A fusão e aquisição relacionada do Grupo Haijing enfrenta uma “guerra de quatro anos”: o plano é alterado repetidamente, e a avaliação do ativo da transação encolheu 60%

证券时报记者 范璐媛

Até março deste ano, o Grupo Haikou anunciou mensalmente um progresso na reestruturação com uma “fórmula” familiar, que já dura um ano e meio: a importante questão da reestruturação de ativos continua em andamento, mas existem obstáculos na condução da transação, e a possibilidade de implementação final apresenta uma grande incerteza.

Desde o anúncio oficial do início da aquisição de ativos de partes relacionadas em maio de 2022, ao longo de quase quatro anos, o plano de reestruturação do Grupo Haikou passou por três modificações importantes, com a avaliação dos ativos-alvo reduzida pela metade, os termos centrais diminuindo progressivamente, a forma de pagamento sofrendo alterações significativas e a estabilidade completamente perdida, enquanto o cronograma de implementação da reestruturação continua a não aparecer.

Com o aumento contínuo da punição por parte dos órgãos reguladores contra “reestruturações enganosas”, será que este impasse progressivamente se tornará uma reestruturação bem-sucedida?

A “guerra de desgaste” da reestruturação começou

O Grupo Haikou tem como principal atividade o transporte rodoviário de passageiros, a operação de estações de passageiros e serviços automotivos abrangentes, e foi listado na Bolsa de Valores de Xangai em julho de 2016. Nos últimos anos, com a rápida expansão da rede ferroviária de alta velocidade e o aumento acentuado do número de veículos particulares, a demanda por transporte rodoviário de médio e longo prazo caiu, e a receita operacional da empresa atingiu seu pico em 2018 desde sua listagem.

De 2020 a 2024, o Grupo Haikou teve prejuízos consecutivos em seu lucro líquido ajustado por cinco anos, e a previsão mais recente de desempenho indica que, em 2025, a empresa deve registrar um prejuízo líquido entre 40 milhões e 80 milhões de yuans, com prejuízos líquidos ajustados variando entre 48 milhões e 96 milhões de yuans. Ao mesmo tempo, a taxa de endividamento da empresa continua a subir a cada ano, alcançando 69,17% no terceiro trimestre de 2025.

Diante da contínua fraqueza em sua principal atividade, o Grupo Haikou voltou sua atenção para o setor de isenção de impostos. Em 2020, foi lançado o plano de construção do porto de livre comércio de Hainan, e o conceito de isenção de impostos tornou-se rapidamente um dos temas mais quentes no mercado de capitais. No mesmo ano, o controlador do Grupo Haikou, o Comitê de Ativos do Estado da Província de Hainan, transferiu suas ações do Haikou Holdings para a Hainan Travel Investment, que, possuindo licenças de isenção de impostos, tornou-se o acionista controlador indireto da empresa listada, com uma participação indireta de 42,5%.

A expectativa dupla de “isenção de impostos + reestruturação” rapidamente disparou o preço das ações da empresa; em agosto de 2020, o preço das ações do Grupo Haikou atingiu o ponto histórico de 68,22 yuans/ação, com um aumento de mais de 500% em dois meses.

Em maio de 2022, o Grupo Haikou suspendeu oficialmente as negociações para planejar uma reestruturação significativa de ativos, propondo a aquisição de 100% das ações da Hainan Duty Free por 5 bilhões e 2 milhões de yuans, através da emissão de ações e pagamento em dinheiro, juntamente com a captação de até 1,8 bilhões de yuans em fundos complementares.

Os benefícios da reestruturação elevaram novamente o preço das ações; com o apoio do conceito de isenção de impostos, após a retomada das negociações, o Grupo Haikou registrou 11 circuit breakers consecutivos, com o preço das ações aumentando de 12,02 yuans/ação para 45,78 yuans/ação em apenas um mês, uma valorização de 280%.

No entanto, após a euforia do preço das ações, o plano de reestruturação do Grupo Haikou caiu em um longo período de desgaste.

Múltiplas modificações no plano e redução da avaliação

Desde o primeiro anúncio da aquisição da Hainan Duty Free, o progresso da reestruturação do Grupo Haikou já dura quase quatro anos, durante os quais o plano de reestruturação passou por várias modificações e interrupções, e após múltiplas rodadas de questionamentos regulatórios, o futuro ainda está cheio de incertezas.

Em abril de 2023, o Grupo Haikou fez sua primeira alteração no plano de transação, reduzindo o preço da transação de 5 bilhões e 2 milhões para 4 bilhões e 80 milhões de yuans, e o montante de captação de fundos foi reduzido de até 1,8 bilhões para 1,4 bilhões de yuans, mas devido à expiração dos dados financeiros, a reestruturação foi suspensa.

Em março de 2024, o Grupo Haikou reiniciou o plano de reestruturação e emitiu um aviso de alteração significativa do plano de reestruturação: o preço da transação foi reduzido para 2 bilhões e 37 milhões de yuans, representando uma queda de quase 60% em relação à avaliação inicial; o tamanho do financiamento foi reduzido para 738 milhões de yuans, e os compromissos de desempenho foram significativamente diminuídos. O Grupo Haikou afirmou que a principal razão para essa alteração no plano foi o desempenho abaixo das expectativas da empresa-alvo.

No entanto, apenas seis meses depois, em setembro de 2024, o Grupo Haikou fez novamente uma alteração significativa no plano de reestruturação, mudando a proposta original de “emissão de ações e pagamento em dinheiro pela aquisição de 100% da Hainan Duty Free” para “aquisição do controle da Hainan Duty Free após a separação do projeto Huating por meio de pagamento em dinheiro e/ou ativos”. O novo plano cancelou a emissão de ações e o arranjo de financiamento complementar, obscureceu a proporção de aquisição de ações e não mencionou compromissos de desempenho e outros termos centrais.

Após isso, o Grupo Haikou anunciou mensalmente o progresso da reestruturação, mas nunca houve avanços substanciais. O último aviso da empresa indicou que “devido à intensa concorrência no mercado de isenção de impostos nacional e à desaceleração da demanda do consumidor, espera-se que o desempenho da empresa alvo sem o projeto Huating caia significativamente em 2025, e a condução desta reestruturação enfrenta certos obstáculos, havendo grande incerteza sobre a possibilidade de implementação final”.

De “emissão de ações + aquisição em dinheiro + captação de fundos complementares” para “aquisição em dinheiro/ativos”, o plano de aquisição foi drasticamente simplificado, o que também testou a capacidade de pagamento da empresa listada. O relatório do terceiro trimestre de 2025 mostrou que o Grupo Haikou tinha 281 milhões de yuans em caixa, o que representa uma lacuna de mais de 1,7 bilhões de yuans em relação à última avaliação da Hainan Duty Free; por outro lado, a empresa tinha dívidas superiores a 1 bilhão de yuans, e a alta taxa de endividamento aumentou ainda mais a pressão sobre o financiamento.

“Com base na situação atual, a fusão e reestruturação pode ser concluída em três meses com um procedimento simplificado, enquanto o procedimento normal leva em média de 6 a 12 meses, formando uma média de 12 a 18 meses para a listagem da reestruturação, e para casos especialmente complexos, o ciclo de fusão pode exceder dois anos”, disse Wang Jie, sócio sênior do escritório de advocacia Dacheng ao jornalista do Securities Times. O tempo de reestruturação do Grupo Haikou já ultrapassou esse intervalo.

Dificuldades na implementação da reestruturação

O pesquisador Liu Zhigeng, do Instituto de Pesquisa em Contabilidade e Auditoria de Suzhou, afirmou que a longa duração dos ciclos de fusão e aquisição geralmente se deve a quatro razões principais: primeiro, o desempenho da empresa-alvo não atende às expectativas; segundo, a disputa entre avaliação e compromissos de desempenho entra em um impasse; terceiro, a revisão regulatória se torna cada vez mais rigorosa; e quarto, existem dificuldades em coordenar os interesses das partes envolvidas na transação.

Anteriormente, os órgãos reguladores realizaram várias rodadas de questionamentos sobre o plano de reestruturação do Grupo Haikou, focando principalmente em questões críticas como a avaliação excessiva, a origem dos fundos e os compromissos de desempenho. O desempenho real dos ativos-alvo da fusão ficou gravemente desalinhado com as expectativas, levando o mercado a questionar a existência de uma grande “bolha” na avaliação.

No plano inicial de fusão de 2022, as 100% das ações da Hainan Duty Free foram avaliadas em 5 bilhões e 2 milhões de yuans, com uma taxa de valorização superior a 13 vezes. Esse plano também prometeu que o lucro líquido da empresa-alvo não seria inferior a 116 milhões, 358 milhões e 538 milhões de yuans, respectivamente, de 2022 a 2024. No entanto, em 2021, o lucro líquido atribuível aos acionistas da Hainan Duty Free foi de -24,4689 milhões de yuans, ainda não tendo alcançado lucro.

A alta avaliação da Hainan Duty Free foi baseada nas expectativas otimistas da empresa listada sobre seu crescimento de desempenho. Cerca de 80% da receita da Hainan Duty Free provém do comércio de isenção de impostos nas ilhas, e o Hainan Duty Free City, estabelecido em dezembro de 2020, é sua principal plataforma de negócios. A empresa listada inicialmente previu que a taxa de crescimento anual da receita de isenção de impostos da Hainan Duty Free em 2022 e 2023 superaria 50%.

No entanto, a partir da situação real, a venda de isenção de impostos na província de Hainan, após dois anos de crescimento explosivo, passou por um grande ajuste a partir de 2022, somado ao aumento da concorrência no mercado, o desempenho da Hainan Duty Free ficou gravemente abaixo das expectativas. Em 2022 e 2023, seu lucro líquido atribuível aos acionistas foi de apenas 61 milhões e 139 milhões de yuans, atingindo apenas 52,58% e 38,83% dos compromissos de desempenho; de acordo com as informações divulgadas pela empresa, o desempenho da empresa-alvo deverá cair ainda mais em 2024 e 2025.

No que diz respeito à governança corporativa, desde o início da reestruturação, a alta administração do Grupo Haikou sofreu mudanças frequentes. Em janeiro de 2024, o ex-presidente Liu Hairong se demitiu devido a uma mudança de trabalho, e em junho de 2025, o presidente sucessor Feng Xianyang também se demitiu, sendo substituído por Fu Ren’en. Em novembro de 2025, o gerente geral Ma Chao se demitiu e não ocupa mais nenhum cargo na empresa, atualmente a posição de gerente geral é exercida temporariamente por Fu Ren’en. A instabilidade frequente na alta administração inevitavelmente afeta a continuidade da tomada de decisões sobre a reestruturação.

“O Grupo Haikou fez várias alterações significativas em seu plano de reestruturação durante o processo de aquisição da Hainan Duty Free, o que reflete que a base central da transação já foi abalada, sendo um compromisso passivo da empresa listada sob pressão regulatória, em vez de uma otimização ativa do plano; na essência, trata-se de uma transição da ‘atualização estratégica’ para ‘parar as perdas e buscar sobrevivência’”, analisou Liu Zhigeng.

Sobre os obstáculos à progressão da reestruturação, as razões para as alterações no plano e a lacuna de financiamento, os repórteres buscaram entrevistar o Grupo Haikou, mas até o fechamento não obtiveram resposta.

Os riscos da “dificuldade de fusão” devem ser alertados

Desde a implementação das “seis diretrizes para fusões”, o processo de aprovação de reestruturação das ações A tem sido continuamente otimizado, e a eficiência das fusões das empresas listadas aumentou significativamente. Os repórteres estatisticamente observaram que, desde 2025, entre as reestruturações significativas iniciadas por empresas listadas como compradores, o tempo médio do primeiro anúncio até a conclusão da reestruturação foi de 334 dias, com o tempo mais curto sendo de menos de dois meses e o mais longo sendo de cerca de dois anos.

Em comparação, o processo de reestruturação do Grupo Haikou se arrasta por muito tempo, e as múltiplas modificações do plano central não são uma situação normal, mas também não são um caso isolado. Esse tipo de empresa com ciclos de reestruturação prolongados geralmente possui características de atividade principal deprimida e alta emoção de especulação, e a maioria termina em fracasso na reestruturação.

Por exemplo, a Zhongyida iniciou em maio de 2021 uma aquisição de 10 bilhões, visando adquirir 100% da Wengfu Group, e esse plano de reestruturação passou por várias rodadas de questionamentos regulatórios, sendo encerrado em fevereiro de 2024 após quase três anos.

Liu Zhigeng acredita que um ciclo de reestruturação longo tem cinco impactos negativos principais sobre as empresas listadas: primeiro, a empresa listada perde a janela de transformação, resultando em uma principal atividade não revigorada e uma nova atividade não estabelecida; segundo, as expectativas dos investidores são repetidamente frustradas, levando à pressão prolongada sobre o preço das ações e severamente enfraquecendo a capacidade de financiamento; terceiro, a equidade da transação é questionada, e as modificações e concessões significativas dos termos centrais da transação podem levar o mercado a especular se a avaliação dos ativos é justa e se há transferência de benefícios; quarto, a eficiência da comunicação com os reguladores é baixa, expondo as deficiências na capacidade de governança da empresa; quinto, os ativos-alvo continuam a se desvalorizar, podendo se tornar “ativos negativos” quando injetados na empresa listada, aumentando a carga financeira da empresa e enfrentando riscos de “assumir a posição”.

Wang Jie afirmou que múltiplas alterações significativas no plano de reestruturação não são completamente negativas, mas uma frequência excessiva e uma magnitude excessiva geralmente indicam uma falta de fundamentação nas etapas iniciais, intensa disputa ou a existência de inclinações de interesses. Em sua visão, ajustes frequentes essencialmente prolongarão o ciclo, aumentarão a incerteza e enfraquecerão a confiança do mercado, aumentando significativamente a taxa de falha da reestruturação e os riscos de conformidade, prejudicando a longo prazo o valor da empresa listada e os direitos dos acionistas minoritários. “Os reguladores e o mercado devem diferenciar claramente se é uma correção de conformidade ou um ajuste arbitrário; se é para proteger a empresa listada ou para beneficiar partes específicas.”

“Para julgar se o plano é uma verdadeira alteração ou uma ‘reestruturação enganosa’, deve-se observar se a direção da alteração do plano é de convergência ou divergência. Modificações genuínas na reestruturação geralmente restringem o escopo do alvo, tornam os preços mais razoáveis e corrigem as falhas de conformidade, resultando em um plano final convergente; enquanto que os planos de ‘reestruturação enganosa’ tornam-se cada vez mais confusos, com alvos mudando repetidamente, avaliações pulando, compromissos de desempenho variando e estruturas de transação frequentemente sendo revertidas, com cada anúncio anunciando ‘ajustes significativos’, mas nunca resolvendo questões centrais”, disse Wang Jie.