Como o crédito privado pode sobreviver ao seu teste de resistência

LONDRES, 25 de março (Reuters Breakingviews) - O lucrativo império de crédito privado de Wall Street está enfrentando seu primeiro verdadeiro teste de estresse. Fundos direcionados a indivíduos ricos, criados pela BlackRock (BLK.N), abre nova aba, Morgan Stanley (MS.N), abre nova aba e pares estão limitando retiradas, enquanto apoiadores de pequenos valores desertam um mercado de $235 bilhões. As estruturas foram construídas para sobreviver a uma tempestade prolongada, mas seu destino agora dependerá de manter um controle sobre os aumentos de inadimplência e um piso sob a confiança dos investidores em queda livre.

Está em questão as empresas de desenvolvimento de negócios, os motores do boom de crédito privado no varejo. O acesso a investimentos privados, levemente regulamentados, de grande porte foi historicamente a reserva de investidores institucionais como seguradoras ou fundos de pensão. Os chamados BDCs não negociáveis mostraram-se uma maneira conveniente de abrir o mundo de empréstimos não bancários, de alto rendimento e negociados bilateralmente para as vastas hordas de ricos do dia a dia.

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Ao contrário de seus homólogos listados, que levantam capital próprio com pouca frequência e depois permitem que as ações sejam vendidas no mercado aberto, os BDCs não negociáveis fornecem aos investidores acesso por meio de ofertas de subscrição contínuas. Esses investidores podem então optar por vender através de ofertas de compra periódicas, com o preço determinado pela avaliação de um fundo de seu valor patrimonial líquido.

Isso se mostrou imensamente lucrativo. O vasto fundo BCRED da Blackstone (BX.N), abre nova aba, com $83 bilhões sob gestão, é o líder do setor. Somente no ano passado, gerou $1,2 bilhão em taxas. Dado que representa um pouco mais de um terço dos ativos líquidos dos BDCs não negociáveis, isso implica mais de $3 bilhões de taxas para toda a indústria.

O imenso tamanho desses veículos os torna fundamentais para o aparato mais amplo de crédito privado, ajudando empresas como a loja dirigida por Steve Schwarzman a afastar bancos tradicionais. Fundos registrados publicamente detêm cerca de $235 bilhões em empréstimos, subindo para mais de $300 bilhões ao considerar veículos privados, de acordo com dados da RA Stanger.

Agora, essa máquina está vacilando. Apostadores ricos têm constantemente retirado mais de seu dinheiro, liderados por contas de varejo asiáticas. As retiradas dos investidores estão limitadas, com ofertas de compra estabelecendo um máximo rígido e um teto habitual abaixo disso, tipicamente em 5% dos ativos por trimestre. O problema é que as resgates, brutas de qualquer entrada, aumentaram ao longo de 2025, atingindo um pico de 4,6% do valor patrimonial líquido da indústria no último trimestre, mostram dados da RA Stanger, e aceleraram este ano.

A BlackRock e a Morgan Stanley foram algumas das primeiras a limitar os resgates em seu prometido limiar de 5%, agora acompanhadas pela Apollo Global Management (APO.N), abre nova aba e Ares Management (ARES.N), abre nova aba. Profissionais da indústria esperam que todos os gestores sigam o exemplo, embora o BCRED da Blackstone tenha, até agora, honrado todos os pedidos de compra. Isso não quer dizer que uma fuga total esteja ocorrendo: o fundo HPS Corporate Lending da BlackRock atraiu mais dinheiro do que pagou no primeiro trimestre, enquanto o veículo da Apollo ficou praticamente estável. A grande questão é se os investidores ricos continuarão a investir, ou se o equilíbrio se inclina decisivamente para as retiradas.

Há alguns precedentes tranquilizadores. Antes do boom do crédito privado, surgiu outro pote de mel para investidores de varejo, o fundo de investimento em imóveis não negociado. Como os BDCs, esses eram “semi-líquidos”, oferecendo resgates regulares limitados. Novamente, a Blackstone – através de seu veículo BREIT – foi um jogador chave. Ele, e outros, foram atingidos pelo pessimismo em massa sobre os valores imobiliários à medida que as taxas de juros subiram em 2022, limitando, em última análise, as retiradas. A boa notícia é que esses fundos conseguiram, em grande parte, passar por isso. A má notícia é que as entradas de investidores, em uma base da indústria, colapsaram. O valor patrimonial dos REITs não negociados encolheu em quase um quarto durante esse período, de acordo com a RA Stanger.

O crédito privado possui certas vantagens. Os empréstimos têm cronogramas de amortização definidos, o que significa que se esgotam naturalmente ao longo do tempo. O livro médio dos credores diretos vê cerca de 15% a 20% dos IOUs por valor reembolsados a cada ano, antes de contabilizar as inadimplências. Embora a maioria dos empréstimos tenha duração de cinco a sete anos, muitos são pagos antecipadamente à medida que os mutuários em crescimento refinanciam para o mercado mais barato e amplamente sindicado. Na maioria das vezes, o dinheiro que entra nesse giro regular deve cobrir uma grande parte, senão a totalidade, dos resgates de um BDC.

Claro, esses reembolsos podem secar. Durante a crise financeira de 2008, eles diminuíram para cerca de 12% por ano, de acordo com analistas e banqueiros. Se isso acontecer, os fundos podem precisar acessar dinheiro e ativos líquidos que são mantidos à disposição apenas para tal contingência. A Moody’s estima que reservas de ativos mais líquidos cobrem pelo menos três quartos das saídas para a maioria dos veículos. Se isso não for suficiente, eles podem precisar aumentar mais a alavancagem, embora as regulamentações limitem o empréstimo a duas vezes o valor do seu patrimônio. Ainda há muito espaço: o BDC não negociado médio está operando com uma dívida equivalente a apenas 80% dos fundos dos investidores, estima a Moody’s.

Tudo isso sugere que os BDCs poderiam suportar uma longa fuga enquanto honram os resgates de 5%. O problema é que, se eles estiverem pagando seu capital de volta aos acionistas, não estão reinvestindo para gerar o rendimento que atrairá novas entradas. Se uma greve de compradores se prolongar, o envoltório semi-líquido torna-se uma restrição cada vez mais complicada e poderia, em última análise, levar a liquidações forçadas.

Há muito para assustar os investidores por um longo tempo. Mais mutuários estão inadimplentes ou violando convenções. A Fitch Ratings, que acompanha os perfis de crédito de empresas privadas, estimou uma taxa de inadimplência de 5,4% em fevereiro, levemente abaixo de janeiro, mas ainda mais alta do que nos anos recentes. As perdas podem aumentar à medida que um choque energético resultante de conflitos no Golfo e a disrupção da inteligência artificial ganham velocidade. A pesquisa da RA Stanger estima que os fundos de BDC têm, em média, uma exposição de 25% a empresas em alto risco devido à IA, mas isso oculta uma variação ampla de fundo para fundo entre 9% e 41%. Os preços do mercado público sugerem que as perdas são inevitáveis. Empréstimos amplamente negociados para empresas de software caíram de 95% do valor de face para 87% até agora este ano, segundo dados da PitchBook LCD.

Empréstimos inadimplentes sem valor erodem o patrimônio de um fundo, tornando os limites de alavancagem mais severos enquanto o colateral contra o qual os BDCs frequentemente emprestam é desvalorizado. Um fundo que começa com uma alavancagem equivalente a 80% de seu valor patrimonial veria esse número subir para mais de 120% se sofrer perdas de 20% em seu portfólio. Nesse ponto, as agências de classificação podem olhar com desconfiança, tornando mais difícil pegar dinheiro emprestado.

Os gestores argumentam que previram os riscos da IA e se prepararam adequadamente. O crédito privado também ainda oferece rendimentos mais altos do que as alternativas amplamente negociadas, o que significa que os investidores ainda podem ser tentados a voltar. Ainda assim, a maioria dos players da indústria espera uma limpeza, com veículos excessivamente expostos a perdas de software ou com muita alavancagem lutando para sobreviver. A história sugere tempos mais difíceis pela frente.

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Edição de Jonathan Guilford; Produção de Pranav Kiran

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Neil Unmack

Thomson Reuters

Neil Unmack é editor associado da Reuters Breakingviews baseado em Londres. Ele cobre mercados de crédito, fundos de hedge e Itália. Anteriormente, foi repórter de finanças corporativas na Bloomberg News em Londres. Ele começou sua carreira como jornalista financeiro em 2001 na Euromoney Institutional Investor, onde cobriu finanças estruturadas para a revista EuroWeek. Ele foi educado no Eton College e na Universidade de Oxford, graduando-se com um diploma de primeira classe em línguas modernas.

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