem-se recursos importantes e a segurança do abastecimento energético. Após o conflito EUA-Irão, o nível central (médio) do preço da energia no médio prazo deslocar-se-á para cima em comparação com o período pré-guerra; a mudança atual afeta mais o sentido dos pulsos de curto prazo dos preços da energia e o nível absoluto subsequente do nível central. Quer a geopolítica revele uma inversão rapidamente ou não, é difícil que o Estreito de Ormuz volte ao estado anterior de navegação sem atritos: incluindo possíveis sistemas de cobrança ordenada, exigências de aumento de prémios de seguro e a atitude cautelosa de que os navios têm, no essencial, aumentado e não diminuído face ao pré-guerra. Além disso, é preciso considerar que a reposição da oferta com perdas já ocorridas (como petróleo bruto, LNG, etc.) existe com um atraso temporal; e as reservas estratégicas que foram consumidas necessitam de recompra (reconstituição) depois de a recuperação do abastecimento se concretizar. Ao mesmo tempo, este evento geopolítico “tocou o alarme” também em países com maior fragilidade energética. Isto significa que, no médio prazo, a cadeia de investimento em torno do deslocamento do nível central dos preços da energia e da segurança energética não pode ser ignorada.

3、Algumas lógicas de bons resultados setoriais são relativamente independentes, com fraca ligação aos preços do petróleo e às taxas de juro em dólares; características como “fortes gargalos” e “crescimento elevado 0-1” significam que, mesmo em casos de aperto de liquidez em dólares de baixa probabilidade, o aumento do EPS pode compensar a pressão sobre as avaliações. Assim, o ajuste atual oferece um ponto de compra com melhor relação custo-benefício. Por exemplo: infraestruturas de construção de energia elétrica, tanto em casa como no exterior (equipamento de redes elétricas, turbinas a gás), equipamentos de baterias de lítio, capacidade de computação nacional e expansão de produção com processos avançados locais, computação em nuvem, refrigeração por líquido e metais não ferrosos com fraca elasticidade de oferta e com preços a jusante pouco sensíveis/nem sensíveis e com lógica de crescimento no médio prazo (como tungsténio, tântalo, lítio, etc.).

Com base na análise acima, em termos de relação risco-recompensa, o mercado entrou atualmente na faixa de “apostar no alta e continuar a apostar no alta”, na qual se amplia de forma não racional a perda das emoções pessimistas dentro do espaço de odds de um bull market. Apenas, como existe uma assimetria entre o risco e o potencial de ganho no cenário de “estagnação inflacionária no exterior” de baixa probabilidade, é necessário realizar um certo ajuste de cobertura (hedge) na estrutura das posições. E a estratégia de “fazer somas” pode seguir duas linhas: primeiro, em vez da lógica micro que domina globalmente os principais mercados acionistas antes da guerra no setor da IA, a cadeia de transmissão da energia como fator de anti-fragilidade e o deslocamento do nível central do preço do petróleo para cima podem muito provavelmente tornar-se outra linha de lógica importante para a fase seguinte. Essa parte das posições também deve ser capaz de formar certa cobertura para os riscos do “cauda” da estagnação inflacionária no exterior. Segundo, reforçar a compra em níveis baixos em direções em que a lógica de conjuntura é relativamente independente. Para a primeira categoria de ativos, recomendamos os seguintes caminhos:

1）Energia “pan” e construção de infraestruturas de eletricidade: do ponto de vista dos fundamentos, armazenamento doméstico (países europeus e da Austrália com aumento de políticas), equipamento de redes elétricas (construção de base de energia para centros de dados de IA na América do Norte + planeamento “XV” quinquenal doméstico), energia eólica (aceleração de eólicas offshore no exterior, oportunidades de expansão no exterior no país) — por si só encontram-se em ciclo de avanço da conjuntura. E os efeitos da disputa geopolítica podem ser divididos em duas partes: um é o prémio emocional do lado das avaliações gerado quando o petróleo sobe em pulsos de curto prazo; o outro é que o deslocamento do nível central de longo prazo dos preços da energia e a ansiedade com segurança do fornecimento causada pela crise atual de oferta podem levar países com elevada dependência energética na Europa e na Eurásia a acelerar a construção de infraestruturas de substituição de energia e a remodelar o poder energético ativo. Algo semelhante ocorreu em 2022 após o conflito Rússia-Ucrânia: a construção de armazenamento de energia na Europa passou de “crescimento moderado” para “crescimento explosivo”. Para dar um exemplo, em 10 de março, o presidente da Comissão Europeia, Von der Leyen, já declarou publicamente que “desistir da energia nuclear é um erro estratégico”, e o Reino Unido decidiu cancelar a partir de 1 de abril as tarifas de importação sobre 33 componentes de energia eólica. Além disso, de baixo para cima (bottom-up), a subida do preço do petróleo pode acelerar a penetração dos veículos elétricos no exterior. Segundo notícias da Yicai Finance (3.23), nas últimas duas semanas, várias empresas automóveis, como Tesla, BYD, GAC, entre outras, registaram um aumento significativo nas vendas de veículos energéticos novos na Austrália, com várias empresas a ver o fluxo de clientes nas lojas físicas crescer em termos de variação mensal (mês a mês) acima de 30%. Olhando para a frente, para as direções acima, mesmo que o prémio geopolítico derivado do conflito recupere (volte a retirar) devido a uma melhoria no conflito, como a conjuntura de base está em expansão e, após o evento geopolítico, pode obter incrementos de EPS no médio prazo, as ações podem possuir uma resiliência relativa; recomenda-se prestar atenção à cadeia industrial de armazenamento de energia, baterias de lítio, energia eólica e equipamentos de redes elétricas. Além disso, se a guerra escalar além do esperado, segmentos com apoio mais forte de políticas domésticas, como energia verde, combustíveis verdes e fusão nuclear controlável, podem também ativar como temas acessórios que acompanham “a linha principal da energia”.

2）Acompanhar a transmissão da inflação energética para a agricultura: como “mãe da inflação”, a subida do nível central dos preços da energia pode transmitir-se à agricultura por várias vias, incluindo a transmissão de custos da cadeia de cima (upstream) através de fertilizantes e preços de transporte (subida dos preços de petróleo e gás → subida de preços de fertilizantes nitrogenados/transportes), ligação de preços de biocombustíveis (por exemplo, milho e cana-de-açúcar podem ser usados para produzir etanol combustível; óleo de palma e soja podem ser usados para produzir biodiesel; e a subida do preço da energia aumenta a viabilidade económica dos biocombustíveis), e ao revisitar o conflito Rússia-Ucrânia de 2022 (tendo também em conta que a Ucrânia em si é um grande exportador de produtos agrícolas), a transmissão dos preços da energia para produtos agrícolas muitas vezes não é “instantânea”; há diferenças de atraso entre diferentes vias de transmissão e entre diferentes tipos de bens agrícolas. Além disso, de acordo com a previsão do Centro Nacional de Alterações Climáticas, o estado de La Niña tende a terminar; e este ano, após o final da primavera, pode entrar num estado de El Niño, embora não seja possível confirmar a intensidade do El Niño. Se a guerra e o bloqueio do estreito se materializarem numa disputa persistente e se somarem aos efeitos das alterações climáticas, os produtos agrícolas poderão enfrentar uma elasticidade de preços considerável.

3）Acompanhar rotas de substituição na indústria química: a interrupção do fornecimento de petróleo e gás eleva o nível central dos preços de olefinas e derivados; mesmo quando o conflito terminar, as etapas posteriores como logística, processamento e inventários também necessitam de tempo para recuperar ao nível pré-guerra. E quanto maior for o tempo de interrupção, maior será o custo temporal para reparar a perda de fornecimento. Desde o conflito EUA-Irão, o setor de química do carvão acompanhou a subida e depois a queda dos preços do petróleo; a primeira vaga de oportunidades foi influenciada por uma certa postura emocional de avanço rápido (push) e saída rápida do prémio geopolítico. Após a convergência da volatilidade do petróleo, os preços dos produtos químicos e a precificação das empresas relacionadas irão ancorar-se na lógica real de oferta e procura. Se o período de bloqueio do estreito exceder o esperado e causar perdas irreversíveis nas zonas de produção para países como Japão e Coreia do Sul que têm como rota técnica central o nafta, pode até repetir-se a situação em que, sob a perturbação da pandemia de 2021, os pedidos de bens industriais no exterior afluíram ao mercado interno.

4）Transporte marítimo de petróleo (oil shipping): se não houvesse o conflito EUA-Irão, o setor do transporte de petróleo por si só estaria num grande intervalo de tendência de alta; a oferta do lado da capacidade entra em declínio com a eliminação de tonelagens antigas, mas não existe entrega suficiente de novos navios; os armadores coreanos, ao recolherem navios (adquirirem) e ao reconfigurarem a estrutura de capacidade com as compras de VLCC pela Long Jin (Long Cheong), elevam a concentração de VLCC no mercado conforme regulamentos, tornando a tarifa de frete mais provável de subir e menos provável de descer. Embora a duração do bloqueio no estreito e a forma de abertura subsequente não sejam previsíveis, dá para concluir isto: após uma melhoria marginal na navegabilidade, a reposição das reservas estratégicas com vista a recompras (补库) trará um incremento adicional na procura por transporte; em termos de considerações de segurança, países com alta dependência externa de energia podem optar por diversificar canais de importação, o que pode aumentar as distâncias de transporte. No lado da procura, embora o vento contrário de curto prazo não mude, no médio e longo prazo permanece como vento favorável.

Resumo: consideramos que o bull market de médio e longo prazo da A-shares não foi refutado pelo conflito EUA-Irão. Atualmente, o índice foi ajustado para a faixa de 3800~3950; sob a lógica de odds, fazer somas nesta posição é claramente mais favorável em relação risco-recompensa do que fazer subtrações. E “fazer somas” concentra-se essencialmente em duas categorias: primeiro, valorizar que “segurança energética” e “transmissão do nível central do petróleo” possam evoluir para uma das principais linhas do médio prazo. Prioridade para os bens pan de energia e infraestruturas de energia, incluindo armazenamento de energia, baterias de lítio, energia eólica e equipamentos de redes elétricas; no lado de temas acessórios, prestar atenção a fusão nuclear, combustíveis verdes e energia verde, etc. Em seguida, prestar atenção à agricultura, rotas de substituição em químicos e transporte marítimo de petróleo. Segundo, reforçar a compra em níveis baixos em direções em que a lógica de conjuntura é relativamente independente e o crescimento do EPS pode compensar a volatilidade da liquidez, incluindo turbinas a gás, equipamentos de baterias de lítio, capacidade de computação nacional, expansão de processos avançados domésticos, computação em nuvem, refrigeração por líquido e metais não ferrosos com elasticidade de oferta fraca e com preços a jusante pouco sensíveis/nem sensíveis e com lógica de crescimento no médio prazo (como tungsténio, tântalo, lítio, etc.).

• Nota: a discussão no artigo sobre “estagnação inflacionária” refere-se ao risco de estagnação inflacionária no exterior (especialmente nos EUA). O défice orçamental elevado da economia americana em si cria alguma pressão ascendente sobre a inflação; com o choque provocado pela subida do preço do petróleo, o risco de estagnação inflacionária aumenta. Já a economia chinesa encontra-se na fase de recuperação a partir do fundo e de desenvolvimento de alta qualidade; a trajetória da atividade económica dificilmente poderá ser alterada facilmente.

• Aviso de risco: ritmo de recuperação económica abaixo do esperado; avanço das políticas abaixo do esperado; risco geopolítico; incerteza de políticas no exterior, etc.

（Origem: East Wu Securities）