Discurso do Governador Miran sobre as perspetivas de redução do balanço da Fed

Obrigado, Francisco, pela gentil introdução. É uma honra estar aqui no Clube Económico de Miami. Esta noite falarei sobre um tema demasiado grande para ser ignorado: o balanço da Reserva Federal. Tal como qualquer outro banco, o balanço da Fed é um registo dos ativos e passivos que detemos. Os ativos são principalmente títulos do Tesouro e títulos hipotecários garantidos por agências (MBS). Os passivos incluem toda a moeda dos EUA em circulação, os saldos de reservas que os bancos mantêm na Fed e a Conta Geral do Tesouro. O tamanho e a composição destes ativos são importantes porque afetam a quantidade de dinheiro no sistema bancário e influenciam as condições financeiras mais amplas. Compreender como o balanço funciona é essencial para entender como a Fed apoia a estabilidade económica e conduz a política monetária.

Esta noite discutirei os vários regimes sob os quais a Fed tem operado o seu balanço e explicarei porque, na minha opinião, a redução do tamanho do balanço é desejável. Em seguida, explicarei porque o desafio de reduzir o balanço é um desafio solucionável, e depois discutirei possíveis caminhos a seguir para alcançar esse objetivo. Finalmente, concluirei com as implicações da política monetária de tal ação.

O Caso para a Redução

A política moderna de balanço gira em torno de três conceitos um tanto nebulosos: reservas “escassas”, “suficientes” e “abundantes”. Antes da Crise Financeira Global de 2008, a Fed operava com reservas escassas. Sob esse regime, a Fed mantinha as reservas relativamente apertadas e intervenha frequentemente diretamente no mercado, utilizando operações de mercado aberto para direcionar a taxa dos fundos federais para a sua meta. Após a crise, a Fed passou para um regime de reservas abundantes, no qual o sistema bancário detém reservas suficientes para que a Fed não precise envolver-se em operações diárias ativas para controlar a taxa política. Este sistema permite à Fed controlar as taxas de juros de curto prazo principalmente definindo taxas nas quais participará no mercado, ou taxas administradas. Durante grande parte do período pós-crise, as reservas também foram descritas como abundantes, ou bem além do que é necessário para um funcionamento suave do mercado. Isso ocorreu porque as políticas de afrouxamento quantitativo (QE) expandiram dramaticamente os saldos das reservas.

Há várias razões pelas quais reduzir o balanço é um objetivo digno. Devemos almejar uma pegada tão pequena nos mercados quanto possível para minimizar distorções induzidas pelo governo, incluindo a desintermediação do mercado de financiamento. Um balanço menor também ajuda a reduzir as chances de perdas de marcação a mercado no banco central e a volatilidade das remessas para o Tesouro. Além disso, um balanço menor protege melhor as fronteiras entre a política monetária e fiscal, preservando o perfil de duração da dívida pública como um item de política fiscal, mantendo a Fed fora do jogo de alocação de crédito entre setores, e reduzindo os pagamentos de juros sobre os saldos de reservas, que alguns no Congresso consideram um subsídio ao sistema bancário. Finalmente, um balanço menor preserva munição para um cenário em que os formuladores de políticas devem novamente enfrentar o limite inferior zero nas taxas de juros.

No entanto, apesar desses benefícios de um balanço menor, muitos dizem que simplesmente não pode ser feito. É um sonho impossível – nunca acontecerá. Se você me disser que algo é impossível, não consigo evitar perguntar: “Sério?” Este traço já me trouxe problemas, mas não consigo evitar. Então, vamos pensar nas possibilidades aqui.

Um Desafio Solucionável

A minha avaliação principal é que reduzir o balanço é um desafio solucionável. Aqueles que rejeitam a ideia de imediato simplesmente carecem de imaginação. Ao abordar este desafio, vejo três questões principais.

A primeira questão é: quanto poderíamos reduzir o balanço? Eu acho que bastante, mas isso não significa necessariamente voltar à sua participação no produto interno bruto (PIB) antes da crise financeira. Vejo que descer a esse nível não é viável. O crescimento na demanda de moeda, o regime pós-crise estabelecido pela Lei Dodd-Frank e as reformas aos padrões de Basileia, e as mudanças resultantes nas estruturas de mercado e nas expectativas resultaram numa maior demanda por reservas no sistema.

A segunda questão é: a redução do balanço a partir daqui necessita de um retorno a reservas escassas? Eu argumento que não necessariamente. Em vez disso, a Fed pode tomar medidas para reduzir as linhas que demarcam escassas, suficientes e abundantes. Reduzir essas fronteiras pode ser feito através de uma variedade de políticas que tocarei em breve. Mudar essas fronteiras para baixo permitiria manter uma política de reservas abundantes enquanto reduz o tamanho do balanço.

E a terceira questão, é desejável ou mesmo possível retornar a um regime de reservas escassas? Acredito que poderíamos retornar a reservas escassas dentro da atual estrutura regulatória e institucional, mas isso implicaria trade-offs. Esses incluem aceitar mais volatilidade nas taxas de curto prazo, mais tolerância para a gestão ativa das reservas pela Fed, e um uso mais frequente e regular da liquidez fornecida pela Fed, como descobertos diurnos, a janela de desconto, ou operações de recompra permanentes. Como você vê o impacto desses efeitos colaterais informará se você acha que retornar a reservas escassas é desejável.

Caminhos a Seguir

É mais fácil dizer do que fazer a redução da fronteira entre escassas e suficientes? Talvez, mas vejo um caminho a seguir para alcançar esse objetivo. Medidas que poderiam efetivamente deslocar as fronteiras para baixo estão articuladas em um documento de trabalho que co-autorei com alguns dos meus colegas da Reserva Federal, “Um Guia do Usuário para Reduzir o Balanço da Reserva Federal.” Estas ações incluem os seguintes passos:

*   aliviar os requisitos da razão de cobertura de liquidez (e relacionados);

*   limitar as expectativas dos testes de estresse de liquidez interna e os padrões de planeamento de resolução relacionados;

*   desestigmatizar as operações de recompra permanentes, o uso da janela de desconto, e o uso de descobertos diurnos;

*   envolver-se em operações de mercado aberto mais ativas, particularmente em torno do final do trimestre e datas fiscalmente significativas;

*   facilitar a absorção de títulos pelos dealers;

*   tornar alternativas às reservas, como títulos do Tesouro, mais líquidas e atraentes;

*   e conduzir a política com uma taxa efetiva dos fundos federais ligeiramente mais alta em relação à taxa de juros sobre os saldos de reservas, condicionada a um determinado intervalo alvo.

Isso é apenas uma amostra dos passos que poderíamos tomar para reduzir o tamanho do balanço da Fed. Há muito mais no documento, e encorajo você a revisá-lo. Para ser claro, tanto no Guia do Usuário quanto nestas observações, não estou a advogar por nenhum passo específico. Estou simplesmente listando opções que conseguimos identificar, para que, se e quando chegar a hora, a Fed tenha algumas ações tangíveis que possamos tomar para avançar nessa direção. Cada opção exigirá sua própria análise de custo-benefício.

Mesmo que os formuladores de políticas da Fed optem por retornar a reservas escassas, tomar medidas para reduzir a demanda de reservas facilitará fazê-lo e permitirá que o balanço encolha ainda mais enquanto minimiza desvantagens. Algumas das opções, como desestigmatizar operações de recompra, a janela de desconto e o crédito de descoberto diurno, ou realizar operações de mercado aberto temporárias, também melhorarão o estado do mundo em um regime de reservas escassas. Minha própria tendência é reduzir a demanda, mas manter reservas abundantes, mas não é uma convicção firmemente sustentada.

Vamos voltar à minha primeira questão – quanto pode ser reduzido o balanço? Como disse, o nível pré-crise não é um parâmetro realista, então, em vez disso, ofereço duas alternativas. Primeiro, após a conclusão da primeira rodada de QE, o balanço era cerca de 15% do PIB. É possível que esse nível de balanço tenha sido necessário para acomodar os requisitos de liquidez do setor financeiro antes de a segunda rodada de QE e as subsequentes compras de ativos começarem a aumentar o balanço com o propósito de alcançar nossos objetivos de mandato duplo, em vez de estabilidade financeira. Ou, segundo, antes do início do QE aberto em 2012, e em 2019, antes da pandemia, o balanço era cerca de 18% do PIB. Este nível, em teoria, reflete as necessidades de liquidez do setor bancário à medida que o alcance da Lei Dodd-Frank e dos requisitos de Basileia se tornava claro, antes do lançamento do QE aberto. Também reflete o alcance da possível redução do balanço após a crise, mas antes da pandemia. Este nível incorpora alguns dos chamados efeitos de ratchet no balanço, mas não aqueles incorridos desde a pandemia.

De forma vaga, este intervalo poderia refletir uma redução de balanço de $1 trilhão a $2 trilhões, números que são razoavelmente fornecidos no Guia do Usuário sem a necessidade de retornar a reservas escassas. Claro, o tamanho ótimo do balanço é um assunto que merece mais trabalho sério, e é possível que seja melhor escalar o balanço por uma variável financeira como depósitos bancários em vez de pelo PIB. Não pretendo resolver esta questão hoje.

As ferramentas identificadas no Guia do Usuário de hoje desbloqueiam um espaço substancial para reduzir ainda mais o balanço, o que eu gostaria de ver. No entanto, em um cenário em que a Fed está a eliminar títulos do seu balanço, os formuladores de políticas também precisam garantir que os mercados financeiros possam absorver esses títulos com mínima perturbação.

A coisa mais importante que podemos fazer será ir devagar. É difícil exagerar quão importante isso é. Isso também significa permitir que os títulos venham a vencer, em vez de vendê-los diretamente, o que realizaria perdas no balanço. Eu poderia imaginar vender os nossos títulos se os víssemos a negociar com lucro, mas não de outra forma. Algumas outras etapas no Guia do Usuário podem facilitar a digestão do mercado de títulos do nosso balanço.

Implicações para a Política Monetária

Agora que esbocei algumas das ideias que expandimos no Guia do Usuário, gostaria de concluir a minha fala com alguns pensamentos sobre como as operações de balanço podem afetar a economia e a política monetária. Principalmente vejo isso acontecer através de dois canais.

O primeiro é através da oferta de dinheiro e liquidez, o lado do passivo do balanço da Fed, num sentido clássico monetarista. As reservas são dinheiro de alta potência, e aumentar a sua oferta é uma expansão da oferta monetária. O segundo é através do que os economistas chamam de efeito de “equilíbrio de portfólio”, no lado do ativo do balanço da Fed. Para expandir este conceito, a um conjunto dado de preços, o setor privado tem uma capacidade fixa de absorver risco financeiro adicional, incluindo risco de taxa de juros. A remoção ou provisão de risco de taxa de juros pela Fed ao público afetará, portanto, a disposição do setor privado para assumir risco financeiro no geral.

Tudo o resto igual, a redução do balanço tem efeitos contracionistas para a economia, através de ambos os canais. Os efeitos contracionistas da redução do balanço podem ser compensados com uma taxa de fundos federais mais baixa, desde que não estejamos no limite inferior efetivo. É, portanto, provável que uma retoma da redução do balanço exija reduções adicionais na taxa de fundos federais em relação às projeções base. No entanto, colocar magnitudes nesses efeitos é desafiador, e não tentarei fazê-lo ainda.

Conclusão

Para concluir, os benefícios de reduzir o tamanho do balanço da Fed são claros e alcançáveis. O balanço da Fed pode encolher, mas os formuladores de políticas devem primeiro tomar medidas para garantir que tenham sucesso. Hoje, delineei alguns desses passos possíveis e ofereço mais detalhes no Guia do Usuário. Cada um desses passos provavelmente terá alguns custos e benefícios e terá que ser devidamente estudado e calibrado.

Implementar esses passos antes de começar a reduzir o balanço significa que levará algum tempo antes que possamos começar. Com base na minha experiência sobre como o governo navega pela Lei de Procedimento Administrativo, este processo provavelmente levará mais de um ano uma vez que a decisão seja tomada para prosseguir. Pode levar vários anos. Esse cronograma ditará quando o Comitê Federal de Mercado Aberto decidirá começar a reduzir o balanço e estudar como implementar essas mudanças, incluindo dar orientações aos mercados sobre como os novos mecanismos funcionarão. E, uma vez que o processo comece, eu aconselharia um ritmo lento de reduções para garantir que o setor privado possa absorver todos os títulos eliminados do nosso próprio balanço. Estou entusiasmado que tudo isso possa acontecer, mas, se ou quando acontecer, espero que prossiga lentamente.

Obrigado novamente ao Clube Económico de Miami pela oportunidade de falar aqui esta noite. Estou ansioso pelas suas perguntas.