Galaxy Securities: A queda contínua do ouro não significa que a proteção contra riscos tenha falhado, mas sim que a lógica de precificação mudou de ser impulsionada pelo risco para ser impulsionada pelas taxas de juro

银河证券研报表述，黄金接连下跌并非避险失效，而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。
Recentemente, o preço do ouro caiu por oito dias consecutivos, com uma queda semanal superior a 10%, o que parece anômalo no contexto de um aumento contínuo dos conflitos geopolíticos.
Mas, na essência, não se trata da demanda por segurança ter desaparecido, mas sim de que as variáveis que o mercado prioriza na formação de preços mudaram.
No passado, o aumento dos conflitos costumava corresponder a um fluxo de capital para o ouro, enquanto, neste estágio, a primeira reação do mercado é em relação à inflação e ao caminho das taxas de juros, levando a uma divergência temporária entre o ouro e o risco geopolítico.
A pressão a curto prazo não altera a lógica de longo prazo; o ouro ainda depende do reequilíbrio entre taxas de juros e crédito.
No atual ambiente de altos preços do petróleo e altas taxas de juros, a volatilidade do ouro a curto prazo é inevitável.
Mas, a médio e longo prazo, as compras de ouro pelos bancos centrais, a diversificação de reservas e a incerteza geopolítica ainda constituem suporte.
De uma forma geral, este ajuste mais se deve a uma mudança de ritmo do que a uma reversão de tendência.

全文如下

【中国银河策略】国际金价接连下跌，避险资产为何“失灵”？

核心观点

黄金接连下跌并非避险失效，而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。
Recentemente, o preço do ouro caiu por oito dias consecutivos, com uma queda semanal superior a 10%, o que parece anômalo no contexto de um aumento contínuo dos conflitos geopolíticos.
但本质上并非避险需求消失，而是市场优先定价的变量发生了变化。
No passado, o aumento dos conflitos costumava corresponder a um fluxo de capital para o ouro, enquanto, neste estágio, a primeira reação do mercado é em relação à inflação e ao caminho das taxas de juros, levando a uma divergência temporária entre o ouro e o risco geopolítico。

高油价推升通胀预期，实际利率上行成为压制黄金的核心因素。
Os conflitos no Oriente Médio elevaram os preços do petróleo para mais de 100 dólares por barril, levando o mercado a revisar suas expectativas de inflação.
Na reunião de março do Fed, as previsões para o PCE e o PCE núcleo de 2026 foram ajustadas para 2,7%, e o gráfico de pontos mostra que a maioria dos oficiais apenas apoia 0 a 1 corte na taxa.
Powell também deixou claro que não haverá cortes nas taxas antes que a inflação não caia de forma significativa.
这一背景下，实际利率预期上行，提高了持有无息资产黄金的机会成本，成为本轮回调的核心驱动。
Nesse contexto, a expectativa de aumento das taxas reais elevou o custo de oportunidade de manter o ouro, tornando-se o principal fator por trás desta correção.

美元走强叠加利率上行，对黄金形成持续压制。
O aumento das expectativas de inflação e o aperto das políticas fizeram com que o dólar recuperasse seu suporte, com fundos retornando para os ativos denominados em dólares.
Como o ouro é cotado em dólares, a valorização da moeda exerce uma pressão direta sobre o preço do ouro.
从资产配置角度看，在“利率上行+美元走强”的组合下，资金更倾向配置有收益资产，而非持有黄金，这一传导链在本轮行情中表现较为明显。
Do ponto de vista da alocação de ativos, na combinação de “aumento das taxas de juros + fortalecimento do dólar”, os fundos tendem a alocar mais em ativos com rendimento, em vez de manter ouro, e essa cadeia de transmissão foi bastante evidente nesta fase de mercado.

流动性挤兑与获利了结放大波动，黄金调整具有明显资金属性。
Em um cenário de aumento da volatilidade no mercado global, algumas instituições, para lidar com a pressão de margens e ajustes de portfólio, foram forçadas a reduzir passivamente ativos com boa liquidez, com o ouro se tornando uma ferramenta importante de liquidação.
同时，金价过去两年从2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，涨幅较大，
Além disso, o preço do ouro subiu de menos de 2000 dólares por onça para perto de 5000 dólares por onça nos últimos dois anos,
拥挤度较高，地缘冲突反而成为多头止盈的触发因素，使价格调整呈现出放大效应。
com um aumento significativo e uma alta densidade de posições, os conflitos geopolíticos acabaram se tornando um fator de gatilho para que os touros realizassem lucros, levando a um efeito amplificado nas correções de preços.

央行购金仍提供长期支撑，但难以对冲短期利率与资金冲击。
As compras de ouro pelos bancos centrais ainda fornecem suporte de longo prazo,
2025年全球央行净购金仍在300吨以上，为金价提供结构性支撑，
mas essa demanda pertence à alocação de longo prazo, com ritmo lento, o que dificulta a resistência aos choques de fluxo de capital de curto prazo.
Além disso, com o ritmo de compras de ouro começando a desacelerar no início de 2026, o mercado carece de compradores estáveis a curto prazo,
使价格更容易受到宏观预期变化影响。
o que torna os preços mais suscetíveis a mudanças nas expectativas macroeconômicas.

从更大框架看，黄金定价正从“信用逻辑”阶段性回归“利率逻辑”。
Dentro de um contexto mais amplo, a formação de preços do ouro está voltando temporariamente à “lógica das taxas de juros” a partir da “lógica do crédito”.
过去黄金上涨更多由去美元化与地缘风险驱动，
No passado, a alta do ouro era mais impulsionada pela desdolarização e riscos geopolíticos,
而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的定价链条。
enquanto nesta fase atual, o mercado está retornando à cadeia de preços de “inflação - taxas de juros - dólar”.
在这一框架下，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使风险仍在上升。
Dentro desse quadro, enquanto as taxas reais subirem e o dólar se fortalecer, será difícil para o ouro manter sua força, mesmo que os riscos continuem a aumentar.

短期承压不改长期逻辑，黄金仍取决于利率与信用的再平衡。
A pressão a curto prazo não altera a lógica de longo prazo; o ouro ainda depende do reequilíbrio entre taxas de juros e crédito.
当前高油价与高利率环境下，黄金短期波动加大在所难免。
No atual ambiente de altos preços do petróleo e altas taxas de juros, a volatilidade do ouro a curto prazo é inevitável.
但从中长期看，央行购金、储备多元化以及地缘不确定性，仍构成支撑。
Mas, a médio e longo prazo, as compras de ouro pelos bancos centrais, a diversificação de reservas e a incerteza geopolítica ainda constituem suporte.
整体来看，本轮调整更多是节奏变化，而非趋势逆转。
De uma forma geral, este ajuste mais se deve a uma mudança de ritmo do que a uma reversão de tendência.

风险提示

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。

正文

近期国际金价出现明显回调，连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，创下自上世纪80年代以来的最大调整幅度之一。
Recentemente, o preço internacional do ouro experimentou uma correção significativa, caindo por oito dias consecutivos, com uma queda semanal superior a 10%, estabelecendo uma das maiores correções desde a década de 1980.
3月22日，现货黄金盘中跌破4500美元/盎司关口。
No dia 22 de março, o ouro à vista caiu abaixo da marca de 4500 dólares por onça durante o pregão.
这一走势在地缘冲突持续升级的背景下显得尤为反常，按传统经验，冲突加剧通常对应避险需求上升、黄金走强。
Esse movimento parece particularmente anômalo no contexto do aumento contínuo dos conflitos geopolíticos, pois, segundo a experiência tradicional, um agravamento dos conflitos geralmente leva ao aumento da demanda por segurança e à valorização do ouro.
但本轮市场表现相反，其背后并非黄金避险属性失效，而是资产定价的主导逻辑发生了阶段性切换。
No entanto, o desempenho do mercado nesta fase foi oposto, e o que está por trás disso não é a falência da propriedade de segurança do ouro, mas sim uma mudança temporária na lógica dominante da formação de preços dos ativos.

从定价框架看，本轮黄金下跌的核心原因在于利率逻辑显著压制了避险逻辑。
Dentro do quadro de formação de preços, a principal razão para a queda do ouro nesta fase é que a lógica das taxas de juros está significativamente suprimindo a lógica de segurança.
中东冲突推动油价快速上行，布伦特原油一度升至100美元/桶以上，市场随之上修通胀路径。
Os conflitos no Oriente Médio levaram os preços do petróleo a subir rapidamente, com o petróleo Brent atingindo mais de 100 dólares por barril, e o mercado revisou suas expectativas de inflação.
在此背景下，美联储政策预期发生明显变化。
Nesse contexto, as expectativas de política do Fed mudaram de forma significativa.
3月议息会议虽然维持利率不变，但点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息，同时将2026年PCE与核心PCE通胀预期上调至2.7%。
Embora a reunião de março tenha mantido as taxas inalteradas, o gráfico de pontos mostrou que a maioria dos oficiais apenas apoia 0 a 1 corte na taxa, ao mesmo tempo em que elevou as expectativas de inflação para o PCE e o PCE núcleo de 2026 para 2,7%.
鲍威尔也明确表示，在未看到通胀进一步回落前不会降息，甚至不排除重新讨论加息的可能。
Powell também deixou claro que não haverá cortes nas taxas antes que a inflação mostre uma queda adicional, e não descartou a possibilidade de discutir um aumento das taxas novamente.
利率预期的这一变化，使得实际利率中枢被动抬升，从而显著提高了持有黄金的机会成本。
Essa mudança nas expectativas de taxas elevou passivamente o centro das taxas reais, aumentando significativamente o custo de oportunidade de manter ouro.

进一步看，美元的阶段性走强构成了对黄金的第二重压制。
Além disso, a valorização temporária do dólar representa uma segunda pressão sobre o ouro.
在通胀上行与政策收紧预期共振下，美元指数重新获得支撑，资金回流美元资产。
Com o aumento das expectativas de inflação e o aperto das políticas, o índice do dólar recuperou seu suporte, e os capitais retornaram aos ativos denominados em dólares.
由于黄金以美元计价，美元走强直接压制其价格表现，这一“利率—美元—黄金”的传导链在本轮行情中体现得尤为明显。
Como o ouro é cotado em dólares, a valorização do dólar exerce uma pressão direta sobre seu desempenho de preços, e essa cadeia de transmissão “taxas - dólar - ouro” se manifestou de forma especialmente clara nesta fase de mercado.
换句话说，当前黄金并非单独下跌，而是处在“美元资产整体走强”的大背景之下。
Em outras palavras, o ouro não está caindo isoladamente, mas sim dentro de um contexto mais amplo de “fortalecimento geral dos ativos em dólares”.

与此同时，市场进入典型的“流动性优先”阶段，加剧了黄金的短期下行压力。
Ao mesmo tempo, o mercado entrou em uma fase típica de “prioridade de liquidez”, o que intensificou a pressão de baixa a curto prazo sobre o ouro.
在全球权益市场波动加大的背景下，部分机构面临保证金压力与风险敞口调整需求，需要快速回收现金。
No contexto do aumento da volatilidade nos mercados de ações globais, algumas instituições enfrentaram pressão de margens e necessidades de ajuste de exposição ao risco, exigindo uma rápida recuperação de caixa.
黄金作为流动性较强、交易深度较高的资产，往往成为优先被减持的对象。
O ouro, como um ativo com boa liquidez e alta profundidade de negociação, frequentemente se torna o primeiro alvo de redução.
此外，从位置上看，金价在过去两年多时间里从不足2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，累积涨幅巨大，拥挤度较高。
Além disso, em termos de posição, o preço do ouro subiu de menos de 2000 dólares por onça para perto de 5000 dólares por onça nos últimos dois anos, acumulando um aumento considerável e uma alta densidade de posições.
在这种情况下，地缘冲突反而成为多头集中止盈的触发因素，使得价格调整呈现出“顺势踩踏”特征。
Nessa situação, os conflitos geopolíticos acabaram se tornando um fator gatilho para que os touros realizassem lucros, fazendo com que as correções de preços apresentassem características de “pânico em direção à tendência”.

从需求结构看，央行购金的长期支撑并未消失，但其对短期价格的托底作用有限。
Em termos de estrutura de demanda, o suporte de longo prazo das compras de ouro pelos bancos centrais não desapareceu, mas seu papel de suporte nos preços de curto prazo é limitado.
2025年全球央行净购金规模仍在300吨以上，为金价提供了坚实的结构性需求支撑，
Em 2025, as compras líquidas de ouro pelos bancos centrais globais ainda devem superar 300 toneladas, proporcionando um suporte estrutural sólido para os preços do ouro,
但央行行为本质上是低频、逆周期配置，难以对冲高频资金流动带来的冲击。
mas as ações dos bancos centrais são, por natureza, uma alocação de baixa frequência e contracíclica, o que dificulta o enfrentamento dos choques causados por fluxos de capital de alta frequência.
与此同时，2026年初部分国家购金节奏边际放缓，也使得市场在短期内缺乏稳定的边际买盘。
Além disso, no início de 2026, o ritmo de compras de ouro em alguns países começou a desacelerar, fazendo com que o mercado carecesse de compradores estáveis a curto prazo.

如果将本轮调整放在更大的宏观框架中，可以看到一个更清晰的逻辑切换。
Se colocarmos este ajuste dentro de um quadro macroeconômico mais amplo, podemos ver uma mudança lógica mais clara.
过去一段时间，黄金的上涨更多由“去美元化+地缘风险+央行配置”驱动，而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的传统定价链条。
Nos últimos tempos, a alta do ouro foi mais impulsionada pela “desdolarização + riscos geopolíticos + alocação dos bancos centrais”, enquanto atualmente, o mercado está retornando à tradicional cadeia de preços de “inflação - taxas de juros - dólar”.
在这一链条中，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使地缘风险仍在上升。
Dentro dessa cadeia, enquanto as taxas reais subirem e o dólar se fortalecer, será difícil para o ouro manter sua força, mesmo que os riscos geopolíticos continuem a aumentar.

往后看，黄金的中长期支撑逻辑并未发生根本性改变。
Olhando para o futuro, a lógica de suporte a médio e longo prazo do ouro não mudou fundamentalmente.
全球央行持续增持黄金、美元储备占比下降、地缘不确定性上升等因素，仍然构成金价的重要支撑。
O aumento contínuo das compras de ouro pelos bancos centrais globais, a diminuição da proporção das reservas em dólares e o aumento da incerteza geopolítica continuam a constituir um suporte importante para o preço do ouro.
但在短期内，只要“高油价—高通胀—高利率”的组合持续存在，黄金价格仍可能承受波动甚至阶段性调整压力总结来看，本轮“八连跌”的本质，不是避险资产失灵，而是市场定价从“风险驱动”切换为“利率驱动”的结果。
Mas, a curto prazo, enquanto a combinação de “alto preço do petróleo - alta inflação - altas taxas de juros” continuar, o preço do ouro ainda poderá enfrentar volatilidade e até pressão de ajustes temporários. Resumindo, a essência desta “queda de oito dias” não é a falência dos ativos de segurança, mas o resultado da mudança na formação de preços do mercado de “impulso de risco” para “impulso de taxa de juros”.
当通胀与政策路径成为主导变量时，黄金价格可能与地缘风险出现阶段性背离，但这种背离本身，正是当前宏观环境发生变化的体现。
Quando a inflação e o caminho das políticas se tornam variáveis dominantes, o preço do ouro pode apresentar uma divergência temporária em relação ao risco geopolítico, mas essa própria divergência é um reflexo das mudanças no ambiente macroeconômico atual.
这意味着需要重新理解黄金的定价逻辑，它并非单一的避险资产，而是同时受利率、美元、流动性与风险偏好共同影响的复合资产。
Isso significa que precisamos reavaliar a lógica de formação de preços do ouro, que não é um ativo de segurança único, mas sim um ativo complexo que é influenciado simultaneamente por taxas de juros, dólar, liquidez e apetite por risco.

风险提示

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。

（文章来源：第一财经）