O Caso pela Reforma da Melhoria de Preços

À medida que o debate sobre o modelo de “pagamento pelo fluxo de ordens” se intensifica entre participantes no mercado, reguladores e comunicação financeira, uma alteração subtil mas poderosa nas divulgações de negociação tem a capacidade de produzir uma série de resultados positivos sem a implementação de reformas disruptivas do mercado. No centro da discussão está a métrica de melhoria de preço (PI), atualmente calculada por corretores/dealers como a diferença entre o preço de execução e o melhor preço de mercado cotado. Nos EUA, onde a negociação fora de bolsa é permitida, a melhoria é medida em relação ao NBBO reportado por operadores de consolidated tape.

A liquidez escondida entre as melhores cotações é suficientemente significativa para permitir que os corretores não apenas cumpram os requisitos de execução ótima, mas também encaminhem as ordens dos clientes para fornecedores de liquidez que pagam as maiores rebates. Comparado com a melhor cotação, a PI raramente é um número negativo, iludindo essencialmente os investidores ao não reportar os custos de negociação embutidos.

Para investidores de retalho, uma pequena alteração na fórmula — especificamente, substituir o melhor bid ou offer por uma cotação a meio (mid-quote) — é provável que resulte em melhorias de preço negativas, aumentando a consciencialização sobre comissões e rebates escondidos.

Para investidores institucionais, uma alteração na fórmula é improvável, dado que as ordens não pertencentes a retalho normalmente não são encaminhadas para fornecedores de liquidez. Além disso, investidores institucionais utilizam uma variedade de técnicas para controlar custos de negociação e alcançar a melhor execução, usando a chamada Análise de Custos de Transação (TCA).

A TCA oferece uma forma de detetar ordens ineficientes comparando os preços de execução com os de outros participantes no mercado, tendo em conta o tamanho da ordem, a profundidade de liquidez, a direção do mercado e parâmetros de meta-ordem.

Gráfico 1

Exemplo de uma ordem de venda ineficiente, que não só atravessou o spread mas também quebrou múltiplos níveis do livro de ordens limitado, seguida de uma recuperação rápida.

Análise de Execução

Numa implementação básica, é necessário comparar os próprios preços de negociação com o VWAP de outros participantes ao longo de um intervalo de tempo predefinido ou de um volume predefinido após cada negociação. Isto exige acesso aos relatórios de negociação em formato bruto, bem como a um feed de dados públicos de negociações com registos de timestamps e números de transação exatos. O feed SIP trade seria suficiente para realizar esta tarefa. Para eliminar o impacto no mercado, as próprias negociações são excluídas do histórico público para calcular o VWAP do concorrente num intervalo de tempo pré-definido. Como alternativa a um intervalo de tempo definido, as negociações do concorrente podem ser incluídas para o mesmo volume ou um volume maior do que as próprias negociações, ajustado pelo parâmetro de participação no volume.

Numa implementação mais avançada, o VWAP do concorrente é calculado apenas para ordens da mesma direção. Isto permite a um utilizador comparar as próprias negociações de compra com as negociações de compra de outros participantes, respetivamente. Para este tipo de análise, é necessário um registo completo de ordens que relacione ordens com transações. Registos completos de ordens, como a NYSE Integrated Data Feed, são específicos de cada bolsa e não estão disponíveis no SIP.

No caso em que não esteja disponível um registo público de transações, é possível realizar cálculos aproximados usando barras OHLC de até 1 minuto como proxy para o VWAP do concorrente. Se o histórico das barras fornecer o parâmetro VWAP, pode-se subtrair o valor total das próprias transações e recalcular o VWAP do concorrente para melhorar a comparação.

Tabela 1

As diferenças entre os preços de execução e os VWAPs do concorrente podem ser agregadas para reportar resultados cumulativos para cada ordem e meta-ordem.

Nota: A análise de transações aplica-se apenas a ordens executadas ou parcialmente executadas. Ordens canceladas estão fora do âmbito.

Análise de Colocação

A análise de colocação observa, por um lado, os parâmetros da ordem (preço, quantidade, tipo, condição, local/venue, timing) e, por outro, as características da liquidez visível. O objetivo deste exercício é detetar latências de encaminhamento e configurações erradas de ordens, como ordens de mercado sobredimensionadas ou ordens limite que quebram múltiplos níveis de preço. As regras para colocação ótima de ordens podem ser codificadas num livro de regras, com cada regra atribuída a uma pontuação numérica.

Regras de exemplo:

2. Tamanho da ordem de mercado demasiado grande.
3. Tamanho da ordem limite demasiado grande (vazamento de informação).
4. Preço da ordem limite demasiado agressivo (spread atravessado ou preenchido a múltiplos preços).
5. Ordem ice preenchida quando uma ordem limite básica seria suficiente (taxas extra).
6. Cancelamento de ordem cross (taxas extra).
7. Melhor preço visível noutro local/venue.

Para uma análise básica de colocação, um feed de cotações SIP é suficiente. Para algumas regras, é necessário um feed de dados proprietário do Level 2 ou até um registo completo de ordens para reconstruir o livro de ordens no momento da chegada da ordem.

Auditoria e Relato

Ambos os tipos de análise podem ser usados para produzir relatórios sobre qualidade de execução, de forma regular. Ao atribuir metadados a cada ordem (como tipo e versão do algoritmo, referências de conta e corretor, etc.), tais relatórios conseguem localizar estratégias de negociação com desempenho inferior e reduzir custos de negociação numa base diária, especialmente para carteiras de elevada rotação.

> Para mesas de negociação do lado da compra (buy-side), a TCA é fundamental para otimizar a execução nos mercados de capitais atuais que mudam rapidamente. - Sergei Rodionov, CEO, Axibase

Para concretizar este objetivo de uma forma que funcione em todas as integrações de OMS e classes de ativos, os clientes frequentemente têm de seguir um caminho de solução “faça você mesmo” (build-your-own). Com a adição da funcionalidade de TCA à Base de Dados de Séries Temporais Axibase, os clientes podem agora evitar custos contínuos e confiar numa solução industrial que incorpora boas práticas para colocação de ordens, fornece integrações com vários formatos de quote/trade e inclui um motor de relatórios agendado com suporte para SQL.