Implementar a comercialização, por que o Xiaoma Zhixing ainda não é pago?

Pony.ai-W（02026.HK）（PONY.US） O relatório financeiro anual de 2025 foi divulgado atempadamente.

À primeira vista, este é um desempenho “positivo”: as receitas crescem de forma sustentada, as perdas diminuem acentuadamente e a comercialização continua a avançar; até há sinais de uma aceleração explosiva na vertente de negócios de condução autónoma para a indústria de mobilidade. No entanto, o que contrasta com os fundamentos é que, após a divulgação do relatório, a cotação das ações recuou.

Até 27 de março, a ação da Pony.ai em Hong Kong fechou a 74,6 HKD, menos cerca de 18% do que antes da divulgação do relatório; e, no mesmo dia, a bolsa dos EUA caiu 14,66%.

Por trás disso, não se trata simplesmente de uma “performance abaixo do esperado”, mas sim de uma nova calibração, por parte do mercado, da lógica de avaliação das empresas de condução autónoma.

A comercialização começa a “ganhar velocidade”

Comecemos pelos principais indicadores financeiros. Em 2025, a Pony.ai alcançou uma receita total de 90,001 milhões de dólares, um aumento de 20% ano após ano; a margem bruta subiu para 15,7%, melhorando a estrutura de rentabilidade. Mas o mais relevante está do lado das perdas. De acordo com a métrica GAAP, a empresa registou uma perda líquida anual de 76,758 milhões de dólares, reduzindo-se 72,1% ano após ano, aliviando de forma significativa a pressão operacional. Embora, sob a métrica não-GAAP, as perdas ainda tenham aumentado, isso deve-se sobretudo ao reforço contínuo dos investimentos em I&D e expansão comercial; na essência, trata-se do percurso típico de uma empresa de crescimento.

O que realmente aumenta a distância é a mudança na estrutura do negócio. O serviço de mobilidade autónoma por L4 tornou-se o principal destaque: a receita anual cresceu 128,6% ano após ano; a receita de tarifas pagas pelos passageiros registou um crescimento próximo de 4 vezes; a dimensão das encomendas e a penetração de utilizadores aumentaram em simultâneo. Isto significa que a Pony.ai deixa de ser apenas uma “prova de tecnologia” e passa a obter uma procura contínua num mercado real. Entretanto, o negócio de camiões mantém uma progressão estável; a quantidade de autorizações tecnológicas e de entregas de controladores de domínio aumentou de forma clara, e várias linhas de negócio começaram a criar sinergias.

Do ponto de vista dos indicadores financeiros e da estrutura do negócio, a Pony.ai está a transitar de uma “empresa tecnológica” para uma “empresa de tecnologia orientada à operação”.

O modelo de negócio comercial de L4 começa a ser validado

Se os dados financeiros refletem tendências, os indicadores operacionais têm um significado ainda mais de “ponto de viragem”.

Em março de 2026, a frota de táxis autónomos da Pony.ai já ultrapassou 1.400 veículos, ocupando uma posição de liderança a nível global e sendo atualmente a única empresa a conseguir operações totalmente sem cobrança por parte de utilizadores nas quatro principais cidades de primeira linha (Pequim, Xangai, Guangzhou e Shenzhen).

Mais importante ainda é a quebra no modelo de rentabilidade. A empresa já alcançou “rentabilidade positiva por bicicleta” em toda a cidade em Guangzhou e Shenzhen. Sobretudo em Shenzhen, as encomendas mensais expandiram rapidamente, e a receita média diária por veículo atingiu um novo máximo. O que é que isto significa? Significa que o problema mais central da condução autónoma L4 — “conseguir ou não ganhar dinheiro” — tem agora uma resposta real.

No passado, grande parte da indústria ficava sobretudo em fases de testes, subsídios e demonstrações; já a Pony.ai está a provar que, em determinadas cidades e condições de densidade, a condução autónoma tem a possibilidade de um ciclo comercial fechado e independente.

Com base nisso, a empresa começou a acelerar a expansão. No mercado doméstico, cidades de nova primeira linha como Hangzhou e Changsha continuam a ser implementadas; no exterior, a estratégia é ainda mais diversificada, com mercados como Singapura e Croácia a avançarem em simultâneo. O objetivo é abranger 20+ cidades a nível global até ao final de 2026, com a frota a ultrapassar 3.000 veículos. Pode-se dizer que a Pony.ai passou da fase de “validar o modelo” para a fase de “replicar o modelo”.

O que é que o mercado está a preocupar

Embora o modelo de negócio comece a ser concretizado, o problema está precisamente aqui: quanto mais perto da comercialização, mais cauteloso se torna o mercado. Com a fraqueza nas ações em jogo, há principalmente várias camadas de razões por trás.

Em primeiro lugar, há controvérsia sobre a qualidade da rentabilidade. A forte redução das perdas sob a métrica GAAP deve-se, em parte, a alterações no justo valor de ativos financeiros transaccionais, não sendo impulsionada totalmente pela melhoria do negócio principal; ao mesmo tempo, sob a métrica não-GAAP, as perdas operacionais principais ainda estão a aumentar.

Isto faz com que o mercado discuta se o “ponto de viragem na rentabilidade” já chegou realmente.

Em segundo lugar, é a pressão sobre a avaliação do setor como um todo. A condução autónoma ainda se encontra num ciclo de investimento elevado, sendo difícil alcançar rentabilidade setorial no curto prazo. Num ambiente em que há recuo das ações tecnológicas a nível global e diminuição da apetência pelo risco, estas empresas de “alto investimento + longo ciclo” tendem a ser reavaliadas com maior facilidade.

Terceiro, fatores de liquidez e de sentimento amplificam o efeito. Sendo uma empresa que abriu recentemente o capital, a precificação do mercado ainda não está estável; a diferença de expectativas após a divulgação dos relatórios é mais fácil de ser amplificada, levando a negociação concentrada, o que intensifica a volatilidade.

Por fim, há o jogo entre expansão e ritmo da rentabilidade. A expansão rápida da frota e a progressão sincronizada em casa e no estrangeiro implicam gastos de capital contínuos. O mercado começa a focar-se mais num problema real: com o crescimento de escala, a realização da rentabilidade será atrasada?

Se olhar apenas para a cotação no curto prazo, este relatório financeiro parece “não suficientemente surpreendente”; mas se alongarmos o horizonte, o seu significado torna-se mais claro. A Pony.ai está a completar uma tarefa mais crucial: transformar a condução autónoma de “capaz de funcionar” em “capaz de gerar lucro”.

Com a quebra simultânea nestes três indicadores centrais — dimensão da frota, cobertura de cidades e capacidade de rentabilizar por veículo —, o que está essencialmente a ser explicado é a lógica comercial do setor. O ajustamento de curto prazo do mercado de capitais parece mais uma reavaliação do ritmo do que uma negação da direção.

No médio e longo prazo, assim que os efeitos de escala forem sendo libertados gradualmente e a eficiência operacional continuar a melhorar, a lógica de avaliação das empresas de condução autónoma também passará de “contar histórias” para “olhar para os fluxos de caixa”. E talvez seja precisamente esse o verdadeiro valor desta divulgação da Pony.ai.

(Editor: Wang Zhiqiang HF013)

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