A disputa pelos rendimentos das stablecoins, como ela travou a legislação de regulamentação de criptomoedas nos Estados Unidos?

撰文：Oluwapelumi Adejumo

编译：Saoirse，Foresight News

Esta legislação apoiada pelo presidente, que visa estabelecer regras de regulação mais abrangentes para o mercado de criptomoedas dos EUA, está próxima do prazo político a nível do Congresso. Entretanto, o setor bancário está a pressionar os legisladores e reguladores para proibir que as empresas de stablecoins ofereçam rendimentos semelhantes aos juros de depósitos bancários.

Este jogo tornou-se uma das questões mais centrais e pendentes na agenda de criptomoedas de Washington. O foco da controvérsia é: as stablecoins atreladas ao dólar devem concentrar-se nas funções de pagamento e liquidação, ou podem também aumentar as características de gestão de ativos e competir com contas bancárias e fundos do mercado monetário?

O projeto de lei do Senado, intitulado “Lei CLARITY”, está paralisado devido à ruptura nas negociações em torno do chamado “rendimento das stablecoins”.

Profissionais da indústria e lobistas afirmam que, se quiserem que o projeto tenha uma chance real de ser aprovado antes que a agenda do ano eleitoral se estreite, o final de abril até o início de maio será a janela real para a sua progressão.

O Escritório de Pesquisa do Congresso torna a disputa legal mais aguda

A definição deste problema pelo Escritório de Pesquisa do Congresso é mais restrita do que o âmbito das discussões públicas.

Num relatório de 6 de março, o Escritório de Pesquisa do Congresso afirmou que a “Lei GENIUS” proíbe os emissores de stablecoins de pagarem diretamente rendimentos aos usuários, mas não esclareceu totalmente a legalidade do que chamam de “modelo de três partes” — ou seja, intermediários como trocas entre o emissor e o usuário final.

O Escritório de Pesquisa do Congresso afirmou que o projeto não define claramente “detentor”, o que deixa espaço para a controvérsia sobre se os intermediários ainda podem transferir rendimentos econômicos aos clientes. Esta zona cinzenta é precisamente a razão central pela qual o setor bancário deseja que o Congresso esclareça novamente na legislação de estrutura de mercado mais ampla.

O setor bancário acredita que mesmo incentivos limitados podem fazer das stablecoins concorrentes poderosos aos depósitos bancários, impactando especialmente os bancos regionais e comunitários.

No entanto, as empresas de criptomoedas argumentam que os incentivos ligados a pagamentos, uso de carteiras ou atividades na rede podem ajudar o dólar digital a competir com os canais de pagamento tradicionais e têm o potencial de elevar sua posição no setor financeiro mainstream.

Esta divergência também reflete diferentes percepções sobre o futuro desenvolvimento das stablecoins.

Infográfico mostra que, à medida que a utilização do dólar digital aumenta, há uma séria divergência entre os bancos e as empresas de criptomoedas sobre “a quem pertencem os rendimentos das stablecoins”.

Se os legisladores veem as stablecoins principalmente como ferramentas de pagamento, então a justificativa para implementar restrições mais rigorosas sobre os rendimentos associados torna-se mais convincente. Por outro lado, se os legisladores as veem como parte de uma mudança significativa na forma como o valor circula nas plataformas digitais, então a proposta de incentivos limitados tem mais sustentação.

A associação do setor bancário já instou os legisladores a fechar o que eles chamam de “vulnerabilidades regulatórias” antes que esses tipos de mecanismos de recompensa se tornem mais comuns. Os bancos afirmam que permitir que saldos ociosos ganhem recompensas levará os depositantes a retirar seus fundos dos bancos, enfraquecendo assim a principal fonte de capital que os bancos utilizam para conceder empréstimos a famílias e empresas.

O Standard Chartered estimou em janeiro que, até o final de 2028, as stablecoins poderiam retirar cerca de 500 bilhões de dólares em depósitos do sistema bancário dos EUA, colocando os bancos menores sob maior pressão.

Infográfico compara porque bancos e criptomoedas se preocupam com o projeto das stablecoins, mostrando a perda de depósitos, impacto sobre os credores, recompensas em dinheiro e protecionismo bancário.

O setor bancário também tenta demonstrar aos legisladores que sua posição é apoiada pelo público. A Associação de Banqueiros Americanos divulgou recentemente os resultados de uma pesquisa:

• Quando a questão foi levantada sobre “se a permissão para rendimentos de stablecoins poderia resultar em uma redução nos fundos disponíveis para empréstimos pelos bancos, impactando as comunidades e o crescimento econômico”, os entrevistados apoiaram a proibição de rendimentos de stablecoins por uma proporção de 3:1;
• Por uma proporção de 6:1, acreditam que a legislação relacionada às stablecoins deve ser cautelosa, evitando prejudicar o sistema financeiro existente, especialmente os bancos comunitários.

Mas a indústria de criptomoedas rebate, afirmando que o setor bancário apenas deseja proteger seu modelo financeiro restringindo a concorrência do dólar digital.

Profissionais da indústria, incluindo o CEO da Coinbase, Brian Armstrong, acreditam que, de acordo com a “Lei GENIUS”, os requisitos de reservas para emissores de stablecoins são mais rigorosos do que os dos bancos — as stablecoins emitidas devem ser totalmente lastreadas por dinheiro ou equivalentes em dinheiro.

Aumentando a escala do volume de transações como moeda de troca na disputa de Washington

O tamanho do mercado já faz com que esta disputa sobre rendimentos não possa mais ser vista como uma questão de nicho.

A Boston Consulting Group estima que no ano passado o volume total de transações de stablecoins foi de aproximadamente 62 trilhões de dólares, e ao excluir negociações de robôs, movimentações internas de trocas e outras atividades, a verdadeira atividade econômica foi de apenas cerca de 4,2 trilhões de dólares.

A enorme discrepância entre o volume de transações superficiais e o uso econômico real também explica por que a disputa sobre os “rendimentos” se tornou tão crítica.

Se as stablecoins ainda forem principalmente ferramentas de liquidação para transações e estrutura de mercado, os legisladores terão mais facilidade em limitá-las como ferramentas de pagamento; mas se o mecanismo de rendimento fizer das stablecoins ferramentas amplamente utilizadas para armazenamento de dinheiro nos aplicativos dos usuários, a pressão sobre os bancos aumentará rapidamente.

Para isso, a Casa Branca tentou, no início deste ano, promover uma solução de compromisso: permitir que alguns cenários, como pagamentos ponto a ponto, ofereçam rendimentos limitados, mas proibir que fundos ociosos gerem retornos. As empresas de criptomoedas aceitaram essa estrutura, mas o setor bancário rejeitou, levando as negociações no Senado a um completo impasse.

Mesmo que o Congresso não atue, as agências reguladoras podem agir para restringir os modelos de rendimento.

O Escritório do Controlador da Moeda dos EUA propôs, em uma regra proposta para implementar a “Lei GENIUS”: se os emissores de stablecoins fornecerem fundos a partes relacionadas ou terceiros, que então pagariam rendimentos aos detentores de stablecoins, isso seria considerado uma forma de pagamento de rendimentos proibidos.

Isso significa que, se o Congresso não conseguir legislar, o executivo pode delinear fronteiras através de regras regulatórias.

O tempo do Congresso está se esgotando

Atualmente, a disputa se divide em duas linhas:

• O Congresso debate se deve resolver a questão por meio de legislação escrita;
• As agências reguladoras estão definindo os limites do comportamento empresarial sob o atual arcabouço legal.

Para o projeto do Senado, o tempo em si é a maior pressão.

Alex Thorn, chefe de pesquisa da Galaxy Digital, escreveu nas redes sociais:

Se a “Lei CLARITY” não for aprovada pelo comitê até o final de abril, a probabilidade de aprovação em 2026 será extremamente baixa. O projeto deve ser submetido à votação integral do Senado no início de maio. O tempo legislativo está se esgotando; a cada dia que passa, a probabilidade de aprovação diminui em um ponto.

Ele também alerta que, mesmo que a disputa sobre os rendimentos seja resolvida, a perspectiva de avanço do projeto ainda é sombria:

Atualmente, acredita-se que a controvérsia sobre os rendimentos das stablecoins esteja bloqueando a “Lei CLARITY”. Mas mesmo que um compromisso seja alcançado sobre a questão dos rendimentos, o projeto ainda pode enfrentar outros obstáculos.

Esses obstáculos podem incluir a regulamentação financeira descentralizada, as competências das agências reguladoras, e até mesmo questões éticas.

Antes das eleições intermediárias de novembro, a regulamentação de criptomoedas provavelmente se tornará um campo político ainda mais amplo. Isso torna o atual impasse ainda mais urgente — uma vez que o projeto seja adiado, enfrentará uma agenda política mais lotada e um ambiente legislativo mais desafiador.

Os mercados de previsão também refletem uma mudança de sentimentos. No início de janeiro, o Polymarket atribuía uma probabilidade de cerca de 80% de aprovação do projeto; após contratempos recentes (incluindo Armstrong afirmando que a versão atual é inviável), a probabilidade caiu para perto de 50%.

Os dados da Kalshi mostram que a probabilidade de o projeto ser aprovado antes de maio é de apenas 7%, enquanto a probabilidade de aprovação até o final do ano é de 65%.

O fracasso do projeto dará mais poder de decisão aos reguladores e ao mercado

O impacto do fracasso vai muito além da disputa sobre os rendimentos. O objetivo central da “Lei CLARITY” é definir se os tokens de criptomoeda são considerados valores mobiliários, commodities ou outras categorias, proporcionando um quadro legal claro para a regulação do mercado.

Uma vez que o projeto fique paralisado, toda a indústria dependerá ainda mais de diretrizes regulatórias, regras provisórias e mudanças políticas futuras.

Essa é também uma das razões pelas quais o mercado está tão atento ao destino do projeto. Matt Hougan, diretor de investimentos da Bitwise, afirmou no início deste ano que a “Lei CLARITY” incorporará o atual ambiente regulatório favorável às criptomoedas na lei; caso contrário, o governo pode reverter as políticas atuais.

Ele escreveu que, se o projeto falhar, a indústria de criptomoedas entrará em um período de “provar seu valor”, necessitando de três anos para se tornar indispensável para o público e o setor financeiro tradicional.

Dentro dessa lógica, o crescimento futuro da indústria dependerá menos da expectativa de “implementação legislativa” e mais de se as stablecoins, tokenização de ativos e outros produtos conseguem realmente se consolidar em larga escala.

Isso coloca o mercado em dois caminhos completamente diferentes:

• Projeto aprovado → investidores precificam antecipadamente o crescimento das stablecoins e da tokenização;
• Projeto falhado → crescimento futuro dependerá mais da adoção real, ao mesmo tempo em que enfrentará a incerteza da mudança de direção das políticas em Washington.

Um diagrama de fluxo exibe a contagem regressiva para a decisão sobre stablecoins no Senado, com as datas limites de 6 de março e finais de abril ou início de maio levando a dois caminhos: se o Congresso agir, haverá clareza regulatória e crescimento mais rápido; se o Congresso não agir, surgirá incerteza.

Neste estágio, a próxima decisão está em Washington. Se os senadores conseguirem reiniciar este projeto de estrutura de mercado na primavera deste ano, os legisladores ainda poderão definir pessoalmente: até que ponto as stablecoins podem transferir valor aos usuários, e até que ponto um quadro regulatório de criptomoedas pode ser incorporado à legislação escrita. Se não conseguirem, as agências reguladoras estão claramente preparadas para delinear pelo menos algumas das regras.

Independentemente do resultado, esta discussão já transcendeu a questão “se as stablecoins pertencem ao sistema financeiro”, e está a aprofundar-se em como as stablecoins funcionarão dentro do sistema e quem poderá lucrar com seu desenvolvimento.