Huachuang Securities: Sob a atual onda de preços elevados do petróleo, a margem de lucro bruto do setor intermediário pode ser mais resistente

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，对于中游，2025年以来需求保持强劲。
A APP da Zhitong Finance soube que a Huachuang Securities publicou um relatório de pesquisa afirmando que, para o setor intermediário, a demanda tem permanecido forte desde 2025.
市场对于其毛利率的稳定有所担忧。
O mercado apresenta preocupações quanto à estabilidade da sua margem bruta.
期间，经历了关税冲击、有色金属大幅上涨带来的直接成本冲击、油价大幅上涨的冲击。
Durante este período, enfrentou choques de tarifas, o aumento significativo dos custos diretos devido à alta dos metais não ferrosos e o impacto do aumento acentuado dos preços do petróleo.
截止至2月来看，前两轮冲击对中游毛利率影响较小，甚至在近期中游提价带动下，中游毛利率出现小幅上行。
Até fevereiro, as duas primeiras ondas de choque tiveram um impacto relativamente pequeno na margem bruta do setor intermediário, e até mesmo, impulsionada pelo aumento de preços recente, a margem bruta do setor intermediário viu um leve aumento.
待第三轮冲击过后，中游利润的韧性或更加突出。
Após a terceira onda de choque, a resiliência dos lucros do setor intermediário pode se tornar ainda mais evidente.

华创证券主要观点如下：
Os principais pontos de vista da Huachuang Securities são os seguintes:

一、中游制造毛利率的三重考验
1. Três testes da margem bruta da fabricação intermediária

（一）考验一：关税冲击
(1) Teste 1: Choque das tarifas

2025年4月开始，美国对全球大幅增加关税。
A partir de abril de 2025, os EUA aumentaram significativamente as tarifas em todo o mundo.
从关税收入来看，去年3月为81.6亿美元，到去年9月，关税增加至296.7亿美元，随后到2026年2月，降至265.9亿美元。
Em termos de receita tarifária, em março do ano passado foi de 8,16 bilhões de dólares, em setembro do ano passado aumentou para 29,67 bilhões de dólares e, em seguida, caiu para 26,59 bilhões de dólares em fevereiro de 2026.
因而，可以认为，关税压力最大的时候，在2025年的Q2-Q3。
Portanto, pode-se considerar que o período de maior pressão tarifária foi no segundo e terceiro trimestres de 2025.

关注这段时间的中游制造毛利率，中游制造的毛利率为14.5%，相比2024年的Q2-Q3，回落0.1个百分点。
Focando na margem bruta da fabricação intermediária nesse período, a margem bruta do setor intermediário foi de 14,5%, uma queda de 0,1 pontos percentuais em relação ao segundo e terceiro trimestres de 2024.

（二）考验二：直接成本冲击
(2) Teste 2: Choque dos custos diretos

2025年10月以来，有色金属涨幅较大。
Desde outubro de 2025, os preços dos metais não ferrosos aumentaram significativamente.
以PPI有色矿产、PPI有色加工两大行业来看，整体的价格上涨幅度为18.6%（2025年10月-2026年2月），同期，中游制造业的PPI累计上涨幅度为0.9%。
Considerando os índices PPI de mineração não ferrosa e PPI de processamento não ferroso, o aumento total dos preços foi de 18,6% (de outubro de 2025 a fevereiro de 2026), enquanto o PPI do setor de fabricação intermediária apresentou um aumento acumulado de 0,9% no mesmo período.
从中游制造业的成本端来看，有色采矿与有色加工合计的成本占全部成本之比为9%，因而有色金属的大幅上涨对其成本带来较大冲击。
Do lado dos custos da fabricação intermediária, a soma dos custos de mineração não ferrosa e processamento não ferroso representa 9% do custo total, portanto, o aumento acentuado dos metais não ferrosos trouxe um impacto significativo aos seus custos.

我们观察上年Q4至今年2月期间中游制造业的毛利率变化。
Observamos a mudança na margem bruta do setor de fabricação intermediária do quarto trimestre do ano passado até fevereiro deste ano.
期间，毛利率为15.2%，好于去年同期的14.8%。
Durante esse período, a margem bruta foi de 15,2%, melhor do que os 14,8% do mesmo período do ano passado.
即，有色金属大幅上涨的五个月时间内，中游整体的毛利率不降反升。
Ou seja, durante os cinco meses de aumento acentuado dos metais não ferrosos, a margem bruta geral do setor intermediário não apenas não caiu, mas subiu.
原因或与收入增速较快、中游本身出厂价格也有所上涨有关。
Isso pode estar relacionado ao rápido crescimento da receita e ao aumento dos preços de saída no setor intermediário.

（三）考验三：油价冲击
(3) Teste 3: Choque dos preços do petróleo

第三重考验或来自油价。
O terceiro teste pode vir do preço do petróleo.
油价的影响一方面可能通过化工或电价传导至中游的成本端，另一方面可能通过需求侧的冲击，影响中游的价格传导。
O impacto do preço do petróleo pode, por um lado, se transmitir aos custos do setor intermediário através da indústria química ou dos preços da eletricidade, e, por outro lado, pode afetar a transmissão de preços do setor intermediário através de choques do lado da demanda.
从历史经验来看，油价上涨有发生过中游毛利率进一步提升的时间段（2018年Q2-Q3），也发生过毛利率下降的时间段（2021年Q2-2022年Q3）。
Com base na experiência histórica, houve períodos em que o aumento dos preços do petróleo levou a um aumento adicional da margem bruta do setor intermediário (segundo e terceiro trimestres de 2018) e períodos em que houve queda na margem bruta (do segundo trimestre de 2021 ao terceiro trimestre de 2022).
本轮油价上涨对中游的毛利率影响有待观察。
O impacto do atual aumento dos preços do petróleo na margem bruta do setor intermediário ainda precisa ser observado.

但，考虑到中游的成本中有色的权重更大，中国的电价受油价影响幅度低于海外可能带来出口份额增加，本轮高油价来自供给冲击可能带来更多的能源投资带动中游需求增加等因素，中游毛利率或更有韧性。
No entanto, considerando que a proporção de custos de metais não ferrosos é maior no setor intermediário, e que os preços da eletricidade na China são menos afetados pelos preços do petróleo do que no exterior, isso pode resultar em um aumento da participação das exportações, e o atual preço elevado do petróleo, devido a choques na oferta, pode levar a mais investimentos em energia e aumentar a demanda no setor intermediário, entre outros fatores, e a margem bruta do setor intermediário pode ser mais resiliente.

其中，油价对电价的影响，以2022年为例，受俄乌冲突影响，全年油价中枢大幅上行。
Neste contexto, o impacto do preço do petróleo sobre os preços da eletricidade, tomando 2022 como exemplo, foi significativamente elevado devido ao impacto do conflito entre a Rússia e a Ucrânia.
欧洲电价（PPI口径，代表工业用电，下同）全年上涨61%，美国电价全年上涨90.5%。
Os preços da eletricidade na Europa (de acordo com o PPI, representando a eletricidade industrial, o mesmo se aplica a seguir) aumentaram 61% ao longo do ano, enquanto nos EUA, os preços da eletricidade subiram 90,5% no ano.
中国电价全年仅上涨5.1%。
Os preços da eletricidade na China aumentaram apenas 5,1% durante o ano.

二、1-2月工业企业利润数据点评
2. Comentário sobre os dados de lucros das empresas industriais de janeiro e fevereiro

**1-2****月，根据统计局数据，规模以上工业企业利润同比增长15.2%。
Em janeiro e fevereiro, de acordo com os dados do bureau de estatísticas, os lucros das empresas industriais acima de uma certa escala cresceram 15,2% em relação ao ano anterior.
库存方面，截止至2026年2月，库存同比6.6%，前值为3.9%。
No que diz respeito aos estoques, até fevereiro de 2026, os estoques aumentaram 6,6% em relação ao ano anterior, contra um valor anterior de 3,9%.
分所有制看，1-2月，国有控股工业企业利润增速为5.3%，私营企业增速为37.2%，外商及港澳台为-3.8%。
Por tipo de propriedade, em janeiro e fevereiro, o crescimento dos lucros das empresas industriais estatais foi de 5,3%, enquanto o crescimento das empresas privadas foi de 37,2%, e das empresas estrangeiras e de Hong Kong, Macau e Taiwan foi de -3,8%.

量、价、利润率拆分来看，量价双升**。
Analisando a divisão entre volume, preço e margem de lucro, tanto o volume quanto o preço aumentaram.
PPI同比，1-2月累计同比为-1.2%，去年12月为-1.9%。
O PPI em termos anuais, acumulado de janeiro a fevereiro, foi de -1,2%, enquanto em dezembro do ano passado foi de -1,9%.
工业增加值1-2月增速为6.3%，去年12月为5.2%；
O crescimento do valor acrescentado industrial em janeiro e fevereiro foi de 6,3%, enquanto em dezembro do ano passado foi de 5,2%;
收入端1-2月增速为5.3%，去年12月为-3.2%。
O crescimento da receita em janeiro e fevereiro foi de 5,3%, enquanto em dezembro do ano passado foi de -3,2%.
利润率方面，1-2月为4.92%，去年同期（可比口径）为4.49%。
Em termos de margem de lucro, em janeiro e fevereiro foi de 4,92%, enquanto no mesmo período do ano passado (com base comparável) foi de 4,49%.
利润率拆分来看，1-2月毛利率为15.2%，去年同期为14.9%；
Analisando a margem de lucro, em janeiro e fevereiro, a margem bruta foi de 15,2%, enquanto no mesmo período do ano passado foi de 14,9%;
费用率8.66%，去年同期为8.56%；
A taxa de despesas foi de 8,66%, enquanto no mesmo período do ano passado foi de 8,56%;
其他损益收入比为1.58%，去年同期为1.80%。
A proporção de outras receitas e perdas foi de 1,58%, enquanto no mesmo período do ano passado foi de 1,80%.

分行业来看，1-2月，采矿业同比为9.9%，制造业同比为18.9%，电热气水同比为3.7%。
Por setor, em janeiro e fevereiro, o crescimento do setor de mineração foi de 9,9%, o setor de manufatura foi de 18,9%, e o setor de eletricidade, gás e água foi de 3,7%.
制造业内部，中游装备制造业同比增速为23.4%，其
Dentro do setor de manufatura, o crescimento da fabricação de equipamentos intermediários foi de 23,4%,
中计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍；
sendo que a fabricação de computadores, comunicação e outros dispositivos eletrônicos teve um crescimento de lucros de 2,0 vezes em relação ao ano anterior;
电气机械和器材制造业增长6.2%；
a fabricação de máquinas e equipamentos elétricos cresceu 6,2%;
专用设备制造业增长4.3%，通用设备制造业增长3.6%；
a fabricação de equipamentos especiais cresceu 4,3%, enquanto a fabricação de equipamentos gerais cresceu 3,6%;
运输设备增长11.4%。
O crescimento de equipamentos de transporte foi de 11,4%.
汽车制造业下降30.2%。
A fabricação de automóveis caiu 30,2%.
部分制造业上游业绩也较好，包括有色金属冶炼和压延加工业增长1.5倍，化学原料和化学制品制造业增长35.9%，非金属矿物制品业增长16.2%。
Alguns segmentos upstream da manufatura também tiveram um bom desempenho, incluindo a metalurgia e o processamento de metais não ferrosos, que cresceram 1,5 vezes, a fabricação de matérias-primas químicas e produtos químicos cresceu 35,9%, e a indústria de produtos minerais não metálicos cresceu 16,2%.
相对而言，制造业下游业绩偏弱，增速为-5.6%。
Relativamente, o desempenho dos segmentos downstream da manufatura foi mais fraco, com um crescimento de -5,6%.
其中，酒饮料业绩下滑17.2%。
Dentre eles, o setor de bebidas alcoólicas e não alcoólicas viu uma queda de 17,2%.

**从收入端来看，**1-2月，制造业中游收入增速为8.8%。
Do ponto de vista da receita, em janeiro e fevereiro, o crescimento da receita do setor intermediário da manufatura foi de 8,8%.
制造业上游收入增速为4.26%，制造业下游增速为2.8%，采矿业增速为-0.3%，电热气水增速为0.54%。
O crescimento da receita do setor upstream da manufatura foi de 4,26%, o crescimento do setor downstream da manufatura foi de 2,8%, o crescimento do setor de mineração foi de -0,3%, e o crescimento do setor de eletricidade, gás e água foi de 0,54%.