A fusão e aquisição relacionada do Grupo Haijing enfrenta uma "guerra de quatro anos" de impasse! O plano foi repetidamente "alterado", e a avaliação do alvo da transação encolheu em 60%!

Até março deste ano, a Hainan Airlines Group [Haiqi Group] tem publicado, todos os meses, um comunicado de progresso de reestruturação — “sob a mesma receita” — que já se mantém há um ano e meio: o processo de reestruturação de grandes activos continua, mas o avanço da operação enfrenta certos obstáculos, e existe uma grande incerteza quanto à possibilidade de a implementação ficar concluída, no fim, com sucesso.

Desde que, em maio de 2022, foi oficialmente anunciado pela primeira vez o início da aquisição de activos de partes relacionadas, mais de quatro anos depois, o plano de reestruturação da Hainan Airlines Group sofreu três alterações importantes: a valorização dos activos-alvo foi reduzida para metade, as cláusulas centrais foram, passo a passo, sendo diminuídas, a forma de pagamento sofreu uma mudança significativa, perdendo-se a estabilidade, enquanto o calendário de implementação da reestruturação nunca apareceu.

Com a intensificação contínua, por parte das autoridades reguladoras, do combate a “reestruturações do tipo que ilude”, esta grande peça de reestruturação que foi ficando cada vez mais num impasse conseguirá, finalmente, sair do atoleiro de forma suave?

Começa a “guerra de braço-de-ferro” da reestruturação

A principal atividade da Hainan Airlines Group é o transporte rodoviário de passageiros, a exploração de estações de passageiros e serviços integrados de automóveis; a empresa foi cotada na bolsa de valores de Xangai em julho de 2016. Nos últimos anos, com a rápida expansão da rede de comboios de alta velocidade a nível nacional e o aumento acentuado do número de veículos particulares, a procura de serviços de linhas de média e longa distância tem-se deteriorado. A empresa, como negócio principal, tem sido atingida, e o pico das receitas de exploração desde a cotação ficou fixado em 2018.

De 2020 a 2024, a Hainan Airlines Group registou perdas líquidas consecutivas de cinco anos (lucro não atribuível a itens recorrentes); a previsão mais recente de resultados indica que o lucro líquido da empresa em 2025 deverá ficar num intervalo de prejuízo entre 40 milhões e 80 milhões de yuan, e o prejuízo do lucro não recorrente deverá situar-se entre 48 milhões e 96 milhões de yuan. Em simultâneo, o rácio de passivos sobre activos tem vindo a aumentar ano após ano e, no terceiro trimestre de 2025, atingiu 69,17%.

Perante o fraco desempenho contínuo do negócio principal, a Hainan Airlines Group voltou-se para a atividade de isenção de impostos. Em 2020, com a aprovação do plano de construção do porto francos da província de Hainan, o conceito de isenção de impostos tornou-se, num instante, no tema mais “quente” do mercado de capitais. Nesse mesmo ano, o controlador efetivo da Hainan Airlines Group, a SASAC de Hainan (comissão estatal de administração e supervisão de activos do governo de Hainan), alterou o investimento do capital que detinha na Hainan Airlines Holdings para a Hainan Tourism Investment [Hainan Lyu Tou]. Assim, a Hainan Tourism Investment, que detinha licenças de isenção de impostos, passou a tornar-se accionista indireto controlador da empresa cotada; atualmente, a percentagem detida de forma indireta é de 42,5%.

As expectativas duplas de “isenção de impostos + reestruturação” explodiram rapidamente o preço das ações da empresa: em agosto de 2020, as ações da Hainan Airlines Group dispararam até ao máximo histórico de 68,22 yuan por ação. Em apenas dois meses, a valorização ultrapassou 500%.

Em maio de 2022, a Hainan Airlines Group suspendeu formalmente a negociação para preparar uma grande reestruturação de activos; pretendia, através de emissão de ações e pagamento em dinheiro, atribuir um valor de 5,002 mil milhões de yuan, para adquirir à parte indiretamente controladora Hainan Tourism Investment a totalidade (100%) das participações da Hainan Lyu Tax Free [Hainan Lyu Mianjin] detida por esta. Em simultâneo, a empresa recolheria fundos de apoio no montante não superior a 1,8 mil milhões de yuan.

O impulso positivo da reestruturação voltou a elevar o preço das ações; com o empurrão do tema de isenção de impostos, após a retoma da negociação, a Hainan Airlines Group registou 11 sessões consecutivas com limite diário de subida. Em apenas um mês, o preço das ações disparou de 12,02 yuan por ação para um máximo de 45,78 yuan por ação, um aumento de 280%.

Só que, depois da festa das cotações, o plano de reestruturação da Hainan Airlines Group entrou num período longo de “braço-de-ferro”.

O plano foi alterado várias vezes e a valorização encolheu

Desde o primeiro anúncio da aquisição da Hainan Lyu Tax Free [Hainan Lyu Mianjin], o processo de reestruturação da Hainan Airlines Group já dura quase quatro anos. Durante esse período, o plano de reestruturação foi sendo alterado várias vezes, chegou a ser interrompido por diversas ocasiões, e, após múltiplas rodadas de pedidos de esclarecimento regulatórios, o panorama continua, até hoje, repleto de incerteza.

Em abril de 2023, a Hainan Airlines Group ajustou pela primeira vez o plano de operação: o valor atribuído à transação foi reduzido de 5,002 mil milhões de yuan para 4,08 mil milhões de yuan; o montante de captação de recursos de apoio foi reduzido de não mais do que 1,8 mil milhões de yuan para 1,4 mil milhões de yuan; e depois, devido ao facto de os dados financeiros estarem caducados, a reestruturação foi interrompida.

Em março de 2024, a Hainan Airlines Group retomou o plano de reestruturação e divulgou um anúncio de grandes alterações ao plano: o valor da transação foi ainda mais reduzido para 2,037 mil milhões de yuan, ou seja, uma redução de quase 60% face à valorização inicial; a escala de financiamento de apoio foi comprimida para 738 milhões de yuan e as promessas de desempenho foram reduzidas de forma significativa. Quanto a esta alteração do plano, a Hainan Airlines Group afirmou que a principal razão era o desempenho da empresa-alvo não ter atingido as expectativas.

No entanto, apenas meio ano depois, em setembro de 2024, a Hainan Airlines Group voltou a efetuar um grande ajuste ao plano de reestruturação: o plano original de “aquisição da totalidade (100%) da participação na Hainan Lyu Tax Free [Hainan Lyu Mianjin] através da emissão de ações e pagamento em dinheiro” foi alterado para “aquisição do controlo da Hainan Lyu Tax Free após a alienação do projeto Huatíng, por meio de pagamento em dinheiro e/ou por ativos”. O novo plano cancelou a emissão de ações e o arranjo de financiamento de apoio, e também tornou vaga a proporção de aquisição de participações; além disso, não mencionou cláusulas-chave como as promessas de desempenho.

Depois disso, a Hainan Airlines Group tem divulgado, mensalmente, comunicados rotineiros sobre o progresso da reestruturação, mas sem apresentar, em permanência, avanços substanciais. O mais recente anúncio da empresa indica que: “Devido à elevada intensidade de concorrência no mercado doméstico de isenção de impostos, ao abrandamento da procura de consumo e outros fatores, prevê-se que o desempenho do destinatário (alvo), após excluir o projeto Huatíng, possa sofrer uma queda significativa em 2025; assim, o avanço desta reestruturação enfrenta certos obstáculos e existe uma grande incerteza quanto a saber se, no final, poderá ser implementada com sucesso”.

Da aquisição com “emissão de ações + dinheiro + recolha de financiamento de apoio” para a aquisição de “dinheiro/ativos”, o plano de aquisição foi significativamente simplificado — o que também testou a capacidade de pagamento da empresa cotada. De acordo com o relatório do terceiro trimestre de 2025, a Hainan Airlines Group possui caixa e equivalentes em numerário de 281 milhões de yuan; face à valorização comunicada no último anúncio da Hainan Lyu Tax Free, existe uma lacuna de fundos superior a 1,7 mil milhões de yuan. Por outro lado, a empresa tem passivos com juros superiores a 1,0 mil milhões de yuan; o rácio elevado de passivos sobre activos intensifica ainda mais a pressão sobre o financiamento.

“Do ponto de vista da situação atual, uma reestruturação de aquisição através de um procedimento simplificado pode ser concluída no prazo mais rápido de três meses; no procedimento normal, o tempo médio é de 6 a 12 meses. O tempo médio exigido para que uma reestruturação desse tipo seja considerada como reestruturação com lançamento em bolsa é de 12 a 18 meses; e, em casos especialmente complexos, o ciclo de aquisição pode exceder dois anos.” O sócio sénior da firma de advogados Dacheng, Wang Jie, explicou ao repórter do Securities Times. O tempo de reestruturação da Hainan Airlines Group já ultrapassou este intervalo.

A implementação da reestruturação está cheia de dificuldades

Liu Zige, investigador do Instituto de Contabilidade de Gestão e Auditoria para China e Hong Kong [Su-Gang], afirmou que, quando o ciclo de aquisições relacionadas é demasiado longo, normalmente existem quatro grandes razões: primeiro, o desempenho da empresa-alvo não atinge as expectativas; segundo, a disputa entre a valorização e as promessas de desempenho fica num impasse; terceiro, a revisão regulatória fica cada vez mais rigorosa; quarto, existem dificuldades na coordenação dos interesses entre as partes da transação.

Antes disso, as autoridades reguladoras realizaram múltiplas rodadas de pedidos de esclarecimento sobre o plano de reestruturação da Hainan Airlines Group, com o foco principal em questões-chave como a valorização inflacionada, a origem dos fundos e as promessas de desempenho. O desempenho real dos activos-alvo da aquisição está severamente desalinhado com as expectativas, tendo sido ainda questionado pelo mercado que a valorização teria uma “bolha” considerável.

No plano de aquisição mais inicial de 2022, a valorização de 100% das participações da Hainan Lyu Tax Free era de 5,002 mil milhões de yuan, com uma taxa de valorização superior a 13 vezes. O plano também prometia que os lucros líquidos da empresa-alvo de 2022 a 2024 fossem, respetivamente, não inferiores a 116 milhões de yuan, 358 milhões de yuan e 538 milhões de yuan. No entanto, em 2021, o lucro líquido atribuível aos acionistas da Hainan Lyu Tax Free foi de -24,4689 milhões de yuan, ou seja, ainda não havia rentabilidade.

A elevada valorização da Hainan Lyu Tax Free assenta em expectativas otimistas da empresa cotada relativamente ao crescimento do seu desempenho. Cerca de 80% das receitas da Hainan Lyu Tax Free provêm do negócio de isenção de impostos para compras em zona de ilhas (离岛免税). O parque/centro de isenção de impostos Hainan Lyu Tax Free City [海旅免税城], estabelecido em dezembro de 2020, é o seu principal suporte operacional. A empresa cotada previa inicialmente que as taxas de crescimento anual das receitas do negócio de isenção de impostos da Hainan Lyu Tax Free em 2022 e 2023 fossem ambas superiores a 50%.

Mas, na prática, a partir de 2022, as vendas de isenção de impostos para compras em zona de ilhas na província de Hainan passaram por um grande ajuste após dois anos de crescimento explosivo; além disso, com a concorrência no mercado a tornar-se cada vez mais intensa, o desempenho da Hainan Lyu Tax Free ficou muito aquém do esperado. Em 2022 e 2023, os lucros líquidos atribuíveis aos acionistas foram apenas 61 milhões de yuan e 139 milhões de yuan, respetivamente, alcançando apenas 52,58% e 38,83% do valor das promessas de desempenho. Do que é possível ver nas informações divulgadas pela empresa, o desempenho da empresa-alvo em 2024 e 2025 teve uma nova queda significativa.

Do ponto de vista da governação corporativa, desde o início da reestruturação, a direção e o núcleo de gestão da Hainan Airlines Group têm trocado frequentemente. Em janeiro de 2024, o antigo presidente, Liu Hairong, renunciou devido a mudança de funções. Em junho de 2025, o presidente sucessor, Feng Xianyang, também renunciou; Fu Ren’en assumiu o cargo de presidente. Em novembro de 2025, o diretor-geral, Ma Chao, renunciou e deixou de exercer qualquer cargo na empresa; atualmente, a posição de diretor-geral é assumida temporariamente por Fu Ren’en. As turbulências frequentes na alta direção inevitavelmente afetam a continuidade das decisões sobre a reestruturação.

“Durante o processo de aquisição da Hainan Lyu Tax Free, a Hainan Airlines Group realizou, por diversas vezes, grandes ajustes ao plano de reestruturação. Isso reflete que a base central da transação já foi abalada: trata-se de uma cedência passiva da empresa cotada perante o fraco desempenho da empresa-alvo, a contração do setor e a pressão regulatória, e não de uma otimização ativa do plano. Essencialmente, é a mudança da empresa de ‘atualização estratégica’ para ‘procurar sobreviver cortando perdas’.” Liu Zige analisou.

Quanto a problemas como obstáculos à推进 da reestruturação, as bases para os ajustes ao plano, a lacuna de fundos, etc., o repórter tentou obter uma entrevista junto da Hainan Airlines Group. Até à data de publicação deste texto, não houve resposta.

Deve ser vigiado o risco de “fracasso da fusão e aquisição”

Desde a implementação das “seis regras de fusões e aquisições”, o processo de revisão de reestruturações no A-shares tem sido continuamente otimizado, e a eficiência de fusões e aquisições das empresas cotadas melhorou de forma acentuada. O repórter fez um levantamento: desde 2025, nas grandes reestruturações de activos iniciadas por empresas cotadas como compradores concorrentes, do primeiro anúncio até à conclusão da reestruturação, o tempo médio foi de 334 dias. O tempo mais curto foi inferior a dois meses e o mais longo foi de cerca de dois anos.

Em contraste, a reestruturação da Hainan Airlines Group arrastou-se sem resolução por muito tempo, e o facto de o plano principal ter sido alterado várias vezes está muito longe de ser uma situação normal; mas também não é um caso isolado. Em geral, empresas com ciclos de reestruturação demasiado longos apresentam características como a fraqueza do negócio principal e um elevado nível de euforia de especulação; e, na maioria dos casos, acabam por seguir para um desfecho de falha na reestruturação.

Por exemplo, a Zhongyi DA [中毅达] iniciou, em maio de 2021, a aquisição de cem mil milhões [de yuan], pretendendo obter a totalidade das participações do Grupo Wengfu [瓮福集团]. Esse plano de reestruturação passou por várias rodadas de pedidos de esclarecimento regulatórios; depois de quase três anos, foi interrompido em fevereiro de 2024.

Liu Zige considera que, em termos de impacto negativo sobre as empresas cotadas, o ciclo de reestruturação demasiado longo se reflete principalmente em cinco aspetos: primeiro, as empresas cotadas perdem a janela de transição para se transformarem, o que faz com que o negócio principal não seja revitalizado e nenhum novo negócio se estabeleça; segundo, as expectativas dos investidores repetidamente saem frustradas, levando a que a cotação seja pressionada durante muito tempo e a capacidade de financiamento seja severamente enfraquecida; terceiro, a equidade da transação é questionada: com grandes alterações e recuos nas cláusulas centrais da transação, é fácil que o mercado suspeite se a valorização dos activos é justa e se existe transferência de benefícios; quarto, a eficiência da comunicação com os reguladores é baixa, expondo fragilidades na capacidade de governação da empresa; quinto, os activos da empresa-alvo continuam a depreciar-se e, no final, podem acabar por se transformar numa “inserção de activos com valor negativo” na empresa cotada, em vez de aliviarem a situação, o que agrava o ónus financeiro da empresa cotada e a coloca perante o risco de “quem fica a segurar o saco”.

Wang Jie disse que, embora alterações importantes repetidas ao plano de reestruturação não sejam totalmente negativas, quando a frequência é demasiado alta e o grau demasiado grande, normalmente isso significa falta de fundamentação na fase inicial, disputa intensa ou existência de inclinação de interesses. Na perspetiva dele, alterações frequentes acabam por prolongar o ciclo, ampliar a incerteza e reduzir a confiança do mercado, o que, no final, aumenta significativamente a taxa de falha da reestruturação e os riscos de conformidade; além disso, prejudica a médio e longo prazo o valor das empresas cotadas e os direitos e interesses dos acionistas minoritários. “O regulador e o mercado devem diferenciar, com prioridade, se se trata de uma correção de conformidade ou de um ajuste arbitrário; e se é para proteger a empresa cotada ou para favorecer uma parte específica.”

“Para avaliar se o plano é um ajuste real ou uma ‘reestruturação que ilude’, é preciso ver se a direção das alterações é no sentido de convergir ou de divergir. Quando se trata de uma modificação verdadeira, normalmente o âmbito dos ativos-alvo diminui, o preço fica mais razoável, e as falhas de conformidade são corrigidas; por fim, o plano converge. Já na ‘reestruturação que ilude’, quanto mais se altera, mais confuso fica: o âmbito do ativo varia entre maior e menor, a valorização salta repetidamente, e as promessas de desempenho aparecem e desaparecem; a estrutura da transação é frequentemente revertida. Cada comunicado diz ‘grandes ajustes’, mas nunca resolve o problema-chave.” Wang Jie disse.

Revisão: Zhu Tenting