Larry Fink Descreveu o Futuro dos Mercados Tokenizados. Aqui Está Exatamente Onde a Lei Atualmente Impede-o.

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A carta anual de 2026 de Larry Fink é o endosse institucional mais consequente da tokenização já publicado. Não por causa de sua ambição — não faltam reivindicações ambiciosas de tokenização — mas por causa de quem a faz. A BlackRock gere 14 trilhões de dólares. Já opera o maior fundo tokenizado do mundo. Já detém dezenas de bilhões em exposição a ativos digitais. Quando o seu CEO escreve que a tokenização é o mecanismo para atualizar a estrutura do sistema financeiro global, ele não está descrevendo um mercado que espera entrar. Ele está descrevendo um que já está construindo por dentro.

A visão na carta é precisa. A tokenização torna os investimentos mais fáceis de emitir, mais fáceis de negociar e mais fáceis de aceder. Permite que uma carteira digital mantenha um portfólio diversificado tão facilmente quanto processa um pagamento. Amplia a participação no mercado para os bilhões de pessoas que atualmente observam o crescimento econômico do exterior. E requer, como Fink é explícito, não um novo conjunto de regras — mas uma atualização do existente.

Essa atualização é onde a carta termina e o trabalho árduo começa. Porque o conjunto de regras existente não foi escrito para ativos tokenizados. Partes dele proíbem ativamente o que Fink está descrevendo. Outras simplesmente não o abordam, deixando as instituições em uma ambiguidade legal que os departamentos de conformidade não conseguem aprovar. O resultado é que 66% dos investidores institucionais — de acordo com uma pesquisa da EY-Parthenon e Coinbase de janeiro de 2026 — nomeiam a incerteza regulatória como a razão principal pela qual não investiram em ativos digitais.

Não é risco tecnológico. Não é risco de mercado. Incerteza regulatória.

Este é um mapa de exatamente onde a lei impede que a visão de Fink se torne realidade.

Barreira Um: A Lei Fiscal de 1982 Que Bloqueia os Títulos Tokenizados

A maior classe de ativos do mundo são os títulos. O mercado global de títulos excede 100 trilhões de dólares em dívida pendente. Os EUA representam aproximadamente 58,2 trilhões de dólares disso. Os títulos tokenizados demonstraram vantagens de eficiência mensuráveis — um estudo de 2023 da Autoridade Monetária de Hong Kong descobriu que os títulos tokenizados exibiam spreads de compra-venda mais baixos em 5,3%, com a vantagem dobrando para títulos acessíveis ao retalho, enquanto os spreads de rendimento de emissão caíram em 23,9%. O caso para a tokenização de títulos é um dos mais fortes na classe de ativos.

O obstáculo legal é um estatuto fiscal de 1982. O Ato de Equidade Fiscal e Responsabilidade — TEFRA — foi escrito para impedir a emissão de títulos ao portador, certificados físicos pertencentes a quem detém o papel, que eram amplamente utilizados para lavagem de dinheiro e evasão fiscal. A lei foi eficaz em seu propósito pretendido. Sua consequência não intencional, documentada em testemunho escrito do congresso por B. Salman Banaei, Conselheiro Geral da Kimber Labs Inc., é que agora proíbe inadvertidamente a emissão de títulos tokenizados em blockchains públicas permissionless onde as transferências ocorrem peer-to-peer entre carteiras auto-custodiadas — porque essas transferências são estruturalmente indistinguíveis de arranjos de títulos ao portador sob as definições atuais do TEFRA.

As penalidades são severas. Negação de deduções de juros para emissores. Impostos sobre o consumo na emissão. Reclassificação de ganhos de capital como rendimento ordinário para os detentores. Um imposto de retenção de 30% sobre juros independentemente da residência do investidor. Nenhuma empresa de blockchain projetou este problema. Nenhum regulador pode resolvê-lo por interpretação. É necessário que o Congresso altere as disposições relevantes do Código Tributário Interno para reconhecer os livros-razão distribuídos que atendem a padrões prescritos como registros de títulos válidos. Até que essa emenda seja feita, o maior caso de uso único para a tokenização institucional permanece atrás de uma barreira fiscal de 1982.

Barreira Dois: O Quadro Regulatório Construído para Intermediários

A visão de Fink inclui ativos tokenizados mantidos em carteiras digitais — instrumentos que se movem sem custodians tradicionais, liquidam sem câmaras de compensação e transferem-se sem intermediários. O quadro regulatório existente para valores mobiliários foi construído com a suposição de que intermediários existem em cada etapa. Ele os governa. Ele os exige. Ele define a proteção do investidor em termos das obrigações que esses intermediários assumem.

Summer Mersinger, CEO da Blockchain Association, identificou essa lacuna em testemunho escrito ao Comitê de Serviços Financeiros da Câmara em 25 de março. As obrigações regulatórias, argumentou ela, devem ser calibradas à presença real de custódia, controle e discrição sobre os ativos dos usuários — não aplicadas uniformemente a infraestruturas que possibilitam atividade orientada pelo usuário sem desempenhar funções de intermediário. A consequência prática é significativa.

Sob as regras atuais, sistemas on-chain que nunca tocam ativos de clientes enfrentam os mesmos requisitos de registro e conformidade que corretores que os detêm e gerenciam. Essa equivalência torna a economia de construção de infraestrutura de tokenização compatível proibitiva para qualquer empresa que não esteja já operando na escala da BlackRock.

Mersinger também observou que a SEC já possui ferramentas para começar a abordar isso sem esperar por uma solução estatutária completa — alívio de isenção e caminhos iterativos que utilizou em períodos anteriores de inovação na estrutura de mercado. A questão é se essas ferramentas serão implantadas antes que o mercado tome suas decisões de infraestrutura em jurisdições com quadros mais claros.

Barreira Três: As Regras de Custódia Escrito para Certificados em Papel

A carta de Fink descreve fundos tokenizados. O próprio produto BUIDL da BlackRock já é um. Mas as regras de custódia que regem as empresas de investimento registradas — Regra 17f-2 sob o Ato das Empresas de Investimento, adotada em 1941 — impõem requisitos projetados para certificados físicos. Guarda em banco. Segregação física. Múltiplas verificações contábeis independentes por ano fiscal. Esses requisitos não foram escritos para custódia criptográfica, e não se mapeiam para isso. Um cofre onchain com contratos inteligentes imutáveis, autorização de múltiplas partes e chaves apoiadas por hardware fornece proteções que a estrutura de 1941 não contemplou — e não pode acomodar facilmente.

Até que a SEC esclareça que as empresas de investimento registradas podem usar arquiteturas de cofre onchain para custódia, cada fundo tokenizado que tenta escalar dentro do perímetro regulatório dos EUA enfrenta uma incerteza de conformidade estrutural que não tem uma resolução clara sob as regras existentes.

Barreira Quatro: A Questão de Classificação Que Determina Tudo

Subjacente a tudo isso está uma única questão estatutária não respondida: quando um ativo financeiro é emitido, registrado ou transferido em um livro-razão distribuído, o que é? Qual regulador o governa? Quais requisitos de registro se aplicam? Quais proteções ao investidor se associam? Qual mecanismo de aplicação governa qualquer violação?

Essa questão é respondida de maneira diferente hoje, dependendo de qual departamento dentro de qual regulador uma equipe de conformidade consegue alcançar. A SEC e a CFTC emitiram um comunicado interpretativo conjunto em 17 de março que estabeleceu uma taxonomia de cinco categorias e nomeou 16 ativos cripto como commodities digitais. Essa interpretação tem autoridade persuasiva. Não tem a força de estatuto. Uma administração futura poderia emitir uma interpretação diferente sem ação do congresso.

As disposições de valores mobiliários do CLARITY Act codificariam a resposta em estatuto. Até que o façam, toda instituição que constrói em direção ao mundo que Fink descreveu está construindo sobre uma fundação cujo caráter legal depende de quem está dirigindo a agência relevante em qualquer dia.

O Que Isso Significa para Profissionais Construindo Neste Espaço

A carta de Fink diz ao capital institucional para onde ir. A lei, como atualmente se apresenta, mapeia os obstáculos no caminho. Eles não são vagos. Não são filosóficos. Eles são um estatuto fiscal de 1982, uma regra de custódia de 1941, um quadro regulatório construído em torno de intermediários que não existem na infraestrutura on-chain, e uma classificação estatutária ausente que determina o caráter legal de cada ativo tokenizado.

Menos de um décimo de um por cento dos ativos do mundo estão atualmente tokenizados. Esse número reflete não uma falta de demanda — a carta de Fink é prova de que a demanda existe no mais alto nível institucional — mas uma arquitetura legal que não foi construída para o que a tecnologia possibilita e ainda não foi atualizada para acomodá-la.

As empresas que compreendem a natureza específica de cada barreira e posicionam suas estratégias de conformidade e produto em torno da sequência na qual essas barreiras provavelmente cairão são aquelas que estarão prontas quando o quadro se solidificar. As empresas que esperam por clareza regulatória completa antes de iniciar esse trabalho podem estar esperando até que seus concorrentes já tenham construído dentro das regras.

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