Xiaomi: Paraíso em queda livre, inferno, com que força sustentar a fé?

小米集团（1810.HK）于北京时间2026年3月24日晚的港股盘后发布了 2025年第四季度财报（截止2025年12月），要点如下：
1.整体业绩：收入1169亿，同比增长7%，其中收入增长全部来自于汽车业务的带动，而公司的传统业务（手机x AIoT）收入同比下滑13.7%。
毛利率回落至20.8%，主要是受到了手机及IoT毛利率大幅回落的影响，而汽车业务的毛利率本季度也开始了下滑。
2.汽车业务：本季度汽车相关收入372亿元，基本符合预期。其中公司本季度汽车出货量 14.5万台，单车均价回落至25万元，主要是受本季度相对高价的SU7 Ultra占比下降的影响。
本季度汽车业务毛利率下滑至22.7%，略低于市场预期（23%）。一方面，是受SU7 Ultra带动单车均价下滑的影响；另一方面，公司本季度销售了一部分的现车展车。

海豚君测算本季度小米汽车业务核心经营利润为10.5亿元，连续第二季度实现盈利。
**3.手机：443亿，同比下滑13.6%，符合市场预期443亿。**其中小米手机本季度出货量同比下滑11.7%，而小米手机均价同比下滑2.2%。在市场竞争和国补收紧的影响下，手机业务毛利率本季度大幅下滑至8.3%。
**分市场看：小米手机在国内市场的出货量同比下滑18.2%，而海外市场的出货量同比下滑8.8%，本季度公司在国内市场表现更为糟糕。**后续存储继续涨价，手机业务毛利率也将继续承压。
4.IoT：246亿，同比下滑20%，符合市场预期244亿，主要是受国补退坡及竞争加剧的影响。尤其是公司大家电业务受国补政策影响更大（有的产品补贴力度可能达到了1-2千元），本季度环比下滑40%。
5.互联网服务99亿，同比增长6%，略好于市场预期97亿。

增长主要来自于广告业务的带动，而增值服务略有回落。其中MIUI用户数同比增长7%，而ARPU值同比下滑1%。
分地区来看：本季度海外互联网收入36.6亿元，而国内互联网收入约为62.3亿元，国内和海外的MIUI用户数本季度都继续增长。
**6.利润端：核心利润32亿，**调整后净利润63亿。其中小米公司传统业务的核心利润约为 21.4亿元，汽车业务本季度盈利10.5亿元。公司本季度核心利润的下滑，主要是手机毛利因内存涨价侵蚀，而IoT因国补退坡收入大降，导致传统业务利润同比大幅下降68%。
海豚君整体观点：传统业务持续承压，汽车还需“给力”新品
小米本季度财报与此前Preview时沟通的基本一致。公司本季度收入的增长全部来自于汽车业务的带动，而传统业务中的手机和IoT产品明显承压。
从本季度的数据表现来看，小米公司当前面临着较大的压力：①手机业务的毛利率跌落至个位数；②IoT业务同比出现了两位数下滑；③汽车业务毛利率下滑的同时，周订单数据也有较明显的下滑。
在存储价格持续上涨、国补政策收紧等因素的影响下，公司股价从60港元一路下滑至30港元附近，这也反映了市场对公司汽车业务和传统业务的担忧：
1）汽车业务：全年目标55万辆
虽然小米汽车在2025年四季度交出了14.5万台的销售量，但进入2026年以来的前两个月，小米汽车的销售量出现了“断崖式”的下滑，这表明此前的“积压”订单基本已经被消化掉了。
在上个财报的时候，海豚君已经提到了小米汽车的风险，“当时小米汽车周订单下滑至4-5千辆，大致对应每个月的新增订单不足2万辆”。在新一代SU7发布前的3月初，小米的周订单更是下滑到了4千辆左右。

另一个角度来看，小米汽车官网的预定情况中，YU7交付周期已经下降至10周左右，接近于正常等待周期，也反映了此前大量积压的YU7基本已经消化**，小米汽车的供需关系从之前的“供不应求”已经转成了“供过于求”**
至于近期新一代SU7，实际上是“中期改款”。外观变化不大，主要是对硬件升级并进行小幅提价，从当前官网预计至5-6月份左右的交付时间来看，也并不是“爆款产品”。
**对于2026年，公司依然给出了55万辆的全年汽车销售目标。**在YU7周订单回落至小几千（折合单月不足2万辆）、新一代SU7反响一般的情况下，公司要完成上述目标，还需要拿出更有竞争力的车型，或许是市场期待的后续增程车型。
b）传统业务（手机xAIoT）： 双重压力，来自于国补收紧和存储涨价。
①手机业务：本季度出货量和毛利率都出现了大幅下滑，主要是受市场竞争加剧、存储涨价等因素的影响。

由于苹果17系列采取“加量不加价”的策略，使得苹果手机在中国市场的出货量同比增长20%（市场同比下滑0.8%），然而小米在本季度的中国市场出货量却大幅下滑了18%。
**另一方面，存储价格的大幅上涨，直接给小米手机带来了成本压力。**结合高通管理层交流看，“存储涨价”已经开始升级成“存储短缺”，这将直接影响手机市场的出货情况。
②IoT业务：国补政策收紧，直接影响了IoT的表现，本季度IoT出现了大幅下滑（-20%）。
**进入2025年下半年，各地将国补政策调整成“抢券或抽签”的形式，实质上是国补政策的收紧。**由于大家电等产品国补的力度能达到1-2k，在国补收紧的情况下，直接影响终端市场的购买需求，IoT从“增长点”转为“拖累项”。
综合来看，小米公司当前在传统领域（手机及IoT领域）面临的行业“逆风”，是难以避免的，存储涨价也将持续压制传统业务的毛利率表现。公司只能期望“后续新车的超预期”，来支撑住公司的业绩和股价表现。
在当前的多重压力之下，小米股价出现了持续的下跌。在现阶段，相对更重要的是对小米公司的底部进行测算。
在相对悲观情形（小米手机出货量同比下滑15%、IoT也出现同比下滑）的假定之下，传统业务同比出现个位数下滑，汽车业务完成公司55万辆目标，但均价、毛利率出现回落，预估小米公司2026年传统业务的税后核心经营利润约为129亿元，同比下滑46%；汽车业务的收入约为1400亿元，同比增长32%。
**由于2026年，小米传统业务面临着明显的行业“逆风”。**如果后续存储价格回落，公司传统业务的业绩也将回升，2026年的业绩是相对偏低的。
总体来看，小米公司当前面临着多重行业“逆风”，其中有存储涨价、国补收紧、竞争加剧、汽车订单回落等方面。但公司从60港元持续下跌至30港元附近，比如存储涨价、国补收紧等部分因素已经Price in了。

**由于公司后续还有新车、大模型等“潜在”关注点。从中长期角度来看，还将取决于存储价格企稳和后续新车的表现。 **
以下是详细分析

一、整体业绩：汽车业务是主要推动力
由于汽车业务的加入，现在小米的财报除了之前的“手机 X AIoT”，现在也新添加了“汽车及创新业务”两大类。
小米将“汽车及创新业务”单独分项披露，足以体现公司对汽车业务的重视程度。而公司市值此前能打破万亿天花板，主要也是汽车业务带来的期待。
1.1 营收端
小米集团 2025年第四季度总营收1169亿元，同比增加7%，符合市场预期1166亿元，本季度增长主要来自于汽车业务。
1）原本的业务——手机 X AIoT业务（传统业务）实现营收797亿元，同比下滑13.7%。其中硬件业务表现“很差”，手机业务同比下滑13.6%，IoT业务同比下滑20%；

2）本季度小米的智能汽车等新业务实现营收372亿元，本季度增长主要来自于YU7出货量的增加。
1.2 毛利率
小米集团 2025年第四季度毛利率20.8%，基本符合市场预期21%。其中本季度手机和IoT业务毛利率在本季度大幅下滑，汽车业务毛利率也有所回落。
a) 小米老业务毛利率20%，环比下滑2.1pct，主要受国补收紧、存储涨价等影响，其中手机业务本季度下滑至8.3%。
公司传统业务中的其他业务本季度毛利继续亏损3亿元，其中包含了空调安装等相关服务。如果把这部分毛亏计入IoT业务中，IoT的真实毛利率应该18.9%左右。
2）汽车等新业务毛利率22.7%, 略低于市场预期23%。本季度汽车业务毛利率环比有所下滑，受相对高价的SU7 Ultra车型占比减少、现车展车销售等因素的影响

二、汽车业务：55万全年目标，能达到吗？
汽车业务363亿，加上汽车的周边业务，合计起来是372亿，符合市场预期369亿。
**其中销量14.5万基本已知，本季度单车均价为25万元，环比下滑1万元，**受SU7 Ultra车型占比下降以及展车现车销售的影响。
本季度毛利率22.7%，环比下滑2.8pct。在SU7 Ultra出货占比减少和现车展车销售的情况下，导致公司单车均价的下滑。二期工厂也带动折旧摊销的增加，两方面作用下导致汽车毛利率的下滑。
结合小米汽车销售量表现和官网交付周期看，此前YU7的大量积压订单已经基本被消化了。公司的汽车业务从“供不应求”转变成了“供过于求”的情况，相对而言更应该关注需求端的订单情况。
在新一代SU7发布之前，3月初的小米汽车周订单已经回落至4k左右，折合单月不足2万辆。而从本次SU7“中期改款”来看，当前官网显示的交付时间基本在5-6月份，市场反应也相对平淡。

**在当前的情况下，公司依然给出了2026年全年55万辆的目标指引。**按当前的订单情况看，这明显是有挑战的，还需要公司在后续能给出更为亮眼的新车表现，可能是市场期待中的增程车型。
三、手机业务：毛利率“崩盘”，市场份额丢失
2025年第四季度小米智能手机业务实现营收443亿元，同比下滑13.6%，主要受存储涨价、国补收紧和竞争加剧的影响。
海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：
量：本季度小米智能手机出货量3770万台，同比下滑11.7%。
分市场来看：①国内市场，在国补收紧的情况下，小米手机在国内市场份额下滑至13.2%（同比丢了2.8%的市场份额），受市场竞争加剧的影响；②海外市场，小米手机同比下滑8.8%，海外市场份额同比下滑1.2%。
价：本季度手机出货均价1176元，同比下滑2.2%，

主要是受境外市场手机ASP下降的影响。
**本季度手机业务毛利率8.3%，环比下滑2.8pct，**要是受境外手机ASP下降、存储等核心零部件成本上涨和市场竞争加剧因素的影响。在存储持续涨价的情况，对公司手机业务的毛利率将持续承压。
四、IoT 业务：国补收紧，成为“拖累项”
**2025年第四季度小米 IoT 业务实现营收246亿元，同比下滑20%。**受国补收紧的影响，IoT业务中的大家电品类环比下滑40%，对IoT业务带来较大拖累。
本季度 IoT 业务的毛利率20.1%，环比下降2.8pct，主要受中国市场中智能大家电等产品毛利率下降的影响。
五、互联网服务：相对平稳的增长项
2025年第四季度小米互联网服务业务实现营收99亿元，同比增长6%。本季度主要的增长驱动还是在广告上：

**a）广告服务：78亿元的单季收入，同比增长10.5%。**小米广告所占据的核心广告场景——应用分发和APP预装，几乎是各大APP厂商必交的分发税，尤其是APP预装，广告几乎是躺赚。
**b）增值业务：**这部分主要是游戏分发、小米电商——有品，和小米金融等。这部分收入约为21亿，同比基本持平，这部分增值业务保持稳定。
整体上，这块业务长期还是依附于硬件出货量的收入逻辑。小米在重新处理的收入归类中，把它总体归于Legacy业务。只有将软硬结合后，公司作为手机厂商才能继续讲互联网变现的逻辑。
六、海外市场：软件服务持续增长，硬件持续低迷
**2025年第四季度小米海外收入361亿元，同比下滑3.1%。**在国内汽车业务的增长之下，公司海外市场收入占比已经下滑至31%左右。
具体拆分来看，本季度小米海外互联网业务增长了18%，达到了36.6亿元；而公司的海外硬件收入同比下滑5%，连续三季度同比下滑，反映了海外硬件市场需求依然是较弱的。

七、利润：传统业务承压，汽车持续盈利
2025年第四季度小米三项费用合计212亿元，费用率提升至18%。其中一部分是因为汽车业务导致的，汽车业务经营费用提升至74亿。
剔除汽车业务看，传统业务部分的经营费用约为137.7亿元，同比环比也均有提升。其中传统业务的经营费用率提升至17.3%，其中公司进一步增加了研发费用。
2025年第四季度调整后净利润63亿，但海豚君一直以来，并不认同小米调整净利润的方式——财务收益不调出、同时自己所投资公司的股息收益不调出。但是这些即使可持续，也不算公司主营业务，无法体现盈利的长期持续能力。
整体上，海豚君更加关注的上面的核心经营利润（收入-成本-三费），它才是更能真实体现公司持续经营主营业务盈利能力的指标。
本季度公司实际的核心经营利润32亿，核心经营利润率为2.7%

，主要是受硬件毛利率承压及费用端增加的影响。具体来看，公司本季度传统业务的核心经营利润约为21.4亿元，汽车业务的核心经营利润约为10.5亿元。